Folgen der US-Neuverschuldung von USD 3 Billionen im ersten Halbjahr 2020

Während des pandemiebedingten Konjunktureinbruchs im 1. Halbjahr 2020 begab die US-Treasury neue Schuldtitel von über USD 3 Billionen. Drei wichtige Fragen stellen sich uns. Wem fließen die Mittel zu? Wer sind die Gläubiger? Warum ist es wichtig zu wissen, wer die Käufer sind?

Wie verwendet die US-Regierung die Mittel?

Um den wirtschaftlichen Schaden der Pandemie zu analysieren, unterteilen wir die US-Staatsausgaben in drei Kategorien.

Erstens, welcher Anteil der Mittel fließt privaten Haushalten zu?  Programme der Bundesregierung wie Sozialhilfe, Arbeitslosenversicherung und Lebensmittelmarken werden als Transferleistungen eingestuft, also als Ausgaben, denen keine Gegenleistungen gegenüberstehen.  Etwa die Hälfte der US-Staatsausgaben kommt privaten Haushalten auf diesem Wege zugute.  Derartige Zuwendungen stiegen im 1. Halbjahr 2020 dramatisch auf USD 1,8 Billionen an – ein Plus von 55 % gegenüber den extrapolierten Werten von 2019.

Zweitens, welcher Anteil der Mittel fließt Bundesstaaten und Kommunen zu?  Für die Analyse der Reaktion auf die Pandemie sind Zuwendungen für Bundesstaaten und Kommunen eine wichtige Kategorie.  Bei der Bewältigung der Pandemie stehen Bundesstaaten und Kommunen an vorderster Front. Gleichzeitig sind ihre Einnahmequellen stark eingebrochen.  Höhere Arbeitslosigkeit bedeutet geringere Steuereinnahmen.  Das Umsatzsteueraufkommen ist rückläufig, da viele Geschäfte schließen mussten und erst nach und nach wieder öffnen.  Die Einnahmen aus der Grundsteuer sind geringer, da verspätete Zahlungen offiziell geduldet wurden und finanzielle Notlagen für weitere Zahlungsausfälle sorgten.  Um ihren Aufgaben nachzukommen, sind Bundesstaaten und Kommunen auf die Unterstützung des Bundes angewiesen – zumal, wenn die Entlassung ihrer Beschäftigten in großer Zahl wie nach der Großen Rezession 2008-2009 vermieden werden soll.  Die US-Bundesregierung stellte den Bundesstaaten und Kommunen im 1. Halbjahr 2020 etwa USD 500 Mrd. bereit, was einem Anstieg von ca. 65 % im Vergleich zu den extrapolierten Werten von 2019 entspricht.

Drittens, welcher Anteil der Mittel entfällt auf andere Staatsausgaben?  Zu dieser breit gefassten Kategorie gehören Ausgaben für das Betreiben von Bundeseinrichtungen wie dem Verteidigungsministerium; außerdem erfasst sie die Finanzierung der neuen Pandemiehilfsprogramme, etwa die Kreditvergabe an kleine Unternehmen (Paycheck Protection Program) und große Unternehmen, Zuwendungen an pharmazeutische Unternehmen für die Herstellung von Impfstoffen etc. Insgesamt beliefen sich Ausgaben dieser Kategorie auf USD 1,2 Billionen, ein Plus von etwa 30 % verglichen mit den extrapolierten Werten von 2019.

Wer sind die Gläubiger der US-Neuverschuldung?

Die US Treasury emittierte im 1. Halbjahr 2020 neue Schuldtitel im Umfang von etwas über USD 3,3 Billionen.  Die Ausgaben der Bundesregierung stiegen rapide, wie oben erörtert, indes waren die Einnahmen aufgrund niedriger und verzögerter Einkommens- und Unternehmenssteuereingänge stark rückläufig .

Wer sind die Gläubiger? Die größte Käufergruppe waren Privatanleger, einschließlich inländischer und internationaler Vermögensverwalter und Hedgefonds: Sie erwarben US-Schuldtitel im Wert von fast USD 1,8 Billionen.  An zweiter Stelle, knapp dahinter, rangierte die US Federal Reserve (Fed) mit fast USD 1,6 Billionen oder 46 % der neu begebenen Schuldtitel.  Zentralbanken auf der ganzen Welt verfügen in ihren Währungsreserven über US-Staatsanleihen im Umfang von Billionen von Dollar. Interessanterweise haben sie im 1. Halbjahr 2020 keine Wertpapiere der US-Treasury gekauft.

Warum sollte man wissen, wer die Käufer sind?

Die Unterstützung der US-Treasury durch die Fed beruht auf einer Verschmelzung der Geld- und Fiskalpolitik, wie es sie seit Ende des Zweiten Weltkriegs in den USA nicht mehr gegeben hat. Das Zusammenspiel endete 1951, als „The Accord“ die Fed ermächtigte, eine von der US-Treasury unabhängige Zinspolitik zu betreiben.  Damit stehen die USA auf der Seite der modernen Geldtheorie (Modern Monetary Theory – „MMT“), der zufolge die Fed die Bundesregierung bei der Finanzierung der Staatsausgaben unterstützen kann und soll.

Hätte die Fed nicht fast die Hälfte der US-Treasury-Schuldtitel gekauft, dürfte das massive Angebot die Nachfrage bei weitem überstiegen und niedrigere Preise (höhere Renditen) erzwungen haben, so das Gros der Ökonomen.  Um wie viel höher die Renditen ohne die Käufe der Fed gestiegen wären, ist Gegenstand intensiver Debatten.  Jedoch ist es äußerst ungewöhnlich, dass die langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen ohne Eingreifen der Fed unter die Kerninflationsrate fallen.  So ist es denkbar, dass die Fed die Rendite des 10-jährigen US-Schatzwechsels von 1,0 % – dem Niveau der Kerninflation in der Pandemie – auf knapp über 0,5 % oder vielleicht um 50 Basispunkte niedriger als ohne ihr Eingreifen senken konnte.  Insofern als sensibel reagierende und verwandte Märkte – man denke an die Goldrallye und die Abwertung des US-Dollars – langfristige Inflationserwartungen signalisieren, hätten die Renditen noch höher ausfallen können, als dies die historischen Inflationszahlen nahelegten.

Die Verschmelzung von Geldpolitik und expansiver Fiskalpolitik bewirkte, dass Volatilität und Renditen am Markt für US-Staatsanleihen und die Vergleichsbasis zwischen Renten und Aktien sanken, sodass letztere eine sehr starke Aufwärtsbewegung vollzogen.

Ferner ist infolgedessen die Form der Zinskurve möglicherweise kein verlässlicher Indikator mehr dafür, wie restriktiv oder expansiv die Geldpolitik ist. Die an der Zinskurve für US-Staatsanleihen abzulesenden Preissignale spiegeln nunmehr eine komplizierte Kombination aus Zinspolitik und Anlegernachfrage wider. Wie zuvor bemerkt, könnte die Zinskurve eine sehr viel positivere Neigung gehabt und eine lockerere Zinspolitik nahegelegt haben, wenn die Fed nicht fast die Hälfte der Expansion fiskalpolitisch finanziert hätte. Das heißt, die Zinskurve könnte den Grad der geldpolitischen Lockerung unterschätzt haben, wohingegen die Teilnehmer an den Märkten für Gold und US-Dollar dem korrekten Zusammenhang folgten – die an den Märkten maßgeblichen Narrative entwickeln sich eben weiter. Kurzum: Die Verschmelzung von Geld- und Fiskalpolitik und das Einlenken im Sinne der Modern Monetary Theory könnten zu einem Anstieg der langfristigen Inflationserwartungen führen, die sich in einem höheren Goldpreis und der Abwertung des Dollars, nicht aber in den Kursen von US-Staatsanleihen oder in der Zinskurve widerspiegeln.


Alle in diesem Bericht dargestellten Beispiele sind hypothetische Interpretationen und werden nur zu Erläuterungszwecken verwendet. Die in diesem Bericht dargestellten Sichtweisen sind ausschließlich die Meinung des Autors, nicht notwendigerweise der CME Group oder ihrer verbundenen Unternehmen. Dieser Bericht und die darin enthaltenen Informationen sind nicht als Anlageberatung oder als Ergebnis tatsächlicher Markterfahrungen aufzufassen.

Über den Autor

Bluford (Blu) Putnam ist seit Mai 2011 Managing Director und Chefvolkswirt der CME Group und somit für die führenden wirtschaftlichen Analysen der globalen Finanzmärkte verantwortlich. Dabei identifiziert er aufkommende Trends, bewertet wirtschaftliche Faktoren und prognostiziert deren Auswirkungen. Vor seinem Wechsel zur CME Group sammelte Putnam mehr als 35 Jahre lang Erfahrungen in der Finanzdienstleistungsbranche mit den Schwerpunktgebieten Zentralbankwesen, Investment Research und Portfoliomanagement.

Weitere Berichte von Bluford Putnam, Autor von fünf Büchern zum Thema internationale Finanzwirtschaft.

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