Welche Zinskurve erzielt die beste Wachstumsprognose?

Der inverse Verlauf der US-Treasury-Zinskurve im Spätsommer löste Bedenken aus, die US-Konjunktur könnte sich 2020 abschwächen – oder sogar eine noch schlechtere Entwicklung verzeichnen.  Die Anleger dürfen sich deshalb freuen, dass die Zinskurve der US-Treasuries Mitte Oktober wieder in eine positive Steigung umgeschlagen hat. 

Doch das sprichwörtliche Haar in der Suppe lässt sich auch hier nicht vermeiden.  Die Zinskurve des öffentlichen Sektors, die wir ermitteln, indem wir den Zinssatz der dreimonatigen Treasury Bills (3M) von der Rendite der zehnjährigen US-Treasuries (10M) abziehen, ist nicht die einzige Zinskurve, die als Wirtschaftsindikator genutzt werden kann – und auch nicht die beste.  Die Zinskurve des öffentlichen Sektors hat zum Nachteil, dass nur die US-Regierung Finanzmittel zu den entsprechenden Zinssätzen aufnehmen kann.  Der Privatsektor hat seine eigene Zinskurve. Diese ermittelt sich anhand der Differenz zwischen den zehnjährigen Swap-Sätzen und dem dreimonatigen LIBOR.  Anders als die Zinskurve des öffentlichen Sektors weist die des Privatsektors weiterhin einen inversen Verlauf auf (Abbildung 1). Zum 27. November hatte die Zinskurve des öffentlichen Sektors (3M/10J) eine positive Steigung, während die des Privatsektors (3M/10J) um 25 BP invers blieb.

Abb. 1: Ähnlich, aber nicht identisch: Die Zinskurven des öffentlichen und des privaten Sektors divergieren bisweilen.

In den vergangenen zwei Jahrzehnten wies die Zinskurve des Privatsektors eine stärkere positive Korrelation zum zukünftigen Wirtschaftswachstum auf als die des öffentlichen Sektors. Weder die Zinskurve des Privatsektors (10-Jahres-Swap abzüglich LIBOR) noch die des öffentlichen Sektors (10-Jahres-Treasuries abzüglich Treasury Bills) treffen eine wesentliche Aussage über das BIP-Wachstum der kommenden Quartale. Tatsächlich sind inverse Zinskurven typisch für Phasen, die von starkem Wachstum gekennzeichnet sind, während steile Zinskurven üblicherweise nach Phasen mit schwachem Wachstum auftreten.  Die Zinskurven des öffentlichen Sektors und des Privatsektors weisen jedoch eine positive Korrelation mit dem weiter in der Zukunft liegenden Wachstum auf.

Die Zinskurve des öffentlichen Sektors weist für die vergangenen 20 Jahre eine schwache positive Korrelation mit dem ein Jahr (vier Quartale) in der Zukunft liegenden Wachstum und einen eher starken Korrelationsgrad (+0,51) mit dem zwei Jahre (acht Quartale) in der Zukunft liegenden Wachstum auf.  Die Zinskurve des Privatsektors weist sogar eine noch stärkere Korrelation mit dem zukünftigen Wachstum auf.  Ihre Korrelation zum künftigen BIP-Wachstum ist nach nur zwei Quartalen positiv und verfügt dabei über einen deutlich positiven Koeffizienten (+0,54) zum zwei Jahre in der Zukunft liegenden Wachstum.

Abb. 2: Die Zinskurve des Privatsektors ist für Prognosen besser geeignet als die des öffentlichen Sektors.

Kausaler Zusammenhang oder bloßer Zufall?

Zinskurven sind aus zwei Gründen am Höhepunkt des Konjunkturzyklus tendenziell invers.  Zunächst hält das Wirtschaftswachstum an, sodass sich die Federal Reserve (Fed) allmählich um zu angespannte Arbeits- und Produktmärkte sorgt, die in die Inflation führen könnten.  Um eine Beschleunigung der Inflationsrate zu verhindern, erhöht die Fed die kurzfristigen Zinssätze.  Aufgrund der restriktiveren Geldpolitik sorgen sich die Käufer langfristiger Anleihen allmählich um eine mögliche konjunkturelle Abkühlung.  Die Kurse langfristiger Anleihen steigen, während die Renditen fallen, weshalb die Spreads zwischen lang- und kurzfristigen Zinssätzen unter Druck geraten.

Ob Zinskurvensteigungen tatsächlich Konjunkturbeschleunigungen und -abkühlungen verursachen, ist umstritten.  Man könnte argumentieren, dass Banken und andere Kreditgeber mit der kurzfristigen Kreditvergabe und einer langfristigen eigenen Kapitalbeschaffung Erlöse erwirtschaften.  Demnach wären langfristige Zinssätze, die höher ausfallen als die kurzfristigen Zinsen, ein Anreiz für Kreditgeber.  Eine stärkere Kreditschöpfung lässt die Wirtschaft wachsen.

Flache Zinskurven dagegen sind der Rentabilität des Kreditgeschäfts abträglich.  Aufgrund der Belastung durch eine flache Zinskurve wird schließlich das Kreditangebot zurückgefahren, wodurch sich das Wirtschaftswachstum verlangsamt und die Zentralbanken zu einer Lockerung der Geldpolitik gezwungen sind. 

Egal, ob man Zinskurven eine Bedeutung für das Tempo des Wirtschaftswachstums zumessen möchte oder nicht – in den letzten vier Jahrzehnten haben sie sich meist als nützlicher Indikator für die konjunkturelle Tendenz erwiesen.  Bevor Anfang der 1990er Jahre die Beobachtung der Swapsätze aufgenommen wurde, bildete die Zinskurve des öffentlichen Sektors die einzige Grundlage für Prognosen.  Vor jedem einzelnen Abschwung der letzten vier Jahrzehnte gab es eine Phase, in der die Zinskurve des öffentlichen Sektors entweder besonders flach oder invers war.  Jeder Erholung ging eine steile Zinskurve voraus (Abbildung 3).

Abb. 3: Die Zinskurve hat sich oft als guter Indikator für das ein bis zwei Jahre in der Zukunft liegende Wirtschaftswachstum erwiesen.

Da sich die Zinskurve als nützlicher Indikator des künftigen Wachstums erweist, ist es besonders besorgniserregend, dass selbst nach drei Zinssenkungen der Federal Reserve 2019 die Zinskurve des öffentlichen Sektors kaum in den positiven Bereich zurückgekehrt ist, während die Kurve des Privatsektors invers bleibt.  Schließt man aus Korrelationen der Vergangenheit, könnte die Belastung für das Wirtschaftswachstum Anfang 2020 gering ausfallen. Zugleich könnte dies aber ein Anzeichen einer Verlangsamung (oder einer noch schlechteren Entwicklung) gegen Ende 2020 oder 2021 sein.  Tatsache bleibt, dass die Fed ihre Geldpolitik zwischen 2015 und Ende 2018 als einzige Zentralbank weltweit so restriktiv gestaltet hat.  Nach den letzten drei Zinssenkungen hat die Federal Reserve noch insgesamt 150 Basispunkte aus sechs Zinserhöhungen übrig gelassen und die Rentenmärkte warnen weiterhin davor, dass die US-Geldpolitik äußerst straff bleibt.  Neben der Erhöhung ihres Leitzinses hat die Federal Reserve außerdem ihre Bilanz von 25 % auf 18 % des BIP abgebaut, was möglicherweise einen Beitrag zu den im September aufgetretenen Problemen im Repo-Markt geleistet hat.

Davon abgesehen gibt es auch die optimistische Einschätzung, dass die Wirtschaft – allen Wahrscheinlichkeiten zum Trotz – weiter wachsen wird, auch wenn die flachen und inversen Zinskurven zur Vorsicht mahnen. 

Ein neues Goldlöckchen-Szenario?

Seit 1979 hat sich die Zinskurve als Indikator nur einen groben Ausreißer erlaubt, nämlich in der zweiten Hälfte der 1990er.  Nach der Straffung der Geldpolitik der Fed 1994 flachte die Zinskurve deutlich ab, doch nach einer kurzen Abkühlung 1995 und 1996 beschleunigte das Wirtschaftswachstum 1997 schließlich und blieb bis Mitte der 2000er solide.  In der derzeit vorliegenden „Goldlöckchen“-Konjunktur ist die Inflation trotz des starken Wachstums niedrig geblieben.  Die Zinskurve des öffentlichen Sektors korrelierte sowohl vor als auch nach diesem Zeitraum positiv mit dem zukünftigen BIP-Wachstum, doch während der späten 1990er Jahre war die Korrelation fünf Jahre lang negativ (Abbildung 4).

Abb. 4: Fehlsignal der Zinskurve in den späten 1990ern, davor und danach aber zuverlässig

Kann es nochmal passieren?  Wird sich das Wirtschaftswachstum trotz flacher und inverser Zinskurven erneut über alle Wahrscheinlichkeiten hinwegsetzen?  Mit einer niedrigen Inflation und einer starken Hausse des Aktienmarkts weist das aktuelle wirtschaftliche Umfeld Gemeinsamkeiten mit dem der späten 1990er Jahre auf.  Damals wie heute ist die Koppelung von Arbeitslosigkeit und Inflationsrate gering.  Selbst bei einer Arbeitslosigkeit von 3,6 % scheinen wir 2019 sogar einen geringeren Inflationsdruck zu verspüren als Ende der 1990er, als die Arbeitslosigkeit ein ähnlich niedriges Niveau erreicht hatte.

Auch bot die damalige Aktienhausse den Unternehmen eine alternative Finanzierungsquelle.  Mit dem Kapital aus Börsengängen wurde ein Investitionsboom vorangetrieben, ohne dass die eher straffen Kreditkonditionen der Rentenmärkte eine Rolle gespielt hätten.  Am auffälligsten ist vielleicht, dass die US-Aktienmarktkapitalisierung zwar einen ähnlichen Stand erreicht hat wie Ende der 1990er Jahre, die Zinsen aber nur bei einem Viertel des damaligen Niveaus liegen.  Die Rendite der zehnjährigen Treasuries lag damals bei rund 6-7 %.  Zuletzt lag sie in einer Spanne von 1,5-2,0 % (Abbildung 5).  Die niedrigeren Anleiherenditen könnten vielleicht ein noch viel höheres Bewertungsniveau bei Aktien stützen, als dies in der Vergangenheit möglich war.  Wenn die Aktienmärkte weiter steigen, könnten die positiven Auswirkungen des Vermögenseffekts und die Möglichkeit der Kapitalbeschaffung durch Börsengänge die Bremswirkung der straffen Geldpolitik der Fed und flacher Zinskurven aufheben.

Abb. 5: Die Aktienmarktkapitalisierung entspricht wieder dem Niveau der 2000er, doch liegen die Anleiherenditen nur bei einem Viertel des damaligen Renditeniveaus.

Zwar scheinen die späten 2010er in gewisser Weise eine ebenso hervorragende Chance wie das Ende der 1990er zu bieten – mit steigenden Aktienkursen, Technologiewerten an deren Spitze und einer niedrigen Inflationsrate – doch es gibt auch Unterschiede.  Ende der 1990er Jahre bewegte sich die US-Regierung in Richtung eines Haushaltsüberschusses.  Daher wurden weniger Staatsanleihen emittiert, weshalb US-Treasuries mit 30-jähriger Laufzeit um ganze 160 Basispunkte geringer rentierten als Swaps mit 30-jähriger Laufzeit (30Y).  Heute jedoch finden wir das Gegenteil vor.  Statt eines Haushaltsüberschusses von 2 % des BIP beträgt das Defizit der US-Regierung nun 4,5 % des BIP.  Es werden so viele Treasury-Anleihen begeben, dass die Renditen der 30-jährigen Staatsanleihen um 34 Basispunkte über den Sätzen 30-jähriger Swaps liegen.

Abb. 6: Stärkere Emission von Treasuries aufgrund höherer Defizite, durch die die Swap-Spreads ins Negative gerutscht sind

Und hier liegt der springende Punkt:  In den späten 1990ern konnten die Anleger bei einem Einknicken der Konjunktur darauf vertrauen, dass die Regierung gigantische Kapazitäten zur Kreditaufnahme hatte und Steuern senken sowie die Staatsausgaben erhöhen konnte, um der Wirtschaft unter die Arme zu greifen.  In den Jahren 2001 und 2009 machte die Regierung von diesen Möglichkeiten schließlich auch Gebrauch.  Heute dagegen nähert sich das Haushaltsdefizit der Marke von 5 % des BIP (nach einer inzwischen zehn Jahre andauernden Wachstumsphase), sodass die Chancen auf Konjunkturprogramme im Falle eines Abschwungs nicht mehr so groß sind.  Die Verschuldung des öffentlichen Sektors ist zudem von 36 % des BIP im Jahr 2000 auf aktuell 100 % des BIP gestiegen.  Dass die Zinskurve des öffentlichen Sektors wieder eine positive Steigung aufweist, während die Zinskurve des Privatsektor invers bleibt (trotz dreifacher Zinssenkung durch die Fed), ist tatsächlich vor allem auf dsa enorme Emissionsvolumen bei US-Treasuries zurückzuführen.

Soweit uns bekannt ist, hat es in der jüngeren Vergangenheit keinen Fall einer so prozyklischen Fiskalpolitik während einer so späten Phase des Konjunkturzyklus gegeben.  Üblicherweise gehen die Defizite zurück, während das Wachstum weiter andauert.  Doch diesmal wachsen sie.  Ist die Fiskalpolitik in einem späten Wachstumsstadium prozyklisch, könnte sie sich ferner auch in einem Abschwung prozyklisch auswirken, insbesondere wenn der US-Kongress einer weiteren Ausweitung des Defizits angesichts des schwächeren Wachstums nicht mehr zustimmt – oder falls der weitere Ausbau des Defizits keinen wesentlichen Beitrag mehr zum Wirtschaftswachstum leistet.

Unter dem Strich

  • Die Zinskurve des US-Privatsektors bleibt invers, während die des öffentlichen Sektors ins Positive gedreht hat.
  • Die Zinskurven des Privatsektors waren in den letzten 20 Jahren der bessere Wachstumsindikator.
  • Mitte der 1990er gaben die Zinskurven ein Fehlsignal und sagten eine Abkühlung voraus, die aber nicht eintrat.
  • Durch die steigenden Aktienkurse könnte die Wirtschaft dem Signal der Zinskurven eines langsameren Wachstums trotzen.
  • Ein größeres Haushaltsdefizit könnte es der US-Regierung jedoch erschweren, eine Abkühlung abzuwehren.

Alle in diesem Bericht dargestellten Beispiele sind hypothetische Interpretationen und werden nur zu Erläuterungszwecken verwendet. Die in diesem Bericht dargestellten Sichtweisen sind ausschließlich die Meinung des Autors, nicht notwendigerweise der CME Group oder ihrer verbundenen Unternehmen. Dieser Bericht und die darin enthaltenen Informationen sind nicht als Anlageberatung oder als Ergebnis tatsächlicher Markterfahrungen aufzufassen.

Über den Autor

Erik Norland ist Executive Director und Senior Economist der CME Group und somit für die wirtschaftlichen Analysen der globalen Finanzmärkte verantwortlich. Dabei identifiziert er aufkommende Trends, bewertet wirtschaftliche Faktoren und prognostiziert deren Auswirkungen auf die CME Group und ihre Geschäftsstrategie sowie auf die Anleger, die an den verschiedenen Märkten des Unternehmens handeln. Er ist außerdem einer der Sprecher der CME Group für Themen, die die globale wirtschaftliche, finanzielle und geopolitische Lage betreffen.

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