Contrats à terme SOFR du CME et volatilité du SOFR

Les contrats à terme SOFR à un mois du CME peuvent être utilisés pour évaluer et gérer la volatilité quotidienne des taux des pensions livrées à garantie générale du Trésor (les « Treasury general collateral repurchase agreement »/GC repo).Dans les développements qui suivent, nous examinons deux récents épisodes afin de montrer comment.

SOFR

À la mi-2017, le Comité des taux de référence alternatifs (« Alternative Reference Rates Committee »/ARRC) a adopté le SOFR (« Secured Overnight Financing Rate », le taux de financement au jour le jour garanti, publié quotidiennement par la Federal Reserve Bank of New York (FRBNY)) comme « le taux qui reflète la pratique d’excellence à utiliser dans certains nouveaux instruments dérivés en USD et d’autres contrats financiers, taux privilégié par l’ARRC par rapport au LIBOR en USD. Le SOFR est une mesure générale du coût des emprunts de liquidités au jour le jour garantis par des titres du Trésor américain sur le marché des pensions livrées. » 1 « Le marché des pensions livrées est un moyen liquide, efficace, testé et sûr pour des entreprises d’emprunter à court terme, finançant ainsi leurs opérations quotidiennes. »2   Pour résumer, le marché des pensions livrées à garantie générale (« repo GC ») permet de lubrifier les rouages du marché des titres d’État américain.

Le SOFR a commencé à être publié quotidiennement au cours de la première semaine d’avril 2018.

Contrats à terme SOFR du CME et volatilité du SOFR

Un mois plus tard, CME Group a lancé deux nouveaux contrats à terme basés sur celui-ci. Chaque contrat à terme SOFR à trois mois (SR3) est basé sur le taux SOFR capitalisé quotidiennement pendant la période de référence de trois mois du contrat. Chaque contrat à terme SOFR à un mois (SR1) fait référence à la moyenne arithmétique des valeurs quotidiennes du SOFR tous les jours du mois du contrat. Ces deux contrats à terme sont cotés pour plusieurs mois de livraison.3

Pour les contrats SR1, les prix de règlement quotidiens, les volumes de transactions et les niveaux de positions ouvertes pour le vendredi 10 mai 2019 sont présentés dans la figure n°1.

Figure 1 – Contrats à terme SR1 du CME, vendredi 10 mai 2019

Mois de livraison des contrats à terme Prix de règlement quotidiens Volume de transactions (contrats) Positions ouvertes (contrats)
MAY 2019 97.5850 364 22,871
JUN 97.5750 514 10,775
JLY 97.6200 2,014 7,445
AUG 97.6450 3,207 14,888
SEP 97.6400 1,946 2,781
OCT 97.6800 54 4,811
NOV 97.7100 83 4,130
Total   8,182 67,701

Source: CME Group

Dans la figure 2, qui représente les taux quotidiens récents des fonds fédéraux effectifs (« effective federal funds rate »/EFFR) et du SOFR, deux faits remarquables apparaissent.L’un est la relation de corrélation généralement forte entre ces deux taux de référence.Le spread EFFR-moins-SOFR est centré sur une moyenne de -10 points de base (pb) par an.

Figure 2 – EFFR et SOFR quotidiens, de mai 2018 à mai 2019

L’autre fait remarquable est la survenue d’écarts temporaires par rapport à la moyenne courante, notamment en fin de mois.De tels évènements en fin d’année, dits de « tournant », sont bien connus des intervenants sur le marché monétaire.Fin 2018, par exemple, un accroissement de la demande de liquidités garanties a conduit à une augmentation du SOFR 76 points de base (pb) au-dessus du EFFR.

Les deux mécanismes de contrat à terme SOFR du CME absorbent et reflètent de tels évènements facilement.Leurs conceptions respectives incorporent le principe (présenté dans le « Mode d’emploi du SOFR » du ARRC publié récemment) selon lequel les produits financiers basés sur des taux d’intérêt au jour le jour de référence font bien de faire référence à des moyennes sur une période plutôt qu’à des valeurs pour un jour donné :

« Les produits financiers utilisent une moyenne des taux au jour le jour pour deux raisons essentielles :

  • Premièrement, une moyenne des taux au jour le jour quotidiens reflète précisément les fluctuations des taux d’intérêt sur une période donnée.Par exemple, les contrats à terme et de swap sur SOFR sont construits pour permettre aux utilisateurs de couvrir des fluctuations futures de taux d’intérêt sur une période fixe, et une moyenne de taux d’intérêt au jour le jour quotidiens enregistrés sur une période permet d’atteindre cet objectif.
  • Deuxièmement, un taux au jour le jour moyen permet de lisser les fluctuations individuelles d’un jour sur l’autre, ce qui rend son utilisation plus appropriée. »4

Cela étant, comment les contrats à terme SR1 pourraient-ils être utilisés pour gérer la volatilité liée au calendrier du SOFR ou pour prendre une position sur celle-ci ?

Exemple 1 – Novembre 2018

Pour répondre par un exemple, commençons par novembre 2018, mois pour lequel la figure n° 3 présente différentes données pour chaque jour :

  • valeur du SOFR,
  • moyenne arithmétique des valeurs quotidiennes du SOFR depuis le début du mois (« SOFR moyen depuis le début du mois »),
  • prix moyen pondéré par le volume des contrats à terme SR1 (SR1X8) de novembre 2018,
  • moyenne attendue des valeurs du SOFR quotidiennes au cours du mois, implicite dans le prix moyen pondéré par le volume du SR1X8,
  • prévision du marché pour le niveau du SOFR quotidien moyen pour les jours du mois restants, implicite en combinant le prix moyen pondéré par le volume du SR1X8 et les valeurs du SOFR quotidiennes publiées depuis le début du mois jusqu’au jour ouvrable précédant (« SOFR moyen implicite jusqu’à la fin du mois »), et
  • le volume de transactions du SR1X8.

Figure 3 – SOFR et contrats à terme SOFR : taux, prix et volumes, novembre 2018 (%/an, sauf indication contraire)

Le prix de règlement final du contrat à terme, présenté à l’avant-dernière ligne, est de 100 points de prix moins la moyenne arithmétique des valeurs quotidiennes du SOFR au cours du mois : 100 - 2,222 = 97,778. (Conformément aux règles pour le produit, la valeur du SOFR attribuée à un jour du week-end ou un jour férié est la valeur correspondante à celle du premier jour ouvré précédant du marché des titres d’État américain, et la valeur moyenne du mois est arrondie à trois décimales près - le 1/10e d’un point de base (bp) par an du taux SOFR - avant d’être soustrait de 100.)

La figure 3 illustre comment le calcul de la moyenne qui détermine le prix de règlement final lisse les valeurs quotidiennes du SOFR (p. ex., la valeur la plus haute au cours du mois de 2,28 % le 14 novembre, ou la valeur la plus basse au cours du mois de 2,18 % le 19 novembre).

La figure 3 permet aussi de comprendre comment les utilisateurs de contrats à terme SR1 peuvent utiliser les informations fournies par le prix du contrat pour évaluer les prévisions du marché concernant l’amplitude de la volatilité du SOFR en fin de mois.Pour expliquer cela, supposons que nous sommes le jeudi 29 novembre, l’avant-dernier jour de négociation du contrat.

  • La FRBNY a déjà publié les valeurs du SOFR pour chacun des 28 jours du mois précédents.Le SOFR moyen pour ces 28 jours est 2,2243 %/an (surligné en rouge).
  • Le prix moyen pondéré par le volume des contrats à terme au cours de la séance de négociation du 29 novembre est 97,7775, ce qui reflète le fait que les intervenants sur le marché dans leur ensemble anticipent un niveau du SOFR moyen au cours du mois de 2,2225 %/an, égal à 100 moins 97,7775 (deux chiffres surlignés en rouge).
  • Ces deux résultats eux-mêmes impliquent une anticipation du consensus du marché selon laquelle le niveau du SOFR moyen pour les deux jours du mois restants (jeudi 29 novembre et vendredi 30 novembre) est : 

    2,1975 %/an = [(30 jours x 2,2225 %/an) moins (28 jours x 2,2243 %/an)] / (2 jours)

Que peut-on en déduire concernant les anticipations du marché quant au comportement du SOFR en fin de mois ?L’une des nombreuses réponses possibles est d’imposer deux hypothèses : premièrement, en l’absence d’écart lié au calendrier, le SOFR restera stable à sa dernière valeur publiée de 2,19 %/an (surlignée en rouge) pour chacun des deux derniers jours ouvrables du mois ; deuxièmement, tout écart lié au calendrier se produira uniquement le dernier jour ouvrable du mois.

Dans le cadre de ces deux hypothèses, le résultat pourrait être interprété comme indiquant que les anticipations du marché sont centrées sur des valeurs de SOFR de :

  • 2,19 %/an pour le jeudi 29 novembre, et
  • 2,205 %/an5, égal à une valeur de base de 2,19 %/an plus une prime de fin de mois de 1,5 pb/an pour vendredi 30 novembre.6

Avec les données à notre disposition et deux hypothèses plausibles, nous pouvons estimer raisonnablement que les intervenants sur le marché prévoient dans l’ensemble que l’effet calendaire de fin du mois devrait pousser le SOFR 1,5 pb au-dessus du niveau qu’il atteindrait sans cet effet.

Dans notre exemple, cette prédiction se serait avérée relativement juste.La valeur publiée du SOFR pour le jeudi 29 novembre a été 2,19 %/an, comme nous l’avions supposé.Pour le vendredi 30 novembre, elle était de 2,20 %/an au lieu de 2,21 %/an.

Deux caractéristiques de ce résultat méritent d’être notées :

  1. L’amplitude de la distorsion liée au calendrier pour le SOFR (tant prévue que réelle) a été tellement faible dans ce cas qu’elle a été pratiquement imperceptible.Dernièrement, les valeurs quotidiennes du SOFR fluctuent la moitié du temps dans une fourchette de 2 pb au-dessus ou au-dessous de leur niveau médian local.Ainsi, une petite hausse de +1,5 pb serait passée inaperçue.
  2. Étant donnée la configuration calendaire de novembre 2018, et les règles du produit SR1 régissant l’attribution des valeurs quotidiennes du SOFR aux jours des week-ends et des jours fériés sur le marché des titres d’État américain, la valeur le dernier jour du mois (qu’elle soit élevée ou non) devait avoir un impact limité au 1/30e du niveau de la moyenne mensuelle.

Exemple 2 – Mars 2019

Par contre, examinez un scénario différent :

  • dans lequel il serait raisonnable d’anticiper une volatilité de fin de mois plus élevée du SOFR (en raison des nécessités de déclaration des comptes des entreprises de fin de trimestre, par exemple), et
  • pour lequel l’impact potentiel de la volatilité de fin de mois du SOFR quotidien sur la moyenne mensuelle du SOFR est plus important, parce que la valeur du SOFR pour le dernier jour ouvrable du mois compte pour plusieurs jours plutôt qu’un seul.

Le mois de livraison mars 2019 (SR1H9) est un exemple idéal. Comme le montre la figure 4, son dernier jour est un dimanche, ce qui signifie que la valeur du SOFR pour le dernier jour ouvrable du mois, le vendredi 29 mars, exerce un impact de presque 1/10e de la valeur moyenne mensuelle (trois jours sur 31) qui détermine le prix de règlement final.

Pour en apprécier les implications, supposons comme précédemment que nous sommes à l’avant-dernier jour de négociation du contrat, le jeudi 28 mars.

  • La moyenne des valeurs du SOFR publiée pour les 27 premiers jours du mois est 2,4052 %/an (surlignée en rouge).
  • Le prix moyen pondéré par le volume des contrats à terme au cours de la séance de négociation du 28 mars est 97,5308, ce qui indique que les intervenants sur le marché dans leur ensemble anticipent un niveau du SOFR moyen au cours du mois de 2,4692 %/an (égal à 100 moins 97,5308).
  • L’anticipation du consensus du marché est donc que le niveau du SOFR moyen pour les quatre jours du mois restants est :

    2,8854 %/an = [(31 jours x 2,4692 %/an) moins (27 jours x 2,4052 %/an)] / (4 jours)

Supposons aussi que nous appliquions des hypothèses simplificatrices similaires aux deux hypothèses utilisées précédemment : le SOFR reste stable à sa dernière valeur publiée, 2,40 %/an, pour chacun des deux derniers jours ouvrables du mois en l’absence de tout effet calendaire de fin de mois ; et tout écart lié au calendrier se produit entièrement le dernier jour ouvrable du mois, le vendredi 29 mars.

La prévision qui apparaît place le SOFR à :

  • 2,40 %/an le jeudi 28 mars, et
  • environ 3,05 %/an le vendredi 29 mars, constitué d’une valeur de base de 2,40 %/an, plus une forte hausse de fin de mois estimée à 64,7 pb.7
  • Étant donné la configuration du calendrier et les règles régissant le produit, la valeur du SOFR de vendredi (quelle qu’elle soit) est affectée au samedi et au dimanche suivants.

Figure 4 – SOFR et contrats à terme SOFR : taux, prix et volumes, mars 2019 (%/an, sauf indication contraire)

En fait, la hausse de fin de mois du SOFR a été d’environ 25 pb (égale à un SOFR réel de 2,65 %/an moins la prédiction de base de 2,40 %/an).Bien que ce soit significatif, c’est peu par rapport aux 64,7 pb prévus par le mécanisme décrit ici.

Le jour suivant (la dernière séance de négociation, vendredi 29 mars) est remarquable pour au moins deux raisons :

  • Le volume de transactions, à plus de 12 400 contrats, a été important pour un contrat arrivant à échéance, ce qui est remarquable pour un contrat dont le prix de règlement final dépend d’une moyenne de valeurs de référence quotidiennes sur une longue période.
  • Les intervenants sur le marché ont utilisé cette séance de négociation pour affiner leur évaluation collective de la taille de l’effet de fin de mois. Le prix moyen pondéré par le volume du jour, 97,5660 points de prix, correspond à une anticipation du consensus du marché selon laquelle le niveau moyen du SOFR pour le mois devrait être 2,4340 %/an. Combinée aux valeurs du SOFR publiées du 1er au 28 mars, cela implique que les intervenants sur le marché pensaient dans l’ensemble que le SOFR devrait atteindre un niveau d’environ 2,69 %/an le vendredi. Étant donnée l’amplitude de la volatilité journalière des taux des pensions livrées à garantie générale du Trésor, cette valeur est très proche de celle de 2,65 %/an publiée par la FRBN le lundi suivant.

Gestion du risque

Comme le montre la figure 5, un trader hypothétique qui aurait acquis une position longue (courte) de 500 contrats SR1H9 à 97,5325 le 28 mars, et qui aurait compensé cette position en la détenant jusqu’au règlement final, au prix de règlement final de 97,570, aurait réalisé un profit (une perte) de 0,0375 point de prix, ou 78 131,25 $.

Étant donné que l’exigence de marge initiale pour les contrats à terme SR1 était alors de 203,50 $ par contrat, la marge initiale pour cette position aurait été de 101,750 $.

Figure 5 – Profit/perte sur une position longue hypothétique sur le SR1H9, 28 mars 2019

Résumé

Ces exemples démontrent l’utilité du mécanisme de contrat à terme SOFR du CME.En faisant la moyenne des SOFR sur la totalité du mois d’un contrat, les fluctuations journalières du SOFR de référence sous-jacent sont lissées.Cependant, il préserve suffisamment de flexibilité pour permettre aux opérateurs en couverture ou aux spéculateurs de gérer efficacement le risque lié à la volatilité du SOFR.Cette gestion du risque est particulièrement utile en fin de mois, lorsque les taux des pensions livrées à garantie générale du Trésor deviennent souvent plus difficiles à prévoir.

 

Pour plus d’informations sur les contrats à terme SOFR du CME, veuillez consulter le site cmegroup.com/sofr


Références

  1. Alternative Reference Rates Committee, “A User’s Guide to SOFR”, page 5, avril 2019, https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/arrc/files/2019/Users_Guide_to_SOFR.pdf
  2. SIFMA, “US Repo Market Fact Sheet, 2018”, septembre 2018, disponible sur:  https://www.sifma.org/resources/research/us-repo-market-fact-sheet-2018/
  3. Pour plus d’informations, les spécifications du contrat se trouvent à la page:  /content/cmegroup/en/trading/interest-rates/stir/three-month-sofr_contract_specifications.html and /content/cmegroup/en/trading/interest-rates/stir/one-month-sofr_contract_specifications.html
  4. Alternative Reference Rates Committee, “A User’s Guide to SOFR”, page 3, 22 avril 2019, disponible à l’adresse: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/Microsites/arrc/files/2019/Users_Guide_to_SOFR.pdf
  5. En pratique, le SOFR ne prendrait jamais la valeur de 2,205 %/an, car la FRBNY arrondit la valeur du SOFR de chaque jour à deux décimales (c’est-à-dire au point de base le plus proche) avant de la publier.Dans cet exemple hypothétique, si la valeur calculée de la médiane pondérée par le volume des taux des pensions livrées à garantie générale du Trésor au jour le jour éligibles pour le calcul du SOFR était exactement 2,2050 %/an, la FRBNY l’arrondirait à une valeur publiée de 2,21 %/an.
  6. Calcul de vérification : 2,1975 %/an = (2,19 %/an plus 2,205 %/an) / 2
  7. Calcul de vérification : 2,8854 %/an = [(1 jour x 2,40 %/an) plus (3 jours x 3,047 %/an)]/4 jours

À Propos des Auteurs

David Gibbs
Directeur de l’Éducation

Fredrick Sturm
Directeur exécutif de la recherche et du développement de produits

Beau Parker
Analyste de rotation