Ratios de volatilité du NASDAQ 100 et du S&P 500 à leurs sommets

Pour la plus grande partie de la décennie passée, la protection par options sur le NASDAQ 100 et le S&P 500® a coûté à peu près la même chose.À partir de 2017, cependant, le coût des options sur NASDAQ 100 a commencé à croître par rapport à celui de leurs homologues sur S&P 500.Fin août, une option at-the-money (à parité) à 30 jours (ATM 30J) sur le NASDAQ 100 s’échangeait à une volatilité implicite proche de 24 %, soit près de 50 % de plus que des options similaires sur le S&P 500 (graphique 1).

Graphique 1: Les options sur le NASDAQ 100 ont commencé à diverger des options sur S&P 500

Le ratio entre la volatilité implicite sur les options sur NASDAQ 100 et les options sur S&P 500 a été volatile au cours du temps.Depuis 2007, les options sur NASDAQ 100 ont été en moyenne 1,2 fois plus chères que celles sur le S&P 500.De 2008 à début 2017, ce ratio était de 1,0 la plupart du temps, c’est-à-dire que le coût d’une protection par options sur les deux indices était habituellement à peu près le même.Depuis 2007, le ratio du coût entre les deux indices a atteint le niveau de 1,5 affiché durant la majeure partie de 2020 jusqu’ici seulement 5 % du temps (même s’il a été supérieur aux niveaux actuels à certains moments en 2017 et 2018, voir graphique 2).

Graphique 2 : Le ratio de volatilité implicite NASDAQ 100/S&P 500 a été plus élevé pendant seulement 5 % des jours historiquement

Le coût élevé de la protection sur le NASDAQ 100 par rapport au S&P 500 reflète le degré de surperformance du NASDAQ au cours de ces dernières années, en particulier depuis le point bas du marché fin mars.Depuis la phase de hausse actuelle commencée le 9 mars 2009, le NASDAQ 100 a été le leader, augmentant de 1 000 % par rapport aux plus bas d’après la crise financière.Par opposition, le S&P 500 et le Russell 2000 n’ont augmenté que de 410 % et 350 % respectivement (graphique 3).

Graphique 3 : La surperformance du NASDAQ est principalement un phénomène d’après 2014

La phase de hausse peut être divisée en deux segments.De 2009 à début 2014, les trois indices ont enregistré une performance similaire.La plus grande partie de la divergence s’est produite depuis le début de 2015.Et cela pourrait inquiéter certains investisseurs du NASDAQ 100.Les personnes appartenant à la génération X et les baby-boomers parmi eux pourraient se rappeler que ce n’est pas la première fois que le NASDAQ 100 a surperformé de cette manière.

Au cours de la première moitié des années 1990, le NASDAQ 100 a affiché une performance analogue à celle des deux autres indices, seulement pour surperformer massivement au cours de la seconde partie de la décennie, et augmenter de plus de 2 000 % par rapport à ses niveaux les plus bas de la récession de 1990-91, alors que le S&P 500 et le Russell 2000 augmentaient de 340 % et 240 % respectivement.Ce que les investisseurs gardent peut-être à l’esprit est le fait suivant : entre janvier 2000 et fin 2002, le NASDAQ 100 a chuté de 85 % (graphique 4).

Graphique 4 : Au cours de la seconde moitié des années 1990, le NASDAQ 100 a surperformé avant de reculer

En plus de la surperformance du NASDAQ, plusieurs autres analogies peuvent être faites entre les circonstances actuelles et la fin des années 1990 :

  1. Les ratios de valorisation sont élevés, en particulier pour le NASDAQ 100
  2. Dans les années 1990 et 2010, les valeurs technologiques ont dominé la reprise
  3. Le cours des actions a augmenté malgré l’élargissement des spreads de crédit
  4. Le cours des actions a augmenté malgré le fait que la volatilité ait enregistré des points bas toujours plus bas et des points hauts toujours plus haut

Mesures de volatilité

Actuellement, le NASDAQ 100 se négocie à un ratio de 67x les bénéfices historiques, à un niveau proche de son pic de 2000.Il se négocie à 40x les bénéfices estimés dans un an et 30x les bénéfices estimés dans deux ans.Même si ces projections de bénéfices se matérialisent (et en moyenne, les analystes surestiment de manière importante les bénéfices futurs), le NASDAQ 100 semble surévalué.Le S&P 500 n’est pas aussi cher (17x les bénéfices historiques, 27x les bénéfices de l’année prochaine et 21x les bénéfices dans deux ans).Mais même le S&P 500 se négocie proche des plus hauts niveaux de son ratio de bénéfices depuis 2000.

Il existe une différence majeure entre 2000 et 2020.Alors que les ratios de valorisation des principaux indices boursiers sont aussi élevés, le niveau des taux d’intérêt à long terme est beaucoup plus bas.En 2000, le taux de rendement des obligations du Trésor à 30 ans, qui est souvent utilisé pour actualiser les bénéfices futurs, se négociait entre 6 % et 7 %.Depuis les points bas de mars, le taux de rendement à 30 ans s’est rarement aventuré au-dessus de 1,5 %.Ainsi, on pourrait dire que malgré des ratios cours/bénéfices élevés, les actions sont en fait bon marché par rapport aux obligations.

À 40x les bénéfices de l’année prochaine, le NASDAQ 100 a un taux de rendement de 2,5 %, bien plus élevé que le 1,5 % disponible sur les obligations du Trésor à 30 ans.De plus, cela contraste fortement avec la situation de 2000, lorsque le taux de rendement du NASDAQ 100 était d’environ un quart de celui des obligations d’État.Ainsi, il n’est en aucun cas garanti que le niveau actuel de valorisation des actions produira le type de résultat pour les actions que ce qu’il s’est passé au cours de la décennie après l’année 2000, exceptionnellement mauvaise pour le marché des actions.

Ce que les performances sectorielles nous apprennent concernant les perceptions des investisseurs du risque de marché

Une grande partie de la raison pour laquelle le NASDAQ 100 a autant surperformé les autres indices au cours de la seconde partie des décennies 1990 et 2010 (et jusqu’ici en 2020) est que les phases haussières des marchés des actions, tout d’abord générales et touchant toutes les valeurs, ont concerné des segments plus restreints au fil du temps.Il est frappant de constater la mesure selon laquelle les secteurs qui ont dominé les rendements des actions dans les années 1990 ont à nouveau dominé dans les années 2010, et jusqu’ici en 2020.Dans les trois cas, les valeurs du secteur des technologies de l’information, qui dominent le NASDAQ 100, sont les leaders, suivies des valeurs de la consommation discrétionnaire et de la santé.Dans les années 1990, 2010 et en 2020 jusqu’ici, les actions des secteurs de l’énergie et des matériaux ont sous-performé (graphiques 5,6 et 7).

Graphique 5 : Les valeurs technologiques sont leaders au cours des années 1990, avec les valeurs des secteurs de la santé et de la consommation discrétionnaire

Graphique 6 : Les valeurs technologiques sont leaders au cours des années 2010, avec les valeurs des secteurs de la santé et de la consommation discrétionnaire

Graphique 7 : Les valeurs technologiques ont été leaders jusqu’ici en 2020 également

Il y a quelques différences : les actions du secteur des télécommunications se sont bien comportées dans les années 1990, mais ont sous-performé dans les années 2010, pour redevenir à la mode lorsque la pandémie a renouvelé l’intérêt pour l’Internet haut débit.Les valeurs financières ont bien performé dans les années 1990, mais ont connu des temps difficiles après la crise financière mondiale.

Quel rapport avec le coût des options sur le NASDAQ 100 par rapport à celles sur le S&P 500 ?La réponse est liée à ce qui s’est produit au cours de la décennie intermédiaire de 2000 à 2009.Au cours de cette décennie, les leaders du marché des années 1990 sont devenus les lanternes rouges et un grand nombre des valeurs à la traîne dans les années 1990 sont passées leaders (graphique 8).Alors que l’année 2020, jusqu’ici, a semblé prolonger la décennie 2010, la pandémie bénéficiant aux entreprises technologiques et mettant à mal les compagnies du secteur de l’énergie, rien ne garantit que les 112 mois restants des années 2020 ressembleront aux huit premiers mois de cette décennie.

Graphique 8 : Les valeurs à la traîne en termes de performance dans les années 1990 sont devenues des leaders dans les années 2000 et vice versa

Les investisseurs qui sont prêts à payer 50 % de plus pour des options sur le NASDAQ 100 que pour des options sur le S&P 500 se rappellent peut-être que les actions technologiques ont été durement touchées dans les années 2000.La façon dont les leaders et les traînards échangent leurs places d’une décennie à l’autre est effectivement frappante.Ça a été le cas des années 1990 et 2000 (graphique 8), puis à nouveau des années 2000 et 2010 (graphique 9).

Graphique 9 : Les valeurs à la traîne et les leaders en termes de performance dans les années 2000 échangent leurs places dans les années 2010

Il y a des différences essentielles cette fois-ci aussi.Nombre des leaders de la technologie des années 1990 affichaient de faibles chiffres d’affaires et ne faisaient pas de bénéfices.Aujourd’hui, les entreprises technologiques qui dominent le NASDAQ 100 ont des chiffres d’affaires et des bénéfices extrêmement solides.Cependant, aucune entreprise ne vaut des sommes d’argent infinies et même les entreprises les plus dominantes pourraient souffrir si l’écosystème ou l’économie dans lesquels elles opèrent ne prospèrent pas.Finalement, nombre des leaders technologiques du NASDAQ 100 ont fait l’objet d’une attention accrue ces dernières années en raison de leur position dominante, qui a conduit certains à demander qu’ils soient plus réglementés.Ces facteurs pourraient aussi contribuer à expliquer pourquoi certains investisseurs sont prêts à payer plus pour une protection sur le NASDAQ 100 que sur d’autres indices.

Finalement, à la fin des années 1990 et à nouveau aujourd’hui, non seulement la hausse concerne un nombre de plus en plus restreint de valeurs, mais elle se produit pendant une période de spreads de crédit élargis et d’augmentation de la volatilité implicite. Les spreads de crédit et la volatilité sont, bien sûr, bien au-dessous de leurs niveaux élevés de mars. Mais ce qui est remarquable est que même avec des actions proches de leurs niveaux les plus hauts et avec les premiers achats d’obligations d’entreprises par la Réserve fédérale, les spreads de crédit sont bien plus élevés maintenant qu’ils ne l’étaient pour la plus grande partie de la période 2017-2019.De même, les indices de volatilité sont aussi significativement plus élevés que lors des points bas précédents, même avec des indices actions atteignant de nouveaux sommets.

Les configurations de plus hauts points bas dans les deux spreads de crédit sont apparues avant les sommets du marché des actions dans les années 1990 et en 2007 (graphiques 10 à 13).Le fait qu’une configuration de plus hauts points bas apparaisse dans les spreads de crédit comme les indices de volatilité à nouveau (graphique 14 et 15) contribue peut-être à la nervosité des investisseurs concernant les entreprises technologiques qui sont si fortement présentes dans l’indice NASDAQ 100.

Graphique 10 : Une configuration d’élargissement des spreads de crédit a commencé trois ans avant le pic en 2000

Graphique 11 : La volatilité a commencé à augmenter en 1996 et 1997, bien avant le pic du marché des actions en 2000

Graphique 12 : Les spreads de crédit ont commencé à s’élargir huit mois avant le pic des actions de 2007

Graphique 13 : La volatilité a commencé à augmenter environ un an avant le pic de 2007

Graphique 14 : Même l’achat d’obligations d’entreprise par la Fed n’a pas ramené les spreads de crédit à leurs points bas précédents

Graphique 15 : La volatilité a commencé à augmenter en 2018 et n’est pas revenue aux points bas précédents

Conclusion

  • Les options sur NASDAQ 100 ont divergé des options sur S&P 500.
  • Le NASDAQ 100 a été le leader des indices actions, comme au cours des années 1990.
  • L’avancée des actions technologiques pourrait conduire à une augmentation de la demande d’options sur NASDAQ.
  • Le souvenir de l’éclatement de la bulle technologique pourrait aussi contribuer à expliquer la prime des options sur NASDAQ 100
  • Les spreads de crédit et la volatilité sont revenus aux points bas précédents malgré le fait que les actions ont continué à atteindre de nouveaux sommets

Tous les exemples figurant dans le présent rapport sont des hypothèses d'interprétation de situations et ne sont utilisés qu'à titre d'illustration de notre propos. Les opinions exprimées sont celles de l'auteur uniquement et ne sont pas nécessairement celles de CME Group ou ses entités affiliées. Le présent rapport et les informations qu'il contient ne doivent pas être considérés comme un conseil en investissement ni comme le résultat d'une situation de marché effective.

Au sujet de l'auteur

Erik Norland est Directeur Général et Économiste Senior de CME Group. Il est responsable de l'analyse économique des marchés financiers mondiaux, en identifiant les tendances émergentes, en évaluant les facteurs économiques et en prévoyant l'impact qu'ils auront sur CME Group et la stratégie commerciale de la société, et sur ceux qui négocient dans ses divers marchés. Il est également l'un des porte-paroles de CME Group en ce qui concerne les conditions financières ou géopolitiques mondiales.

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