Zinskurven weltweit – was sie über das Wachstum 2020 verraten

Steht Israel, den USA, dem Euroraum und Mexiko eine deutliche Konjunkturabschwächung bevor?  Beschleunigt sich das Wirtschaftswachstum in China, Brasilien, Indien und Südafrika?  Darauf deuten die Zinskurven dieser Länder hin.  Doch wie verlässlich sind diese Signale?

In unserem letzten Paper haben wir uns mit der US-Zinskurve als Indikator für das Wirtschaftswachstum in den Vereinigten Staaten befasst. Die Untersuchung lieferte zwei Erkenntnisse:

  1.  Abgesehen von einem Fünfjahreszeitraum Ende der 1990er Jahre prognostiziert die US-Zinskurve im Allgemeinen recht zuverlässig, wie stark das Wachstum anzieht oder nachlässt.
  2. Für Prognosezwecke eignet sich die Zinskurve des Privatsektors besser als die des öffentlichen Sektors.

Das vorliegende Paper vertieft diesen Forschungsansatz, indem es den Zusammenhang zwischen der Zinskurvensteigung des Privatsektors und dem anschließenden BIP-Wachstum für 23 Währungen untersucht.  Insgesamt machen diese 23 Währungen über US$ 77 Bio. des BIP aus – das entspricht 88 % der Weltproduktion.  Zur Berechnung der Zinskurven legen wir jeweils die Differenz zwischen den 10-jährigen Swapsätzen (oder deren beste Entsprechungen) und den 3-Monats-Interbankensätzen (kurz: „3M10Y“) zugrunde und gehen dabei so weit in die Vergangenheit zurück, wie es die verfügbaren Daten erlauben.  Je nach Land können die Datensätze bis in das Jahr 2006, in manchen Fällen sogar bis 1990 zurückreichen.

Die Befunde der Studie sind beeindruckend.  Nach drei bis fünf Quartalen zeigt sich, dass jede der 23 Zinskurven eine positive Korrelation mit dem zukünftigen BIP-Wachstum aufweist.  Üblicherweise bilden wir nicht mehr als zwei Kurven in einem Schaubild ab.  Doch in Abbildung 1 machen wir eine Ausnahme – wir beziehen alle 23 Zinskurven ein, um Folgendes zu veranschaulichen: Wäre die Beziehung der Zinskurve zum künftigen BIP-Wachstum eine Zufallsgröße, läge die Wahrscheinlichkeit einer positiven Korrelation bei 50 %. Die Wahrscheinlichkeit, dass alle 23 Währungen eine positive Korrelation gleichzeitig aufweisen, beträgt 1/(2^23), oder 1 zu 8.388.608.

Abbildung 1: Das Schaubild ist unübersichtlich, dennoch ist seine Aussage unmissverständlich: Die Steigung der Zinskurve korreliert positiv mit dem Wirtschaftswachstum.

Um das statistische Rauschen auszublenden, bilden wir den Durchschnitt der 23 Korrelationen – dabei erweist sich, dass die ausgeprägtesten Korrelationen zwischen der Zinskurvensteigung und dem künftigen Wirtschaftswachstum mit einer Verzögerung von drei bis fünf Quartalen auftreten.  Mit anderen Worten: Auf eine heute steiler werdende Zinskurve könnte mit einem Abstand von etwa sechs bis 15 Monaten ein stärkeres Wachstum folgen.  Eine abflachende Zinskurve impliziert, dass sich das Wirtschaftswachstum zwei bis fünf Quartale später abschwächt (Abbildung 2).  Freilich wollen wir die Bedeutung dieser Befunde nicht überbewerten.  In vielen Fällen sind die Korrelationen nicht sonderlich ausgeprägt.  Zudem kann die Wirtschaft, wie die späten 1990er Jahre in den USA gezeigt haben, unter bestimmten Umständen, etwa bei stark ansteigendem Aktienmarkt, trotz flacher Zinskurve wachsen. 

Abbildung 2: Die Korrelation zwischen Zinskurve und Wachstum ist nach zwei bis fünf Quartalen am ausgeprägtesten.

Die gute Nachricht ist, dass sich die Zinskurve als nützlicher, wenn auch unvollkommener Indikator der wirtschaftlichen Entwicklung in zahlreichen Volkswirtschaften erwiesen hat.  Die weniger gute Nachricht ist, dass von den untersuchten 23 Zinskurven 18 auf eine Abschwächung des Wachstums hindeuten. 

Um einen umfangreichen und komplizierten Datensatz auf ein überschaubares Format zu reduzieren, untersuchten wir, wie steil oder flach jede der 23 Zinskurven im Durchschnitt während der Monate Oktober und November 2019 im Vergleich zu ihrer eigenen historischen Entwicklung waren.  Der historisch steilsten Kurve wiesen wir einen Wert von 100 % zu, die historisch flachste Kurve erhielt einen Wert von null. Nur fünf Kurven – die von Brasilien (BRL), Chile (CLP), China (CNH), Indien (INR) und Südafrika (ZAR) – waren überdurchschnittlich steil und deuteten somit auf stärkeres Wachstum.  In jedem dieser fünf Länder verfolgte die Zentralbank einen expansiven Kurs.  Chinas Notenbank hat den Mindestreservesatz reduziert,  während die anderen Zentralbanken die Zinsen gesenkt haben.  Das Ergebnis ist dasselbe: eine steilere Zinskurve und die Aussicht auf stärkeres Wachstum. 

Im Gegensatz dazu waren die anderen 18 Zinskurven weniger steil als ihr historischer Durchschnitt, und in einigen Fällen war der Unterschied enorm.  Die Zinskurven für den Euroraum (EUR), Israel (ILS), Japan (JPY), Mexiko (MXN), Thailand (THB) und die USA (USD) liegen allesamt im Bereich der 10 % historisch niedrigsten Gradienten (Steigungen) und legen daher ein stark rückläufiges Wachstum nahe.  Besonders auffallend ist, dass sich Mexiko und die USA in dieser Gruppe befinden, obgleich doch die Notenbanken beider Länder dreimal zu Zinssenkungen gegriffen hatten.  Die meisten anderen Länder – einschließlich Australien (AUD), Kanada (CAD), Südkorea (KRW), Norwegen (NOK), Polen (PLN), Schweden (SEK), der Schweiz (CHF), der Türkei (TRL) und Großbritannien (GBP) – sind im unteren Drittel ihrer historischen Gradienten angesiedelt, was darauf hindeutet, dass ihnen in den Jahren 2020 und 2021 ein etwas schwächeres Wachstum bevorstehen dürfte (Abbildung 3).  Die Entwicklung der russischen (RUS) und der kolumbianischen (COP) Zinskurve befindet sich in einem neutraleren Bereich, jeweils eher im Rahmen der historischen Entwicklung.

Abbildung 3: Die globalen Zinsmärkte lassen ein anziehendes Wachstum in China und Indien sowie ein nachlassendes Wachstum in Europa und den USA vermuten.

Auf BIP-gewichteter Basis haben die fünf Länder, deren Wachstum sich am ehesten beschleunigen dürfte, im Jahr 2019 nach Angaben des IWF ein gemeinsames BIP-Volumen von US$ 19,5 Bio., was etwa 25 % des gesamten BIP der 23 untersuchten Währungsräume entspricht.  Die übrigen 75 % (US$ 57,9 Bio.) sind Ländern zuzurechnen, die offenbar vor langsamerem Wachstum stehen – zumindest, wenn frühere Korrelationen sich in naher Zukunft als gültig erweisen.  Falls die globalen Zinsmärkte nun Recht behalten und sich das Wachstum in China und Indien erholt, könnte sich dies sehr positiv auf Rohstoffpreise und Schwellenländerwährungen auswirken.  China allein macht 40–50 % der Nachfrage nach Industriemetallen wie Kupfer aus und übt einen starken Einfluss auf die Energie- und Agrarmärkte sowie auf die wirtschaftliche Verfassung von Rohstoffexporteuren auf der ganzen Welt aus.

Um nicht verfrüht in Pessimismus zu verfallen, was das Weltwirtschaftswachstum angeht, sollte man wenigstens noch ein paar Fragen nachgehen:

  1. Sind flache Zinskurven in Regionen wie Europa, Japan und selbst in den USA Verzerrungen, die durch quantitative Lockerung hervorgerufen wurden?
  2. Wird die Analyse nicht auch durch die negativen Einlagenzinsen in Europa und Japan verzerrt?
  3. Könnten kräftig ansteigende Aktienmärkte den restriktiven Kreditkonditionen an den Anleihemärkten entgegenwirken?
  4. Wie viel Vertrauen dürfen wir dieser Analyse aus statistischer Sicht schenken?  Variiert die Gültigkeit der Analyse je nach Währung?

Es lässt sich schwerlich argumentieren, die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) verzerre die Zinskurve noch immer durch quantitative Lockerung.  Erstens hat die Fed die Ausdehnung ihrer Bilanz Ende 2014 eingestellt.  Zweitens hat sie Ende 2017 damit angefangen, ihre Bilanz von 25 % auf 18 % des BIP passiv zu schrumpfen.  Seit September führt die Notenbank dem Repo-Markt Liquidität zu, grenzt diese Maßnahme aber sehr klar von einer Wiederaufnahme quantitativer Lockerung ab.  Was an Verzerrungen durch quantitative Lockerung noch verblieben sein sollte, dürfte nicht sonderlich ins Gewicht fallen – besonders, wenn man den explosionsartigen Anstieg der Emissionen von US-Staatstiteln und den rasanten Zuwachs des Haushaltsdefizits innerhalb von drei Jahren (von 2,2 % auf 4,7 % des BIP) berücksichtigt.

Im Gegensatz dazu hat die Europäische Zentralbank (EZB) eine neue Runde quantitativer Lockerung eingeleitet, wobei weder die EZB noch die Bank of Japan (BoJ) jemals ihre Bilanzsumme nach erfolgter quantitativer Lockerung wieder heruntergefahren haben.  Stichhaltig erscheint die Argumentation, dass der enorme Umfang der quantitativen Lockerung (44 % des europäischen BIP und 100 % des japanischen BIP) Verzerrungen an den Zinsmärkten verursacht und eine künstliche Abflachung der Zinskurven hervorgerufen hat – sowohl an den heimischen als auch an Auslandsmärkten, einschließlich den USA.  Daran kann kein Zweifel bestehen.

Auch spricht einiges dafür, dass negative Zinsen das Wirtschaftswachstum in Europa und Japan nicht ankurbeln, sondern bremsen, während quantitative Lockerung offenbar weder in die eine noch in die andere Richtung sonderlich wirkungsvoll gewesen zu sein scheint.  Zusätzlich könnten sich auch negative Zinsen verzerrend auf die Zinskurven auswirken.  Sollten negative Zinsen das Wachstum in Europa und Japan tatsächlich behindern, würde dies zu den flachen Zinskurven passen.  Die flachen Zinskurven in Europa, Japan und selbst in den USA spiegeln das Versagen quantitativer Lockerung und negativer Zinsen als Wachstumstreiber möglicherweise recht genau wider. Ebenso kann es sein, dass sie die potenziell negativen Auswirkungen der restriktiven Zinsschritte der Fed zutreffend bewerten.  Der Unterschied zwischen dem Zeitraum 2015–18, in dem die Fed eine restriktive Geldpolitik verfolgte, und den Experimenten der EZB und der BoJ mit negativen Zinsen besteht darin, dass die US-Zentralbank eine geldpolitische Straffung ernstlich beabsichtigte.  Die EZB und die BoJ strebten eine weniger restriktive Geldpolitik an, doch wie es scheint, gelang ihnen dies nicht, da sie quasi eine Steuer in Form negativer Zinsen zulasten der Banken und Sparer erhoben.  Es ist also nicht einmal völlig klar, ob die flachen Zinskurven wirklich negative Signale darstellen, jedenfalls in Europa.

Die Antwort auf die Frage, wie verlässlich die Aussagekraft der Zinskurven ist, variiert je nach Land und Währung.  Von den 23 Währungsräumen wiesen Chile, China, Schweden und Südkorea den ausgeprägtesten Zusammenhang zwischen der Form der Zinskurve und dem anschließenden BIP-Wachstum aus, gefolgt von Kolumbien, Kanada, der Türkei, Mexiko, Indien, dem Euroraum, Neuseeland und Norwegen.  Der Euroraum zeichnete eine überdurchschnittlich starke Korrelation zwischen 3M10Y und dem anschließenden BIP-Wachstum aus, was angesichts des Ausmaßes quantitativer Lockerung durch die EZB sowie der negativen Zinsen über ein Viertel der bisherigen Lebensdauer des Euroraums als Währungsblock beachtlich ist. 

Der schwächste Zusammenhang bestand in Japan, wo die BoJ quantitative Lockerung in einem Ausmaß betrieb, das die vergleichbaren Schritte der Fed und der EZB erheblich überstieg.  Neben dem Kauf von deutlich mehr Anleihen im Verhältnis zum BIP machte die BoJ auch weitaus größere Zugeständnisse hinsichtlich der Kreditqualität.  Im Gegensatz zur Fed beschränkte sie sich nicht auf Staatsanleihen und AAA-bewertete Hypothekendarlehen.  Sie erwarb auch Unternehmensanleihen und sogar Aktien-ETFs. Zudem hat sich die Nullzinsphase in Japan länger als in jedem anderen Land hingezogen und, anders als in Europa und den USA, erlebte man dort eine langfristige Deflation, der erst in den letzten Jahren entgegengesteuert wurde.

Im Unterschied zu vergleichbaren Bemühungen der Fed und der EZB funktionierte die von der BoJ betriebene quantitative Lockerung.  Japan kehrte auf den Wachstumspfad zurück und zum ersten Mal seit Jahrzehnten drehte sich die Deflation in eine Inflation.  Die verzerrte Zinskurve in Japan verriet von alledem nichts.  Vielleicht ist auch die derzeitige flache Zinskurve nicht als Zeichen für einen Wirtschaftsabschwung zu werten.

Japan führte die Länder mit einem schwächeren Zusammenhang zwischen 3M10Y und künftigem BIP-Wachstum an, gefolgt von Israel, Brasilien, Südafrika, den USA, Großbritannien, Polen, Australien, Thailand und Russland.  Genau in der Mitte des Feldes befand sich die Schweiz.  Man kann sich im Leben nicht auf vieles verlassen, aber man kann immer darauf zählen, dass die Schweizer neutral sind.

Indien und China gehörten zu den Ländern mit dem ausgeprägtesten Zusammenhang zwischen Zinskurvensteigung und anschließendem BIP-Wachstum – dass ihre Zinskurven relativ steil verlaufen, ist ermutigend.  Ebenso könnte es ein gutes Zeichen sein, dass man die flacheren Zinskurven in Ländern wie Israel, Japan, im Euroraum und in den USA antrifft, wo ein schwächerer Zusammenhang zwischen Zinskurvensteigung und anschließendem BIP-Wachstum besteht.  Jedenfalls werden die kommenden Jahre einen neuerlichen Test dafür liefern, ob man den Zinskurven verlässliche Wachstumsprognosen entnehmen kann.

Die Details zu den einzelnen Märkten sowie die genauen Bloomberg-Codes für die einzelnen Währungen/Länder finden Sie im Anhang. 

Unter dem Strich

  • Die Zinskurven deuten auf stärkeres Wachstum in China, Indien, Chile und Brasilien hin.
  • Die Zinskurven deuten auf einen kräftigen Abschwung in den USA, im Euroraum sowie in Japan und Israel hin.
  • Alle 23 untersuchten Zinskurven weisen eine positive Korrelation mit dem sich drei bis fünf Quartale später einstellenden Wachstum auf.
  • Die Genauigkeit der Prognosen, die uns die Zinskurven liefern, zeichnet sich jedoch durch eine hohe Streuung aus.

Anhang

Abbildung 4: Chile, China, Südkorea und Schweden weisen die ausgeprägtesten Korrelationen zwischen Zinskurve und BIP-Wachstum auf

Abbildung 5: Kanada, Kolumbien, Mexiko und die Türkei weisen die zweitstärksten Korrelationen auf


Abbildung 6: Der Euroraum, Indien, Neuseeland und Norwegen weisen die drittstärksten Korrelationen auf

Abbildung 7: Australien, Russland, die Schweiz und Thailand weisen die viertstärksten Korrelationen auf


Abbildung 8: Polen, Südafrika, Großbritannien und die USA weisen die fünftstärksten Korrelationen auf

Abbildung 9: Brasilien, Israel und Japan weisen die schwächsten Korrelationen zwischen Zinskurvensteigung und BIP auf


Abbildung 10: Daten für Australien gibt es seit Mitte 1993

Abbildung 11: Daten für Brasilien reichen bis 2004 zurück


Abbildung 12: Daten für Kanada reichen bis in die frühen 1990er Jahre zurück

Abbildung 13: Daten für die Schweiz reichen bis in die frühen 1990er Jahre zurück


Abbildung 14: Daten für Chile sind seit Ende 2004 verfügbar

Abbildung 15: Für China liegen konsistente Daten zur Zinskurve seit Mitte 2006 vor


Abbildung 16: Für Kolumbien liegen konsistente Daten zur Zinskurve seit Mitte 2006 vor

Abbildung 17: Der Euroraum ist insofern einzigartig, als dort mehr als ein Dutzend Länder Schuldtitel in derselben Währung emittieren.


Abbildung 18: Daten für Großbritannien sind seit Anfang der 1990er Jahre verfügbar

Abbildung 19: Daten für Indien reichen bis in die frühen 2000er Jahre zurück


Abbildung 20: Daten für Israel reichen bis 2006 zurück und weisen eine geringe Korrelation mit dem BIP-Wachstum auf

Abbildung 21: Deflation, Null-/Negativzinspolitik und quantitative Lockerung schwächten die Korrelation zwischen Zinskurve und BIP in Japan


Abbildung 22: Zeitreihen für südkoreanische Zinskurven sind seit Anfang der 2000er Jahre verfügbar

Abbildung 23: Daten für Mexiko reichen bis in die frühen 2000er Jahre zurück


Abbildung 24: Daten für Norwegen sind seit einem Vierteljahrhundert verfügbar

Abbildung 25: Daten für die neuseeländische Zinskurve reichen bis ins Jahr 1997 zurück


Abbildung 26: Daten für Polen reichen bis ins Jahr 2004 zurück

Abbildung 27: Zeitreihen für die russische Zinskurve sind seit Ende 2006 verfügbar


Abbildung 28: Daten für Schweden reichen bis in die frühen 1990er Jahre zurück

Abbildung 29: Daten für Thailand reichen bis zur Jahrhundertwende zurück


Abbildung 30: Daten für die Türkei reichen bis ins Jahr 2006 zurück

Abbildung 31: US-Daten für den Privatsektor reichen bis ins Jahr 1989, Daten für den öffentlichen Sektor noch viele Jahrzehnte weiter zurück


Abbildung 32: Daten für Südafrika reichen bis Mitte der 1990er Jahre zurück


Alle in diesem Bericht dargestellten Beispiele sind hypothetische Interpretationen und werden nur zu Erläuterungszwecken verwendet. Die in diesem Bericht dargestellten Sichtweisen sind ausschließlich die Meinung des Autors, nicht notwendigerweise der CME Group oder ihrer verbundenen Unternehmen. Dieser Bericht und die darin enthaltenen Informationen sind nicht als Anlageberatung oder als Ergebnis tatsächlicher Markterfahrungen aufzufassen.

Über den Autor

Erik Norland ist Executive Director und Senior Economist der CME Group und somit für die wirtschaftlichen Analysen der globalen Finanzmärkte verantwortlich. Dabei identifiziert er aufkommende Trends, bewertet wirtschaftliche Faktoren und prognostiziert deren Auswirkungen auf die CME Group und ihre Geschäftsstrategie sowie auf die Anleger, die an den verschiedenen Märkten des Unternehmens handeln. Er ist außerdem einer der Sprecher der CME Group für Themen, die die globale wirtschaftliche, finanzielle und geopolitische Lage betreffen.

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