La volatilité fait-elle un retour en force ?

  • Longtemps endormie, la volatilité se réveille et agite un certain nombre de classes d’actifs
  • Le cuivre reste indécis alors que la volatilité implicite de l’or et de l’argent s’accroît
  • La série de relèvements de taux de la Fed pourrait être la cause de ce retour en force

Exception faite de quelques brefs pics, la volatilité de la plupart des classes d’actifs (hors énergie) s’est révélée particulièrement faible ces huit dernières années. Actions, obligations, devises, métaux, produits agricoles : depuis 2010, la volatilité implicite de tous ces actifs s’est effondrée à des niveaux exceptionnellement bas et n’a pas connu de véritable rebond. Pourtant, depuis quelque temps, des signes laissent penser qu’elle pourrait, dans les prochains mois ou les prochaines années, repartir à la hausse dans de nombreuses classes d’actifs.

Les options sur les indices actions américains sont les premières à refléter ce frémissement. Après avoir touché un point bas début 2018, la volatilité du S&P 500® s’inscrit dans une tendance haussière qui n’est pas sans rappeler les évolutions de 1996 et de début 2007, lorsque le marché se préparait à un regain de volatilité après une période d’accalmie. Cela étant, la volatilité implicite des options sur le S&P 500 reste exceptionnellement faible en termes historiques : même en tenant compte du pic de début août, l’indice VIX n’est monté qu’à 23%, c’est-à-dire le bas de sa fourchette d’évolution lors des épisodes passés de forte volatilité (de 1997 à 2003 ou de la mi-2007 à fin 2011 par exemple, voir figure 1).

Figure 1 : La volatilité implicite des options sur les actions s’inscrit-elle dans une tendance haussière ?

Sur la plupart des autres marchés, le point bas a été atteint plus récemment et sur certains d'entre eux (les devises, par exemple), la volatilité flirte toujours avec les plus bas historiques. S’agissant de la dette (figure 2), des céréales (figure 3), de l’or et de l’argent (figure 4), la volatilité semble en hausse. Pourtant, malgré ce récent raffermissement, le coût des options reste proche des points bas historiques sur ces marchés. Il est d’ailleurs plus de moitié moins élevé qu’entre 2007 et 2011.

Figure 2 : Les options sur les bons du Trésor semblent elles aussi s’éloigner des points bas

Figure 3 : La volatilité implicite des options sur le maïs et le blé s’est renforcée

Figure 4 : Après être tombée à un point bas historique, la volatilité implicite des options sur l’or et l’argent repart à la hausse

Bien que les cours du cuivre, libellés en dollars, aient reculé de 5% en raison de l’intensification de la guerre commerciale sino-américaine, la volatilité implicite des options sur le métal rouge n’a pas réellement suivi la remontée des marchés de l’or et de l’argent. Elle avait touché un point bas à la mi-2017, atteignant environ 12%, et s’est depuis lors rapprochée des 20% (figure 5).

Figure 5 : La volatilité implicite des options sur le cuivre a touché un point bas en 2017 mais n’a pas (encore) connu de rebond marqué

La volatilité implicite des options sur les devises s’est elle aussi quelque peu éloignée de ses points bas récents, mais la tendance haussière des principales paires de devises n’est pas aussi forte que celle d’autres classes d’actifs (figures 6 à 8). Avec une volatilité en progression plus nette, la livre sterling (en raison du Brexit) et le yen font figure d’exceptions.

Figure 6 : La quiétude des options sur l’AUD et le CAD n’a guère été troublée par l’escalade des tensions commerciales sino-américaines

Figure 7 : Le Brexit accroît légèrement la volatilité implicite des options sur la GBP, celles sur l’EUR restent apathiques

Figure 8 : La guerre commerciale a légèrement fait augmenter la volatilité implicite des options sur le JPY, mais pas sur le CHF

Les flambées de volatilité ont généralement deux choses en commun :

  1. Une cause directe, c’est-à-dire un événement ou un enchaînement d’événements qui déclenchent un regain de volatilité.
  2. Une cause sous-jacente profonde, qui est la véritable explication de l’accroissement de la volatilité implicite.

La cause directe varie en fonction des périodes. A la fin des années 1980, ce fut le trading informatisé des actions, l’assurance des portefeuilles, les conflits commerciaux, la crise des caisses d’épargne américaines et l’effondrement de Drexel Burnham Lambert. Puis, à la fin des années 1990, ce sont la crise financière asiatique, le défaut de la Russie sur sa dette et la faillite de Long Term Capital Management (LTCM), un hedge fund basé dans le Connecticut, qui ont été accusés. Lorsque cette période de forte volatilité s’est prolongée au début des années 2000, l’explosion de la bulle Internet, la chute consécutive de 85% essuyée par le Nasdaq, les attentats du 11 septembre et les prémices de la guerre en Irak ont été désignés comme coupables. La crise des subprimes et les faillites bancaires qui s’en sont suivies ont, elles, été tenues pour responsables de l’explosion de la volatilité en 2008.

Pourquoi pas. Chacun de ces événements a effectivement contribué à un accroissement de la volatilité. Mais tous partagent un dénominateur commun : la politique monétaire américaine. Dans les années qui ont précédé ces événements, la Réserve fédérale (Fed) a durci sa politique, la courbe des taux s’est aplatie et la liquidité du marché s’est tarie : autant d’éléments qui ont rendu les Etats-Unis et les marchés émergents plus vulnérables à des défauts de crédit. Dès lors, il suffisait d’une étincelle pour mettre le feu aux poudres. L’étincelle était toujours différente mais, à chaque fois, une période de durcissement monétaire avait fourni le bois nécessaire à l’embrasement.

Lorsque la Fed adopte une position accommodante, l’argent afflue sur les places financières et les marchés de matières premières. Les conditions de crédit sont favorables, donc les acheteurs et les vendeurs n’ont aucun mal à se rencontrer. Tous les ordres, y compris les plus gros, peuvent être traités sans fluctuation majeure des cours. En outre, lorsque le calme règne pendant une longue période, les stratégies à faible volatilité prospèrent et les investisseurs font preuve d’un excès de confiance. Aveuglée par ces années de fluctuation minime des marchés, la modélisation des risques, souvent plus rétrospective que prospective, peut finir par sous-estimer le véritable niveau de menace qui pèse sur le système financier. Cela crée des problèmes quand la Fed durcit sa politique monétaire et que les marchés amorcent une transition vers une volatilité élevée.

Lorsque la banque centrale relève ses taux (et, dans le cycle actuel, réduit la taille de son bilan), l’argent sort du système financier. Un jour ou l'autre, l’actualité incite un trader ou un groupe de traders à placer des ordres importants sur le marché. D’ordinaire (c'est-à-dire, quand la politique monétaire est accommodante), ils auraient été traités sans aucun remous. Mais, après une période de durcissement monétaire, il est possible que personne ne veuille accepter l’offre au prix du marché. Et dès que ce prix évolue pour que l’ordre puisse être exécuté, la volatilité augmente. Les acteurs du marché ferment des positions (notamment leurs positions à faible volatilité) et le coût des options augmente au fur et à mesure de la chute des prix des actifs risqués.

Figure 9 : Cycle de volatilité des options sur les indices actions dans les années 1990

Figure 10 : Cycle de volatilité des options sur les indices actions de la bulle technologique à la crise financière

Figure 11 : Cycle actuel de volatilité des options sur les indices actions, récent accès de volatilité inclus

L’interaction entre volatilité et politique monétaire déclenche un cycle en quatre temps qui se répète depuis au moins trois décennies pour les options sur les indices actions (figures 9 à 11) et existe depuis au moins vingt ans dans le cas des options sur les bons du Trésor (figures 12 et 13). L’historique des données est plus court pour les autres classes d’actifs, mais ce cycle peut y être observé depuis au moins 2007 (figures 14 à 18). Il fonctionne de la manière suivante :

  1. Fin d’expansion/pré-récession : le durcissement de la politique monétaire, caractérisé par un aplatissement de la courbe des taux, entraîne un accroissement important et durable de la volatilité des marchés.
  2. Récession : le niveau extrêmement élevé de la volatilité et l’atonie de la croissance économique contraignent la banque centrale à détendre sa politique. La courbe des taux se pentifie.
  3. Début de reprise : la politique monétaire est accommodante, la courbe des taux est pentue, l’économie se redresse. La volatilité, encore élevée en début de reprise, amorce peu à peu une décrue.
  4. Milieu de l’expansion : la volatilité est faible, la banque centrale commence à durcir sa politique, la courbe des taux s’aplatit.

Figure 12 : Cycle de volatilité des options sur les bons du Trésor, 1999-2008

Figure 13 : Après des années de repli, la volatilité des options sur les bons du Trésor semble repartir à la hausse

Où nous situons-nous dans le cycle actuel ? La volatilité des indices actions s’inscrit en nette hausse depuis début 2018. Les obligations, l’or, l’argent, le cuivre et les céréales lui emboîtent désormais le pas. Une question s’impose donc : l’abaissement de taux annoncé le 31 juillet par la Fed suffira-t-il à infléchir la trajectoire et empêcher une flambée de volatilité ? Nous en doutons. Après avoir relevé ses taux de 300 points de base (pb) en 1994, la Fed les a abaissés de 75 pb en 1995. La volatilité a alors commencé à s’accroître. En 1998, après un nouvel accès de volatilité majeur, la Fed a procédé à un abaissement supplémentaire de 75 pb. Rien n’y a fait : même après que la banque centrale a réduit ses taux de 6,5% en 2000 à 1% à la mi-2003, la volatilité est restée élevée. Dans l’état actuel des choses, après avoir relevé ses taux de 0,125% en 2015 à 2,375% à fin 2018, la Fed devra vraisemblablement procéder à plus de trois abaissements pour enrayer une envolée tous azimuts de la volatilité.

Figure 14 : La volatilité des options sur le maïs pourrait augmenter

Figure 15 : La volatilité des options sur le blé risque de rebondir d’ici peu

Figure 16 : La volatilité des options sur l’or a peut-être touché un point bas, une remontée est possible

En outre, l’inversion de la courbe des taux s’est accentuée après l’abaissement du 31 juillet. L'intensification des tensions commerciales le 1er août a lourdement pesé sur les rendements à long terme. Si la volatilité s’accroît de manière substantielle dans plusieurs classes d’actifs cette année et en 2020, la guerre commerciale pourrait bien être désignée comme la cause directe, mais c’est le durcissement de la Fed qui en sera la cause sous-jacente. Ensemble, le conflit commercial et le durcissement monétaire pourraient faire exploser la volatilité.

Figure 17 : Le durcissement de la politique monétaire américaine pourrait-il aussi doper la volatilité du cuivre ?

Figure 18 : Les options sur les devises sont les seules à avoir résisté à l’envolée de la volatilité

Pour finir, attention aux articles et aux analyses qui accusent les hedge funds, la parité des risques, le trading à haute fréquence ou encore les algorithmes. Tous ces éléments existaient pendant la phase de faible volatilité et seront présents pendant la période d’envolée. Ils ne doivent pas être désignés comme coupables d'une future hausse de la volatilité, pas plus qu’ils ne doivent être considérés comme vecteurs des huit années d’exceptionnelle accalmie que nous venons de connaître. La fautive est fort probablement la politique de la Fed : accommodante depuis 2009 et la crise financière, elle a réduit la volatilité à néant. Mais, après neuf relèvements entre décembre 2015 et fin 2018, elle risque désormais d’alimenter cette même volatilité.


 

All examples in this report are hypothetical interpretations of situations and are used for explanation purposes only. The views in this report reflect solely those of the author(s) and not necessarily those of CME Group or its affiliated institutions. This report and the information herein should not be considered investment advice or the results of actual market experience.

Au sujet de l'auteur

Erik Norland est Directeur Général et Économiste Senior de CME Group. Il est responsable de l'analyse économique des marchés financiers mondiaux, en identifiant les tendances émergentes, en évaluant les facteurs économiques et en prévoyant l'impact qu'ils auront sur CME Group et la stratégie commerciale de la société, et sur ceux qui négocient dans ses divers marchés. Il est également l'un des porte-paroles de CME Group en ce qui concerne les conditions financières ou géopolitiques mondiales.

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