Taux négatifs : moins une manne qu'il n'y paraît

Depuis le milieu des années 2010, quatre banques centrales majeures jonglent avec des taux d'intérêt négatifs (Schéma 1), jusqu'à des -0,75 %, pour accélérer leur croissance économique et relancer l'inflation vers les objectifs visés. Ce dossier étudie l'impact des taux d'intérêt négatifs dans la zone euro, au Japon, en Suède et en Suisse et envisage leur influence sur la valeur pondérée par les échanges commerciaux de leurs devises respectives, sur l'inflation des prix à la consommation de base et sur les taux de croissance du PIB.

Schéma 1 : Des taux d'intérêt négatifs pour quatre banques centrales depuis la fin 2014.

Globalement, il apparaît que les taux d’intérêt négatifs n'ont pas infléchi de manière significative la valeur pondérée par les échanges des quatre devises qui s'est même parfois renforcée dans certains cas. Par ailleurs, il apparaît que les taux d'intérêt négatifs n'ont pas permis de rapprocher les taux d'inflation des objectifs fixés par les banques centrales. Enfin, ils n'ont pas contribué à une amélioration sensible de la croissance du PIB.

Devises

On pourrait imaginer que des taux négatifs entameraient la valeur d'une devise. Après tout, qui aurait envie de détenir des dépôts dans une devise alors qu'il doit payer l'emprunteur pour le privilège de prêter de l’argent ? Pourtant, malgré la confusion introduite entre actifs et passifs, les devises se sont plus souvent consolidées qu'affaiblies face à des taux d’intérêt négatifs :

  • L'euro (EUR) pondéré par les échanges s'est d'abord infléchi lorsque la Banque centrale européenne (BCE) a abaissé ses taux de dépôt à -10 pb, puis -20 pb, mais il s'est ensuite raffermi et renforcé lorsque les taux ont été portés à -30 pb, puis -40 pb et -50 pb (Schéma 2).
  • Le yen (JPY) pondéré par les échanges a grimpé au lendemain de la décision de la Banque du Japon de porter son taux directeur à -10 pb le 29 janvier 2016 (Schéma 3).
  • Le franc suisse (CHF) pondéré par les échanges s'est, quant à lui, envolé sous l'effet des taux négatifs introduits par la Banque nationale suisse (BNS) début 2015 pour se négocier ensuite dans une fourchette plus élevée avec des taux négatifs que lorsque ces derniers étaient positifs (Schéma 4).
  • Pondérée par les échanges toujours, la couronne suédoise (SEK) subissait un déclin rapide et soutenu avant l'introduction de taux négatifs qui ont ralenti son évolution à la baisse depuis (Schéma 5). Le repli de la devise suédoise semble lié au déficit commercial creusé du pays et à une perte de compétitivité (cf. notre article https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/when-will-swedens-sinking-krona-hit-bottom.html). Soulignons toutefois que la couronne suédoise est l'unique contrepoint à des taux d'intérêt de plus en plus négatifs. En effet, la banque centrale du pays, la Riksbank, est la seule à relever ses taux à un niveau moins négatif sans parvenir pour autant à enrayer le déclin de sa devise. 

Schéma 2 : Les deux premières incursions en territoire négatif coïncident avec le fléchissement de l'euro, mais il s'est redressé depuis.

Schéma 3 : Renforcement entamé du yen au lendemain de la décision de la Banque du Japon de passer ses taux en territoire négatif

Schéma 4 : Des taux négatifs à -75 pb n'ont pas entamé le franc suisse.

Schéma 5 : La couronne suédoise s'est affaiblie depuis les taux négatifs, mais moins vite qu'avant.

Inflation

En général, le fléchissement des devises dope l'inflation, au moins dans une certaine mesure. L'ampleur de l'impact dépend entre autres facteurs du niveau d'ouverture et d'exposition de l'économie au commerce mondial et de l'élasticité des prix des marchandises importées. Un renforcement des devises tend donc à peser sur l'inflation. Dans le cas des quatre banques centrales ayant opté pour des taux négatifs, l'inflation était inférieure à l'objectif fixé. Aucune d'entre elles pourtant n'est parvenue à atteindre ses objectifs d'inflation par le biais de taux de dépôt négatifs, ni même à inscrire l'inflation sur une trajectoire de hausse vers l'objectif officiel.

  • L'inflation sous-jacente de la zone euro continue ainsi de stagner aux alentours de 1 % après cinq années de taux négatifs (Schéma 6).
  • Au Japon, l'inflation sous-jacente augmentait avant l'introduction de taux négatifs, mais trois ans et demi plus tard, elle stagne à 0,5 % en glissement annuel (Schéma 7).
  • De son côté, l'inflation sous-jacente suisse est repassée dans le rouge l'année qui a suivi l'adoption de taux négatifs. Elle est revenue au vert depuis, mais reste figée à 0,4 % environ en glissement annuel (Schéma 8).
  • L'inflation sous-jacente suédoise a progressé légèrement à la hausse, de 1 % environ à 1,4 % en glissement annuel, depuis l'apparition des taux négatifs, mais ce « succès » est probablement dû pour bonne partie au repli de la devise pondérée par les échanges commerciaux qui n'est pas imputable aux taux d'intérêt négatifs, mais bien à l'effondrement de l'excédent de la balance commerciale suédoise (Schéma 9). 

Schéma 6 : Les taux négatifs n'ont pas relancé l'inflation dans la zone euro.

Schéma 7 : L'inflation nippone n'a pas reculé sous l'effet des taux d'intérêt négatifs.

Schéma 8 : L'inflation sous-jacente suisse reste figée à 0,4 % en glissement annuel.

Schéma 9 : La poussée d'inflation provient du fléchissement de la devise en écho à l'effondrement de l'excédent de la balance commerciale en Suède.

Croissance du PIB

  • Au Japon, la croissance du PIB reste dans la même fourchette qu'avant la mise en place de taux négatifs (Schéma 10).
  • Dans la zone euro, en Suisse et en Suède, elle s'est d'abord relevée dans un environnement de taux négatifs avant de s'effondrer plus récemment (Schémas 11-13).

Ce que les taux négatifs ont peut-être de plus inquiétant est qu'ils laissent les banques centrales démunies pour continuer d'agir sur une relance par les taux d’intérêt. L'explosion du déficit budgétaire des États-Unis et la baisse des taux par la Fed menacent la vigueur du dollar US. La guerre commerciale et les erreurs de politique monétaire freinent la croissance économique mondiale. Un fléchissement du billet vert pourrait faire grimper en flèche l'euro, le yen et le franc suisse et envoyer du même coup l'inflation et la croissance au tapis alors que les banques centrales ont déjà épuisé les possibilités de nouvelles baisses des taux et d'extension de leurs bilans.

En Europe, le principal espoir repose sur la relance budgétaire dans des pays comme l'Allemagne, les Pays-Bas, la Suède et la Suisse. L'Italie est pourtant la seule à s'y mettre pour le moment alors que le pays est dans la moins bonne posture pour le faire. Le Japon enfin n'est pas en position d'orchestrer une relance budgétaire efficace avec un ratio dette publique/PIB à plus de 200 %. Certaines banques centrales finiront peut-être par opter pour la théorie monétaire moderne et s'engageront dans un financement direct de leurs gouvernements, mais il faudrait pour cela surmonter les freins institutionnels et conjuguer une bonne dose d'imagination, de planification rigoureuse et d'ambition.

Schéma 10 : Les taux négatifs n'ont pas dopé la croissance nippone.

Schéma 11 : Croissance avant comme après les taux négatifs dans la zone euro.

Schéma 12 : Pas d'accélération significative de la croissance du PIB depuis l'introduction des taux négatifs en Suisse.

Schéma 13 : Ralentissement de la croissance du PIB suédois malgré un fléchissement de la devise et des taux négatifs en Suède.

En résumé, les taux d’intérêt négatifs sont une taxe imposée sur les épargnants et les banques. Ils n'ont servi à rien pour doper la croissance économique et pourraient même l'avoir grevée. Par ailleurs, si le dollar US doit perdre son rôle de devise forte dans les années 2020 (comme ce fut le cas entre 1971 et 1978, 1985 et 1992 et 2002 et 2011), les quatre banques centrales qui ont opté pour des taux négatifs pourraient devoir laisser leurs devises s'envoler, à court d'options à disposition pour introduire de nouvelles mesures de relance monétaire. Un renforcement de la valeur pondérée par les échanges commerciaux de l'euro, du yen, du franc suisse et de la couronne suédoise pourrait constituer une entrave supplémentaire à la croissance du PIB et faire plonger les taux d'inflation vers un niveau nul, ce qui compliquerait encore plus l'effort de désendettement et la relance économique.

Tous les exemples figurant dans le présent rapport sont des hypothèses d'interprétation de situations et ne sont utilisés qu'à titre d'illustration de notre propos. Les opinions exprimées sont celles de l'auteur uniquement et ne sont pas nécessairement celles de CME Group ou ses entités affiliées. Le présent rapport et les informations qu'il contient ne doivent pas être considérés comme un conseil en investissement ni comme le résultat d'une situation de marché effective.

Au sujet de l'auteur

Erik Norland est Directeur Général et Économiste Senior de CME Group. Il est responsable de l'analyse économique des marchés financiers mondiaux, en identifiant les tendances émergentes, en évaluant les facteurs économiques et en prévoyant l'impact qu'ils auront sur CME Group et la stratégie commerciale de la société, et sur ceux qui négocient dans ses divers marchés. Il est également l'un des porte-paroles de CME Group en ce qui concerne les conditions financières ou géopolitiques mondiales.

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