Verschleiern gelassene europäische Devisen- und Anleihemärkte Unsicherheit?

Nach sieben Jahren der Erholung stagnierte die Wirtschaft des Euroraums im vierten Quartal 2019. Zurückzuführen war diese Entwicklung auf einen Rückgang in Frankreich und Italien, eine Stagnation in Deutschland und die Europäische Zentralbank (EZB), die an Negativzinsen von -0,4 % festhielt, obgleich die Kerninflationsrate zum Jahresende knapp unter 1 % verharrte.

Und das war noch vor COVID-19. Erwartungen zufolge wird die Wirtschaft im Euroraum 2020 um 4 % bis 8 % sinken; nachdem im vergangenen Jahr einige Länder beinahe ausgeglichene Etats erzielten, dürften sich die Haushaltsdefizite in diesem Jahr dort auf mindestens 20 % des BIP belaufen, da sich Ausgaben erhöhen und Steuereinnahmen fallen werden. Die EZB hat mittlerweile noch tiefer gedreht und die Leitzinsen auf -0,5 % gesenkt.

Trotz dieser Herausforderungen haben die europäischen Märkte relativ gelassen reagiert.  Die europäischen Aktienmärkte sind gestiegen, hinken der Entwicklung ihrer US-Pendants jedoch etwas hinterher, während der Euro (EUR) und der europäische Anleihemarkt erstaunlich robust geblieben sind (Abbildungen 1 und 2).  Zwar sind italienische und spanische Anleihespreads angestiegen, von einer Entwicklung wie im Zeitraum 2009-2012 ist jedoch nichts zu spüren.

Abbildung 1: USA und Europa befinden sich in einer ähnlichen Situation, der EUR/USD-Wechselkurs hat kaum eine Reaktion auf COVID-19 gezeigt

Abbildung 2: Im Vergleich zum Zeitraum 2009-2012 halten sich europäische Anleihen gelassen, grundsolide und gefasst

Es ist bemerkenswert, dass sich Anleihen im Euroraum stabil gehalten haben,  denn zum einen haben Anleihegläubiger mit sich drastisch verschlechternden fiskalischen Bedingungen im Währungsraum zu kämpfen und zum anderen gab das Bundesverfassungsgericht in Karlsruhe am 5. Mai einer Reihe von Beschwerden gegen das EZB-Anleihekaufprogramm (PSPP) Recht, das die EZB als Hauptinstrument einsetzt, um höhere Spreads zwischen den Anleiherenditen verschiedener Euro-Mitgliedsstaaten zu verhindern.  In ihrer Reaktion auf das BGH-Urteil verwies die EZB darauf, dass sie dem Europäischen Gerichtshof unterliege und nicht nationalen Gerichten.

Diese Kontroverse sollte die Anleger des Euroraums wohl mindestens an die einzigartige Struktur der Region erinnern:  Sie hat eine gemeinsame Währung, jedoch 19 verschiedene nationale Finanzpolitiken.  Angesichts der fehlenden finanzpolitischen Einheit sind die Mitgliedsstaaten angehalten, bestimmte Regeln zu befolgen:

  • Das Haushaltsdefizit darf 3 % des BIP nicht überschreiten —  2019 erfüllten alle Mitgliedsstaaten dieses Kriterium, zwischen 2008 und 2014 hielten nur wenige Länder diese Regel ein, in einigen Jahren kein einziges.  Nach der Pandemie könnte es viele Jahre dauern, bis die Mitgliedstaaten sich bei ihrer Defizitfinanzierung wieder an die 3-Prozent-Spanne halten.
  • Die Brutto-Staatsverschuldung darf 60 % des BIP nicht überschreiten —  zum dritten Quartal 2019 erfüllten nur zwei Länder des Euroraums – Finnland (59 % öffentliche Verschuldung/BIP) und die Niederlande (49 %) – dieses Kriterium, auch wenn Deutschland und Irland mit 61 % bzw. 63 % nahe daran lagen.  Die Staatsverschuldung Österreichs hingegen betrug 71 % des BIP, in Belgien, Frankreich und Spanien belief sie sich auf beinahe 100 %, in Portugal auf 120 %, in Italien auf knapp 140 % und in Griechenland auf fast 180 %.

Dass intraeuropäische Anleihespreads nicht signifikant angestiegen sind, ist vor allem dem EZB-Anleihekaufprogramm zu verdanken, das wiederum aus dem Versprechen des ehemaligen EZB-Präsidenten Mario Draghi im Jahr 2012 resultierte, „alles [zu] tun“, um den Euroraum zusammenzuhalten.  Dennoch haben europäische Anleiheinvestoren das Urteil des BGH gelassen hingenommen.  Derzeit scheint es wahrscheinlich, dass die EZB weiterhin einen Großteil der Anleiheemissionen der Mitgliedsstaaten aufnimmt.

Dennoch muss es eine leichte Unruhe unter den Investoren geben.  In den USA oder in Großbritannien beispielsweise gibt es einen öffentlichen Anleiheemittenten und eine Zentralbank zur Steuerung der Devisen- und Anleihemärkte,  während im Euroraum 19 separate öffentliche Anleiheemittenten und eine supranationale Zentralbank interagieren.  In dieser Hinsicht hat der Euroraum eigentlich gar keinen Staatsanleihemarkt, sondern eher einen Markt für öffentliche Schuldtitel, der dem US-amerikanischen Markt für Kommunalanleihen ähnelt.  Im Gegensatz zu US-Bundesstaaten und -Kommunen, die ihren Haushalt in der Regel ausgleichen müssen, laufen bei Euro-Mitgliedsstaaten oft Haushaltsdefizite auf; im Verhältnis zur Größe ihrer Volkswirtschaften können die Mitgliedsstaaten enorme Schulden aufbauen.  In der Tat ist das der Grund, warum einige Inflations- und Haushaltsdefizit-„Falken“ das EZB-Anleihekaufprogramm ablehnen: Ihrer Ansicht nach bietet der Aufkauf individueller staatlicher Schulden durch die EZB eine Hintertür für eine Vergemeinschaftung der Schulden und eine gemeinsame Fiskalpolitik.

Trotz des Wirtschaftseinbruchs und politischer Kontroversen in Europa reagieren der EUR/USD-Optionsmarkt wie auch der Staatsanleihemarkt des Euroraums zumindest äußerlich ziemlich gelassen.  Die implizite Volatilität auf EUR/USD-Optionen am Geld (at-the-money – „ATM“) schnellte während einer im März einsetzenden US-Dollar-Refinanzierungskrise von 4 % auf 15 % in die Höhe – am Tiefpunkt der Verkaufswelle am Aktienmarkt.  Doch nachdem die US-Notenbank (Fed) zu Hilfe kam, indem sie Dollarliquidität und Swaplinien bereitstellte, kehrte die Volatilität von Devisenoptionen wieder auf den Durchschnitt von 2012-2019 zurück.  Darüber hinaus erreichte die implizite 30-Tages-ATM-Volatilität für EUR/USD auf dem Volatilitätsgipfel im März lediglich die Hälfte des 2008 und 2009 erzielten Höchststandes (Abbildung 3).

Abbildung 3: Auf den ersten Blick scheinen EUR/USD-Optionsmärkte ziemlich gelassen

Unter der eher ruhigen Oberfläche der EUR/USD-Optionsprämien am Geld (ATM) brodelt es offensichtlich bei Devisenoptionshändlern. Diese Nervosität offenbart sich, wenn man einen genaueren Blick auf die Preisbildung am EUR/USD-Optionsmarkt wirft und zwei weitere Aspekte des Optionsmarktes untersucht:

  1. Schiefe – wie die implizite Volatilität von OTM-Put- und -Call-Optionen je nach Basispreis variiert.
  2. Volumina – wie hoch der Anteil einer Option ist, der bei verschiedenen Basispreisen gehandelt wird.

Wir erwarten bei EUR/USD eher ein flaches, breites Plateau mit einer Beule an der linken Seite als ein klassisches Normalverteilungshoch. Diese erwartete Entwicklung ist auf ein erhebliches Kaufvolumen bei Put- und Call-Optionen aus dem Geld zurückzuführen, wobei einige Händler sich besonders besorgt über ein erhebliches Abwärtspotenzial für den Euro zeigen. Das heißt nicht, dass ein extremer Kursverlust (oder Kursanstieg) tatsächlich eintreten wird, doch Anleger scheinen dem Euroraum ein hohes Maß an Stress zuzuschreiben und kaufen mehr als sonst umfangreiche Absicherungen gegen Kursverluste (über Put-Optionen) und sichern sich gleichzeitig Kurspotenzial (über Call-Optionen) (Abbildung 4).

Abbildung 4: Schutz vor Abwärtsrisiko und Sicherung von Aufwärtspotenzial

Unter dem Strich

  • Oberflächlich betrachtet erscheinen die europäischen Märkte gelassen.
  • Unter der Oberfläche kaufen Investoren Schutz gegen extreme EUR/USD-Bewegungen.
  • Aufgrund der EZB-Anleihekäufe sind intraeuropäische Anleihespreads kaum angestiegen.

Alle in diesem Bericht dargestellten Beispiele sind hypothetische Interpretationen und werden nur zu Erläuterungszwecken verwendet. Die in diesem Bericht dargestellten Sichtweisen sind ausschließlich die Meinung des Autors, nicht notwendigerweise der CME Group oder ihrer verbundenen Unternehmen. Dieser Bericht und die darin enthaltenen Informationen sind nicht als Anlageberatung oder als Ergebnis tatsächlicher Markterfahrungen aufzufassen.

Über den Autor

Erik Norland ist Executive Director und Senior Economist der CME Group und somit für die wirtschaftlichen Analysen der globalen Finanzmärkte verantwortlich. Dabei identifiziert er aufkommende Trends, bewertet wirtschaftliche Faktoren und prognostiziert deren Auswirkungen auf die CME Group und ihre Geschäftsstrategie sowie auf die Anleger, die an den verschiedenen Märkten des Unternehmens handeln. Er ist außerdem einer der Sprecher der CME Group für Themen, die die globale wirtschaftliche, finanzielle und geopolitische Lage betreffen.

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