Über das Britische Pfund, den Brexit und die Pandemie

Seit das britische Unterhaus vor fünf Jahren ein Gesetz zu einem Referendum über einen Verbleib Großbritanniens in der EU oder dessen Austritt beschlossen hat, traten viele Ereignisse ein, die sich auf die globale Wirtschaft ausgewirkt haben; darunter das Brexit-Referendum selbst (2016) und die aktuelle Coronapandemie.

Trotz aller Entwicklungen während dieser Zeit ist ein Element konstant geblieben: Bewegt sich Großbritannien in Richtung einer stärkeren Integration innerhalb Europas, steigt das Britische Pfund (GBP) – bei einem No-Deal-Brexit fällt es. Anfang Mai bekamen die Investoren diesen Umstand einmal mehr zu spüren, als die Verhandlungen zwischen Großbritannien und der EU in eine Sackgasse gerieten und beide Seiten über einen mangelnden Fortschritt bei Themen klagten, die von Fischereirechten bis hin zu Wettbewerbsregulierungen reichen. Seitdem die Verhandlungen ins Stocken geraten waren, gab das Pfund gegenüber dem Euro (EUR) um 3 % und gegenüber dem US-Dollar (USD) um 4,5 % nach.

Dies ist die jüngste Entwicklung in einer dauerhaften Thematik:

  • Im Zeitraum zwischen dem Beschluss des Gesetzes zum EU-Referendum am 9. Juni 2015 und dem Referendum selbst, das am 23. Juni 2016 stattfand, verlor das Britische Pfund 4 % gegenüber dem Euro und 3 % gegenüber dem US-Dollar.
  • In den Monaten nach dem Referendum fiel das Pfund um 17 % gegenüber dem Euro und um 21 % gegenüber dem US-Dollar.
  • Seit dem Referendum hat sich eine deutliche Tendenz abgezeichnet: Sobald eine Einigung nicht mehr weit entfernt erschien, neigte das Britische Pfund dazu, zu steigen (+21 % gegenüber dem US-Dollar bis Anfang 2018, als die damalige Premierministerin Theresa May die Verhandlungen führte); und als Großbritannien sich wiederum in Richtung eines No-Deal-Szenarios bewegte, wertete es ab (-16 %, als Mays Deal wiederholt abgelehnt wurde) (Abbildung 1).

Abbildung 1: Bei Hoffnung auf stärkere Integration innerhalb der EU wertet das GBP auf; im Falle einer geringeren Integration fällt es.

Anfang Juni 2020 werden sich die Verhandlungsführer ein weiteres Mal treffen und darüber entscheiden, ob die Verhandlungen fortgeführt werden. Der Brexit-Ausschuss der britischen Regierung (EU Exit Operations („XO“), auch bekannt als „no-deal planning unit”) trifft sich wieder in regelmäßigen Abständen. Die britische Regierung lehnt es ab, Großbritanniens Mitgliedschaft im EU-Binnenmarkt über den 31. Dezember 2020 hinaus zu verlängern. Es ist dennoch möglich, dass sie sich aufgrund  des wirtschaftlichen Schadens durch Corona dazu gezwungen sehen wird, eine Art Verzögerung herbeizuführen – insbesondere, wenn bis dahin keine annehmbare Einigung zustande kommen sollte.

Mit Beginn dieser nächsten Verhandlungsrunde zeigt sich in den Optionsmärkten für GBP eine deutlicher als üblich ausgeprägte Tendenz für einen Abwärtstrend: Put-Optionen aus dem Geld (out-of-the-money – „OTM“) sind im Vergleich zu OTM-Call-Optionen wesentlich teurer als gewöhnlich. Am 19. Mai war die Schiefe der Volatilitätskurve (bestimmt anhand der so genannten „Risk Reversal“-Strategie) negativer als während 92 % der vergangenen zwei Jahre. Optionshändler haben sich zuweilen in Hinsicht auf die künftige Entwicklung des Britischen Pfunds als vorausschauend erwiesen: Die Schiefe der Optionsvolatilitäten war im Vorfeld des Referendums 2016 extrem negativ; und tatsächlich brach das Britische Pfund nach Bekanntwerden der Ergebnisse ein (Abbildung 2). Die Schiefe der Optionsvolatilitäten ist diesmal nicht so negativ, aber Optionen auf GBP/USD sind deutlich teurer als auf EUR/USD (Abbildung 3). Darüber hinaus ist die Mehrheit der jüngsten Anstiege der implizierten Volatilität sowie des Risk Reversal durch Bedenken rund um den Fortschritt der Brexit-Verhandlungen begründet. Eine einzige Ausnahme trat während der Mitte März einsetzenden US-Dollar-Refinanzierungskrise auf; nach dem Eingriff der US-Notenbank Fed wurde das Problem aber schnell gelöst. 

 

Abbildung 2: Die Schiefe bei 1-Monats- bzw. 1-Jahres-GBP-Optionen ist negativer ausgeprägt als üblich.

Abbildung 3: Die implizierte Volatilität bei GBP-Optionen, die vor dem Referendum typischerweise auf einem ähnlichen Niveau lag wie bei Euro-Optionen, ist jetzt höher.

Die britischen Zinsmärkte waren weniger von den Brexit-Ereignissen betroffen als die Devisenmärkte. Die Bank of England (BoE) konzentriert sich auf die Eindämmung des wirtschaftlichen Schadens durch Corona, während die Zinshändler darüber diskutieren, ob die BoE der Europäischen Zentralbank und der Schweizer Nationalbank auf dem Pfad zu negativen Zinsen folgen wird. Sollte die BoE in Richtung Negativzins tendieren, könnte es zu einer unerwarteten Entwicklung der Wechselkurse kommen. Zwei der vier Zentralbanken, die sich während der letzten zehn Jahre in Richtung negativer Zinsen bewegten, konnten rasch eine Stärkung ihrer Währungen verzeichnen. Die anderen zwei wiesen durchwachsenere Ergebnisse auf, zeigten aber dennoch, dass negative Zinssätze nicht wie beabsichtigt funktionieren. Schweden hat die Negativzinsen bereits aufgegeben. Demnächst veröffentlichen wir unseren Bericht zum Thema „Was FX-Märkte über die Negativzinsen aussagen“.

Abbildung 4: SONIA-Futures preisen die potenzielle Negativzinspolitik in Großbritannien ein.

Normalerweise ist eine stärkere Währung ein Zeichen für eine relativ restriktivere Geldpolitik. Während Negativzinsen eigentlich zu einer Lockerung der Geldpolitik führen und die wirtschaftliche Erholung unterstützen sollen, können sie stattdessen auch als eine Art Steuer für den Bankensektor wirken und damit den Prozess der Kreditschöpfung beeinträchtigen. Mit einer unbeabsichtigten und unerwünschten Straffung der Geldpolitik durch negative Zinsen lässt sich vielleicht teilweise erklären, warum Währungen mit negativen Einlagenzinsen eher auf- denn abwerten, was üblicherweise bei einer lockereren Geldpolitik der Fall ist.

Noch ist zwar nicht klar, ob die BoE ihre Leitzinsen in den Negativbereich senken wird, doch sollte das der Fall sein, könnte das Britische Pfund tatsächlich aufwerten. Eine stärkere Währung könnte wiederum zum einen die Erholung von der Pandemie verlangsamen und zum anderen die Abfederung zusätzlicher Schocks durch einen möglichen No-Deal-Brexit erschweren.

Kehren wir zurück zum Thema der Pandemie: Zwar hat sie die BoE gezwungen, das Leitzinsniveau schnell wieder auf nahe null zu senken (und impliziert gleichzeitig ein deutlich höheres britisches Haushaltsdefizit), ansonsten scheint sie sich aber nur begrenzt auf das Pfund auszuwirken, lässt man die temporären Refinanzierungsprobleme in US-Dollar Mitte März außen vor. Momentan gleicht die wirtschaftliche und fiskalische Situation Großbritanniens im Antlitz der Pandemie der ihrer Nachbarn auf der anderen Seite des Ärmelkanals und des Atlantiks.

Eine Frage zum Britischen Pfund nach dem Brexit ist: Wird es sich dann eher wie der Australische Dollar (AUD) oder der Kanadische Dollar (CAD) verhalten? Wir halten das für unwahrscheinlich. Selbst nach dem Brexit dürfte sich das Britische Pfund aus mehreren Gründen am Euro orientieren, nicht zuletzt aufgrund des hohen britischen Exportvolumens in die Europäische Union (>40 %). Selbst wenn dieser Exportanteil im Rahmen eines No-Deal-Brexit-Szenarios leicht fallen sollte, dürfte Großbritannien auch weiterhin ein signifikant höheres Handelsvolumen mit Europa aufweisen als mit anderen Ländern. Darüber hinaus ist Großbritannien seit mehr als einem Jahrzehnt kein Nettoexporteur von Öl mehr. Da die Nordseereserven schwinden und Großbritannien keine weitere substanzielle inländische Rohstoffproduktion vorweisen kann, ist es höchst unwahrscheinlich, dass das GBP beginnt, wie der AUD, CAD oder andere ressourcenabhängige Währungen zu handeln. 

Unter dem Strich

  • Die Wechselkursentwicklung von GBP/USD und GBP/EUR hängt von den Verhandlungen zum Handelsabkommen nach dem Brexit ab.
  • Die Volatilitätsstruktur bei GBP-Optionen deutet weiterhin auf ein eindeutiges Abwärtsrisiko hin.
  • SONIA-Futures preisen eine potenzielle Negativzinspolitik der BoE ein.
  • Das Pfund wertet in der Regel auf, wenn Großbritannien sich in Richtung einer stärkeren Integration mit Europa bewegt.

Alle in diesem Bericht dargestellten Beispiele sind hypothetische Interpretationen und werden nur zu Erläuterungszwecken verwendet. Die in diesem Bericht dargestellten Sichtweisen sind ausschließlich die Meinung des Autors, nicht notwendigerweise der CME Group oder ihrer verbundenen Unternehmen. Dieser Bericht und die darin enthaltenen Informationen sind nicht als Anlageberatung oder als Ergebnis tatsächlicher Markterfahrungen aufzufassen.

Über den Autor

Erik Norland ist Executive Director und Senior Economist der CME Group und somit für die wirtschaftlichen Analysen der globalen Finanzmärkte verantwortlich. Dabei identifiziert er aufkommende Trends, bewertet wirtschaftliche Faktoren und prognostiziert deren Auswirkungen auf die CME Group und ihre Geschäftsstrategie sowie auf die Anleger, die an den verschiedenen Märkten des Unternehmens handeln. Er ist außerdem einer der Sprecher der CME Group für Themen, die die globale wirtschaftliche, finanzielle und geopolitische Lage betreffen.

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