Trotz Negativzinsen: Euro wertet stark gegenüber US-Dollar auf

Mitte August stieg der Euro (EUR) gegenüber dem US-Dollar (USD) auf das höchste Niveau seit Mai 2018 (Abbildung 1).  Mögliche Gründe für die Stärke des EUR gibt es einige:

  1. Europa setzt weiterhin neue Konjunkturanreizprogramme um.
  2. Der Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen im November ist ungewiss.
  3. Ein weiterer Faktor ist – paradoxerweise – das Negativzinsregime im Euroraum.
  4. Die Pandemie hat sich in Europa und Amerika unterschiedlich entwickelt.

Abbildung 1: Der EUR/USD-Wechselkurs ist auf dem höchsten Stand seit Mai 2018

Unterschiedliche fiskalpolitische Ansätze beim Thema Konjunkturhilfen

Zu Beginn schlugen Europa und die USA einen ähnlichen fiskalpolitischen Kurs ein, als es darum ging, die Folgen der Pandemie einzudämmen: Öffentliche Ausgaben schnellten in die Höhe, während Steuereinnahmen zusammenbrachen. In der Folge weiteten sich die Haushaltsdefizite auf ein in Friedenszeiten beispielloses Niveau aus. 

Im Juli trennten sich jedoch die fiskalpolitischen Wege der USA und des Euroraums.  Der Euroraum setzte ein europaweites Aufbauinstrument mit einem Finanzvolumen von € 750 Mrd. auf (das erste seiner Art)  und könnte somit den Weg für eine gemeinsame europäische Fiskalpolitik geebnet haben. In der Politik war man dennoch bemüht, das Rettungspaket nicht als solches zu definieren, da das Konzept einer einheitlichen Finanzpolitik insbesondere in Nordeuropa noch immer ein kontrovers diskutiertes Thema ist. 

Der US-Kongress und das Weiße Haus hingegen haben sich zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts noch immer nicht auf eine zweite Runde fiskalpolitischer Maßnahmen einigen können.  Infolgedessen wurde die zusätzliche Arbeitslosenhilfe am 1. August in teilnehmenden Bundesstaaten von US$ 600 pro Woche auf US$ 300 pro Woche zurückgeschraubt.  Am 25. August hatten 30 der 50 Bundesstaaten dieser Arbeitslosenhilfe zugestimmt, und 13 davon den Betrag mit einer zusätzlichen Zahlung von US$ 100 pro Woche aufgestockt.  Darüber hinaus ist die Lohnsteuerzahlung für einige Arbeitnehmer bis nächstes Jahr ausgesetzt worden. Doch sofern der Kongress keine tatsächliche gesetzliche Steuersenkung erlässt, werden sich die ausgesetzten Lohnsteuern anhäufen und im Januar zahlbar gestellt. 

Auch die bevorstehenden US-Wahlen könnten ein Faktor für die Abwertung des US-Dollars sein.  Momentan scheint das Ergebnis der Präsidentschafts- und vor allem der Senatswahlen ungewiss.

Negativzinsen im Euroraum

In gewisser Hinsicht ähneln sich die geldpolitischen Wege der USA und des Euroraums: Sowohl die Federal Reserve (Fed) als auch die Europäische Zentralbank (EZB) haben ihre Bilanzen in den vergangenen fünf Monaten drastisch ausgeweitet.  Die Fed scheint ihr QL-Programm jedoch ausgesetzt zu haben, was auf den Anstieg der Aktienkurse und Edelmetallpreise zurückzuführen sein könnte (Abbildung 2).

Abbildung 2: EZB und Fed haben ihre Bilanzen im zweiten Quartal schnell ausgeweitet, das Tempo seitdem jedoch gedrosselt

Beim Thema der Leitzinsen hingegen fahren die beiden Zentralbanken sehr unterschiedliche Strategien:  Die Fed senkte im Februar und März die Leitzinsen von 1,75-2,00 % auf 0-0,25 %,  während die EZB ihre Leitzinsen zuletzt am 12. September 2019 von -40 auf -50 Basispunkte gesenkt hatte  und sich im ersten Halbjahr 2020 gegen eine Leitzinssenkung weiter in den negativen Bereich entschied.

Es war erwartet worden, dass die Negativzinsen den Euro schwächen würden, denn wer wäre bereit zu zahlen, um bei der EZB Euro einzuzahlen?  Doch es kam anders: Wie bereits häufig in Europa und anderswo beobachtet, standen die Negativzinsen einer Währungsaufwertung nicht entgegen. 

Nach den ersten Ausflügen der EZB in den Negativbereich in den Jahren 2014 und 2015 hatte der Euro auf handelsgewichteter Basis an Wert verloren;  nach weiteren Senkungen auf -30, -40 und -50 Basispunkte kehrte sich diese Entwicklung jedoch um: Der Euro wertete nach jeder Senkung weiter auf (Abbildung 3). Möglicherweise verringert die EZB mit der Belastung des Bankensystems durch negative Einlagenzinsen tatsächlich die Geldmenge, anstatt sie zu vergrößern, und bringt Anleger infolgedessen dazu, ihr Geld zu horten.  Schon vor der Pandemie verzeichneten Frankreich, Deutschland und Italien im vierten Quartal 2019 negatives Wachstum.

Abbildung 3: Die Leitzinssenkung der EZB auf unter -20 BP resultierte in einer EUR-Aufwertung auf handelsgewichteter Basis

Theoretisch müsste die Zinsdifferenz zwischen USD und EUR 50-75 Basispunkte betragen, da die Leitzinsen der Fed zwischen 0 und 25 Basispunkten und die der EZB bei -50 Basispunkten liegen.  Tatsächlich scheint die Differenz aber näher bei 60-100 Basispunkten zu stehen – zumindest lässt das der Spread zwischen den EUR/USD-Futures der CME und dem EUR/USD-Devisenkassakurs vermuten (Abbildung 4).  Trotz des Zinsaufschlags, den USD-Investoren gegenüber EUR-Investoren erhalten, ist der USD in den letzten Monaten gesunken, der EUR hat hingegen aufgewertet.

Abbildung 4: Die Zinsdifferenz zwischen USA und Europa scheint größer zu sein als die Spanne zwischen den jeweiligen Zentralbankleitzinsen

Die Pandemie

Zur unterschiedlichen Fiskal- und Geldpolitik kommt ein weiterer wesentlicher Faktor hinzu: der Verlauf der Pandemie.  Der Euroraum wurde früher und stärker – im März und April – vom Coronavirus heimgesucht.  Bis Anfang April waren in Europa in den vorangegangenen zwei Wochen je 100.000 Einwohner fast 12 Menschen an einer Coronainfektion verstorben.  Die Sterblichkeitsrate in den USA erreichte später im April einen Höchststand und lag auf bevölkerungsgewichteter Basis 30 % niedriger.  Seither ist die Mortalität in Europa jedoch auf beinahe null gesunken, während sie in den USA bis Anfang Juli zunächst auf 2 je 100.000 Einwohner gefallen, danach aber wieder auf über vier (auf einer zweiwöchigen rollierenden Basis) angestiegen war (Abbildung 5).

Abbildung 5: COVID-19-Todesfälle in Europa sanken im Sommer auf ein niedriges Niveau, während sie in den USA auf einem hohen Niveau blieben

Zieht man die europäische Sterblichkeitsrate von der US-Sterblichkeitsrate ab, erschließt sich eine gewisse Verbindung zwischen relativer Mortalität und EUR/USD-Wechselkursbewegungen.  Denn während die europäische Sterblichkeitsrate im März und April höher lag, wertete der EUR ab,  erholte sich aber mit einer mehrwöchigen Verzögerung, als die US-Sterblichkeitsrate im Mai und Juni im Vergleich zu Europa zulegte.  Als die US-Sterblichkeitsrate sodann im Juni zurückging, wertete der USD auf; und als sich die US-Sterblichkeitsrate im Juli wieder erhöhte, während sie in Europa weiterhin bei fast null liegt, zog der EUR wieder an. Es ist möglich, dass Investoren relative Sterblichkeitsraten im Blick behalten, um zum einen die Geschwindigkeit, mit der Volkswirtschaften ihre wirtschaftlichen Aktivitäten wieder aufnehmen können, und zum anderen die relative Attraktivität der beiden Währungen abzuschätzen.

Unter dem Strich

  • Der EUR/USD-Wechselkurs erreichte im August ein 27-Monats-Hoch.
  • Stärkere fiskalpolitische Impulse in Europa könnten der Grund für die EUR-Aufwertung sein.
  • Weiterhin könnte die Negativzinspolitik der EZB den EUR stützen.
  • Die Zinsdifferenz zwischen USD- und EUR-Swapsätzen könnte die Differenz zwischen den Zentralbankleitzinsen übertreffen.
  • Zudem ist der EUR/USD-Wechselkurs den relativen Sterblichkeitsraten zwischen den USA und Europa gefolgt, als sich die Pandemie im Frühjahr und Sommer auf den beiden Kontinenten anders entwickelte.

Alle in diesem Bericht dargestellten Beispiele sind hypothetische Interpretationen und werden nur zu Erläuterungszwecken verwendet. Die in diesem Bericht dargestellten Sichtweisen sind ausschließlich die Meinung des Autors, nicht notwendigerweise der CME Group oder ihrer verbundenen Unternehmen. Dieser Bericht und die darin enthaltenen Informationen sind nicht als Anlageberatung oder als Ergebnis tatsächlicher Markterfahrungen aufzufassen.

Über den Autor

Erik Norland ist Executive Director und Senior Economist der CME Group und somit für die wirtschaftlichen Analysen der globalen Finanzmärkte verantwortlich. Dabei identifiziert er aufkommende Trends, bewertet wirtschaftliche Faktoren und prognostiziert deren Auswirkungen auf die CME Group und ihre Geschäftsstrategie sowie auf die Anleger, die an den verschiedenen Märkten des Unternehmens handeln. Er ist außerdem einer der Sprecher der CME Group für Themen, die die globale wirtschaftliche, finanzielle und geopolitische Lage betreffen.

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