US-Wirtschaft aktuell: Arbeitslosigkeit, Reaktionen aus der Politik, Schulden & Zinsen, Inflationsaussichten

  • 8 Jun 2020
  • By CME Group, Blu Putnam and Erik Norland
  • Topics: Interest Rates

Alle in diesem Research dargestellten Sichtweisen sind ausschließlich die Meinung des Autors, nicht notwendigerweise der CME Group oder ihrer verbundenen Unternehmen.  Alle in dieser Präsentation dargestellten Beispiele sind hypothetische Interpretationen und werden nur zu Erläuterungszwecken verwendet.  Dieser Bericht und die darin enthaltenen Informationen sind nicht als Anlageberatung oder als Ergebnis tatsächlicher Markterfahrungen aufzufassen.

Durch die Ausgangssperren in den USA sind die Beschäftigungszahlen im freien Fall – und das mit einer unvergleichlichen Geschwindigkeit.  Sowohl Regierung als auch Notenbank (Fed) haben unverzüglich und umfassend reagiert. Der Rückgang der Beschäftigungszahlen gepaart mit den Reaktionen der (Geld-)Politik wirft viele Fragen zum Tempo der Erholung, zu Zinsen, Schulden, Verbraucherpreismustern und vielem mehr auf. Diesen Fragen wollen in diesem in fünf Teile gegliederten Bericht über die US-Wirtschaft nachgehen. Zunächst betrachten wir dazu anhand der Beschäftigungszahlen den wirtschaftlichen Schaden. Im zweiten Teil widmen wir uns den Reaktionen auf fiskal- und geldpolitischer Ebene. Im dritten Teil stehen die Auswirkungen auf die Arbeitsproduktivität und das Tempo der Erholung im Fokus. Anschließend betrachten wir das Zusammenspiel zwischen massiver Verschuldung und Zinsentwicklung, bevor im fünften und letzten Teil Szenarien zur kurz- und langfristigen Inflationsentwicklung vorgestellt werden, die auf der Kombination aus Fiskal- und Geldpolitik beruhen (Moderne Geldtheorie, „MMT“).

Beschäftigung

Um den wirtschaftlichen Schaden in den USA zu bemessen, reicht ein Blick auf die Arbeitslosenzahlen. Die wöchentliche Meldung der neuen Anträge auf staatliche Arbeitslosenunterstützung sprechen eine deutliche Sprache und werden als aktuellste Indikatoren jede Woche aufs Neue mit Spannung erwartet. Zwischen dem 15. März und 16. Mai 2020 – in nur neun Wochen – gingen über 40.767.000 Anträge ein. Zum Vergleich: Im jüngsten Beschäftigungsbericht (für April) wurde die zivile Erwerbsbevölkerung in den USA auf 156.481.000 geschätzt. Somit haben binnen neun Wochen 26,05 % der Erwerbsbevölkerung ihre Arbeit verloren.  Einige davon sind mittlerweile wieder in Lohn und Brot, wie an der wöchentlichen Entwicklung der Antragszahlen abzulesen ist: Die für die Woche vom 9. Mai gemeldete Zahl der Folgeanträge von 24.912.000 ging in der darauffolgenden Woche auf 21.052.000 zurück. Das war ein gutes Zeichen für die Wiederbelebung der Wirtschaft, obwohl den 3.860.000 Personen, die nun auf staatliche Unterstützung verzichten konnten, 2.000.000 Neuanträge in derselben Woche gegenüberstanden.

Fiskal- und geldpolitische Reaktionen

Fiskal- und Geldpolitik reagierten unverzüglich und umfassend. Interessant ist hier ein Vergleich mit den während der Großen Rezession 2008-2009 und der Großen Depression der 1930er Jahre getroffenen Maßnahmen.

1929-1933 schaute die Fed zu, wie Tausende Banken Pleite gingen. Diese Untätigkeit war besonders bitter, da die Fed nach der Panik von 1907 explizit als letzte kreditgebende Instanz für das Finanzsystem gegründet worden war. Sie sollte künftig verhindern, dass aus einer Panik eine Depression wird, und fiel bei diesem ersten Praxistest in den 1930er Jahren mit Pauken und Trompeten durch.

Ein entscheidender Unterschied zwischen 2008 und 1929 war die Reaktion der Fed: Im September 2008, als nach der Pleite von Lehman Brothers und dem chaotischen Bailout des Versicherungsriesen AIG das Ausmaß der Panik deutlich wurde, besann sich die Fed auf ihre Rolle als letzte kreditgebende Instanz und zögerte nicht, die Stabilität des US-Finanzsystems zu gewährleisten. Binnen weniger Monate kaufte sie US$ 1 Bio. notleidender Wertpapiere und nahm damit eine schwere Last von den Büchern der Banken. Außerdem senkte sie die kurzfristigen Zinsen auf nahe null und unterstützte diverse Sektoren des Finanzsystems mit Nothilfen.

Jetzt, im Jahr 2020, folgt die Fed dem Handbuch aus dem Jahr 2008 und legt sicherheitshalber gleich noch ein paar Billionen drauf. Aus den 1930ern hat die Notenbank gelernt, nicht hilflos zuzusehen. 2008 hat sie gelernt, schnell, entschlossen und mit maximaler Schlagkraft zu handeln.

Auch die fiskalpolitischen Reaktionen von 1929 und 2020 könnten unterschiedlicher nicht sein. Bei den Präsidentschaftswahlen vom November 1932 war die Wirtschaftskrise schon fest etabliert und beide Kandidaten wollten der Krise mit Haushaltsdisziplin begegnen. Schließlich gewann Franklin D. Roosevelt die Wahlen mit deutlichem Vorsprung. Schon kurz nach der Amtsübernahme musste er jedoch eingestehen, dass der Kampf gegen die Arbeitslosigkeit nach umfangreichen Konjunkturprogrammen und Ausgaben der öffentlichen Versorgung und Infrastruktur verlangte.  Entsprechend schnell verabschiedete er sich vom Gedanken eines ausgeglichenen Haushalts. In Ermangelung von Unterstützung durch die Fed war die Wiederbelebung der Wirtschaft in den 1930er Jahren maßgeblich fiskalpolitischen Anreizen zu verdanken. Eine kurzzeitige Rückkehr (1936/37) zur Spardoktrin sorgte 1937 für einen konjunkturellen Rückschlag. Ein endgültiger Schlussstrich unter das Kapitel der Großen Depression konnte erst mit den Kriegsausgaben der 1940er gezogen werden.

Ende 2008, als die Panik an den Finanzmärkten offensichtlich war, verabschiedete der US-Kongress ein billionenschweres Konjunkturprogramm, dass der Wirtschaft 2009 wieder auf die Beine half. Nach 2009 wurden die Zügel insbesondere aufgrund der verfahrenen politischen Lage jedoch wieder etwas angezogen: 2011 wurde der Verfügungsrahmen des Haushalts begrenzt, die Steuersenkungen von 2001 und 2003 liefen Ende 2012 zusammen mit der Lohnsteuersenkung von 2009 aus. Dank einer langsameren Ausgabensteigerung und höherer Steuern sank das Haushaltsdefizit der USA von 10 % des BIP im Jahr 2009 auf nur noch 2,2 % im Jahr 2016.  Die Verantwortung für das Wachstum wurde damit größtenteils auf die Fed abgewälzt, die die Zinsen bis Mitte 2017 unter 1 % beließ. Doch nicht nur die Bundesebene übte sich in Disziplin, auch die Bundesstaaten und Kommunen kürzten ihre Ausgaben nach der Finanzkrise von 2008 drastisch und leisteten erst 2013 wieder einen Beitrag zum Beschäftigungszuwachs.

2017 hob der Kongress die verordnete Haushaltsdisziplin auf, im Dezember desselben Jahres wurden Steuersenkungen beschlossen. Die Kombination aus höheren Ausgaben und geringeren Steuern ließ das Haushaltsdefizit der USA von 2,2 % des BIP im Jahr 2017 auf 5 % kurz vor Ausbruch der Pandemie wachsen. Trotz der tiefen Spaltung entlang der Parteilinien gelang es dem US-Kongress 2020, einen gemeinsamen Nenner zu finden und entschlossen zu handeln, sodass Hilfsmaßnahmen von über US$ 2 Bio. verabschiedet werden konnten. Das Haushaltsdefizit dürfte bis Ende 2021 auf US$ 4 Bio. p.a. in die Höhe schnellen und damit auf rund 20 % des BIP. Verabschiedet der Kongress weitere Hilfen, liegt es möglicherweise noch höher.

Arbeitsproduktivität und Tempo der Erholung

Inmitten einer Rezession ist es aufschlussreich zu untersuchen, wie die Arbeitsproduktivität auf den wirtschaftlichen Abschwung sowie auf die nachfolgenden Erholungs- und Wachstumsphasen reagiert.  Der Anstieg der Arbeitslosigkeit, der mit einer Rezession einhergeht, steht im Zusammenhang mit einer erhöhten Arbeitsproduktivität derer, die weiterhin erwerbstätig sind.  Der Rückgang des Arbeitsplatzangebots in Folge von Entlassungen stellt grundsätzlich einen höheren prozentualen Verlust dar als der damit verbundene Rückgang des realen BIP.  Die weiterhin Erwerbstätigen müssen die Lücken füllen, die durch die von der Rezession aufgezwungenen Entlassungen zur Kostensenkung entstanden sind –  somit steigt die gemessene Arbeitsproduktivität in Zeiten der Rezession. Uns interessiert, wie sich die Zahl der Erwerbstätigen und die Arbeitsproduktivität in Phasen der Erholung und des Wiederaufbaus entwickeln.  Die Arbeitsproduktivität ist das Verhältnis zweier großer Zahlen: das reale BIP und die Zahl der Erwerbstätigen – beide sind derzeit in Bewegung.  

Da einige entlassene Erwerbspersonen die Arbeitssuche entmutigt aufgeben, verringert sich die Erwerbsbevölkerung während eines schweren wirtschaftlichen Abschwungs sogar. Bestätigt eine arbeitslose Erwerbsperson gegenüber der US-Behörde für Arbeitsmarktstatistik (Bureau of Labor Statistics – „BLS“) im Rahmen einer Befragung nicht, dass sie auf Arbeitssuche ist, so wird diese vom BLS nicht mehr als Teil der Erwerbsbevölkerung gewertet, wodurch sie nicht mehr als arbeitslos gilt. Mit anderen Worten: Die Erwerbsquote sinkt.

Ein weiterer Faktor für den Beschäftigungsgrad ist die Dynamik von Unternehmensstrategien, welche einen beträchtlichen Unterschied hinsichtlich der Geschwindigkeit des Jobwachstums ausmachen können. Wenn die Wirtschaft wächst – insbesondere in einem langen Expansionszyklus –, entwickeln sich die Unternehmensstrategien meist relativ langsam und haben nur geringe Auswirkungen auf das Jobwachstum. Anders wirken sich extreme Belastungsphasen aus:

Wie die pandemiebedingte Stilllegung der Wirtschaft im Jahr 2020 können diese zu einer schweren Störung der Arbeitsabläufe führen und bei Individuen wie auch bei Unternehmen ein Umdenken in den fundamentalsten Lebensgewohnheiten und Geschäftsprozessen bewirken. Unternehmen, die während des Shutdown auf Hochtouren arbeiten mussten (wie etwa Online-Shops, Lieferdienste oder Anbieter von Tools für Online-Meetings) sowie Unternehmen, die während dieser Zeit schweren Schaden genommen haben (beispielsweise Unternehmen der Gastronomie, Fluggesellschaften und Hotels), haben aus der Krise wertvolle Lehren gezogen. Zur Veranschaulichung und als Denkanstoß für weitere Beispiele möchten wir im Folgenden einige der Erkenntnisse kurz beschreiben.

  • Homeoffice.  Viele der Unternehmen, in denen die Arbeit von zuhause (das so genannte „Homeoffice“) möglich war, verzeichneten Produktivitätssteigerungen. Meetings sind kürzer und die zu erledigenden Aufgaben stehen stärker im Fokus. Der Erfolg des Homeoffice dürfte unter anderem zu flexibleren Zeitplänen (soweit möglich) sowie zu einem geringeren Bedarf an Büroräumen und – im Vergleich zu früheren Abläufen – zu einer Reduzierung von Geschäftsreisen führen.  Werden die erlangten Erkenntnisse von den Unternehmen genutzt, wird es Effizienzsteigerungen geben.
  • Komplexität der Lieferketten. Durch die pandemiebedingte Stilllegung der Wirtschaft kam es zu Unterbrechungen weltweiter Lieferketten, von denen viele bereits vorher durch den Zollstreit zwischen den USA und China unter Druck standen.  Unternehmen könnten sich für eine Diversifizierung der Lieferketten entscheiden, kürzere Routen suchen und Zulieferer und Fertigungsstätten ausfindig machen, die näher an dem Ort angesiedelt sind, an dem die Produkte verkauft werden.  Es kommt zu einem vorsichtigeren Abwägen zwischen der Verlässlichkeit der Liefer- und Transportlogistik und der Suche nach dem Standort mit den niedrigsten Produktionskosten.
  • Just-in-Time-Bestand. Inmitten des Shutdowns war es nicht wie gewohnt problemlos möglich, die Lagerbestände so gering wie möglich zu halten. In der Zeit nach der Pandemie wird dem Gleichgewicht zwischen Lagerbestandsplanung und Antizipierung potenzieller Nachfrageschwankungen große Aufmerksamkeit zuteil werden.
  • Schlankere Entscheidungswege. Die Geschwindigkeit der wirtschaftlichen Umwälzungen, die die mit der Pandemie verbundenen Einschränkungen des öffentlichen Leben herbeigeführt haben, war beispiellos. Viele Unternehmen mussten ihre Entscheidungsstrukturen straffen, um schneller reagieren zu können, als sie es selbst je für möglich gehalten hätten. Eine weniger bürokratische Entscheidungsfindung bietet aber Chancen für eine verbesserte Anpassungsfähigkeit.
  • Intensiver Fokus auf Problemlösung. In vielen Fällen haben schnelle Lösungen für unerwartete Herausforderungen zu einem intensiven Fokus auf die Lösung bestimmter Arten von Problemen geführt.  Die Entwicklung eines neuen Impfstoffs oder die Verbesserung der ärztlichen Behandlungsprotokolle ragen an dieser Stelle heraus. Einige Unternehmen werden mit gesteigerter Innovationskraft und Kreativität aus der Krise hervorgehen.

Dies sind nur einige wenige Beispiele, doch finden sich in dieser frühen Phase des wirtschaftlichen Wiederaufbaus viele Fälle strategischer Veränderungen in Unternehmen, die auf eben solchen Erkenntnissen beruhen, die während des Shutdown gewonnen und schnell umgesetzt wurden. Die gesteigerte Innovationskraft in der Erholungsphase bringt sowohl einige gute wie auch weniger gute Nachrichten mit sich.

Die gute Nachricht ist, dass es in den nächsten Jahren zu einer deutlichen Steigerung der Arbeitsproduktivität kommen könnte, da Unternehmen aus der pandemiebedingten Stilllegung der Wirtschaft ihre Lehren gezogen haben.  Einige Unternehmen könnten ihr Geschäft verkleinern, um die Produktion mit der verringerten Nachfrage in Einklang zu bringen. Gleichzeitig könnten sie zahlreiche Effizienzmaßnahmen auf den Weg bringen, wie etwa die Reduzierung der Zahl der Geschäftsreisen, flexiblere Arbeitszeiten, straffere Entscheidungsprozesse auf der Führungsebene etc.  All dies wird hoffentlich zu einem stärkeren Ergebniswachstum führen, doch bedeutet es auch, dass es möglicherweise länger dauern wird als erwartet, bis die Menschen wieder in den Arbeitsmarkt eingegliedert werden können. Zudem könnte das reale BIP seinen Höchststand aus der Zeit vor Ausbruch der Pandemie schneller wieder erreichen als die Beschäftigungszahlen.  Natürlich muss dieses hypothetische Szenario nicht wie dargestellt eintreten, denn es gilt weitere Faktoren zu beachten:  Staatliche Ausgabenprogramme, insbesondere im Bereich der Infrastrukturprojekte, könnten einen rasanteren Beschäftigungszuwachs bewirken und damit auch eine schnellere Rückkehr zum Vorkrisenniveau ermöglichen.

Verschuldung und Zinsen

In Anbetracht massiver fiskalpolitischer Stimuli aus den USA und allen Teilen der Welt sieht es danach aus, als würden sich die Rentenmärkte auf eine Flut neuer Staatsanleiheemissionen vorbereiten.  Überraschend ist, dass Anleger von Rententiteln auf die Aussicht von – für Friedenszeiten – beispiellosen Haushaltsdefiziten mit Kauflust reagieren, sodass die langfristigen Renditen an den meisten Anleihemärkten auf Rekordtief oder nicht unweit davon liegen.  Dafür gibt es mehrere Erklärungen:

  • Zentralbanken könnten im Zuge einer neuen Runde quantitativer Lockerung die Schuldtitel in großem Umfang ankaufen und ihre Bilanzen ausweiten.
  • Angesichts des Drucks, der auf dem Ölmarkt lastet, steigender Arbeitslosigkeit und eines negativen Nachfrageschocks sind die Inflationserwartungen weiterhin äußerst gering.  Wegen der stark rückläufigen globalen Nachfrage befürchten viele einen erheblichen Deflationsschub ungefähr in den nächsten 12 Monaten.
  • Kaum jemand rechnet damit, dass Zentralbanken sich imstande sehen werden, die kurzfristigen Zinsen bald anzuheben.

            Doch auch die Zinsen der längsten Fälligkeiten verharren auf niedrigem Niveau und die Zinskurven bleiben im historischen Vergleich bemerkenswert flach. Könnten solch deutliche Haushaltsdefizite schließlich doch höhere langfristige Anleiherenditen zur Folge haben?

Dank der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) haben Investoren Zugang zu historischen Daten über die Bereitstellung von Kreditmitteln für den nichtfinanziellen Sektor. Für die meisten Länder reichen die Daten mindestens bis zum Jahr 2000 zurück, für einige andere noch viel weiter. Für Australien, Kanada und Südkorea reichen diese Zahlen bis in die späten 1980er und frühen 1990er Jahre zurück.  Die Daten für Japan liegen seit dem Jahr 1980 vor. Für die USA gibt es derartige Datenreihen seit den frühen 1950er Jahren.

Unter Einbeziehung der weitläufig zugänglichen Zahlen über kurz- und langfristige Zinsen in diesen Ländern/Währungsräumen offenbaren die Daten der BIZ ein interessantes Schuldenparadoxon. In nahezu allen Märkten ist – bei sonst gleichen Bedingungen – ein höheres Angebot gleichbedeutend mit niedrigeren Preisen. Ließe sich diese Gleichung auf den Rentenmarkt übertragen, dann müsste ein höheres Angebot an Schuldtiteln zu niedrigeren Kursen und somit zu höheren Renditen führen, da sich Anleiherenditen umgekehrt zum Preis bewegen.

Sonderbarerweise scheint sich diese Beziehung in Rentenmärkten umzukehren.  Historisch betrachtet scheint ein höheres Angebot an Schuldtiteln Anleihekurse in die Höhe zu treiben und damit das durchschnittliche Niveau kurzfristiger Zinsen und langfristiger Anleiherenditen zu senken. Betrachten wir einmal Japan. Früher als jedes andere Land erreichte Japan ein äußerst hohes Schuldenniveau. Ebenso näherte sich das Land kurzfristigen Zinsen von fast null Prozent ein Jahrzehnt vor dem Rest der Welt an (Ende 1998 statt erst Ende 2008). In Japan ist eine ausgeprägte inverse Beziehung zwischen der Gesamtverschuldung (Staat + private Haushalte + Nicht-Finanzunternehmen) und der Höhe kurzfristiger Zinsen sowie der Renditen für längere Laufzeiten zu erkennen. Ähnliche Zusammenhänge sind auch in den USA und in jedem anderen entwickelten Währungsraum erkennbar.

Wir haben außerdem für 12 Währungen die zeitliche Korrelation zwischen der Gesamtverschuldung einerseits sowie den kurzfristigen Zinsen und langfristigen Anleiherenditen andererseits untersucht. In jedem der 12 Währungsräume ist das Durchschnittsniveau der kurzfristigen Zinsen umso niedriger, je höher die Gesamtverschuldung ist. Bemerkenswert ist auch, dass in elf der 12 Währungsräume die Korrelation für langfristige Zinsen negativer ausfiel als für kurzfristige Zinsen.

Man hätte das Gegenteil erwarten können. Im Falle übermäßiger Verschuldungsniveaus können Zentralbanken den Leitzins senken, um es dem Staat, Privathaushalten und Unternehmen leichter zu machen, ihre Schulden zu bedienen. Was also hält die langfristigen Zinsen bei einem enorm gestiegenen Angebot an Schuldtiteln dennoch niedrig?

Was die kurzfristigen Zinsen betrifft, ist das Rätsel leicht gelöst, die längerfristigen Zinsen hingegen sind für die Zentralbanken schwieriger zu beeinflussen. Einige Zentralbanken, darunter auch die Bank von Japan, haben erklärtermaßen auf Zielvorgaben gesetzt und kontrollierend in die Renditekurve eingegriffen: Sie haben Obergrenzen für Renditen verschiedener Laufzeiten festgelegt, um eine positiv geneigte Renditekurve herbeizuführen, und so viele Anleihen wie nötig angekauft, um eine weitere, unerwünschte Versteilerung der Zinskurve zu verhindern. Andere Zentralbanken wie die US-Notenbank Fed und die Bank of England haben sich für den sporadische Ankauf langfristiger Schuldtitel entschieden, um die längerfristigen Zinsen auf ein niedrigeres Niveau zu senken, als sonst zu erwarten gewesen wäre – ohne dabei ausdrückliche Zielvorgaben zu setzen.

Trotz der Zentralbankkäufe und der hohen Wahrscheinlichkeit erneuter quantitativer Lockerungsmaßnahmen in den USA, Europa und Japan ist davon auszugehen, dass nicht alle zusätzlich emittierten öffentlichen Schuldtitel von Zentralbanken aufgekauft werden. Es mag durchaus sein, dass Rentenanleger das zusätzliche Anleiheangebot bereitwillig zu hohen Kursen/niedrigen Renditen absorbieren, weil sie damit rechnen, dass ein hohes Verschuldungsniveau ihre Zentralbanken dazu zwingt, den Leitzins für geraume Zeit niedrig zu halten. Ferner befürchten nur wenige Marktteilnehmer, dass eine ernsthafte Inflation unmittelbar bevorsteht oder auch nur langfristig zurückkehren könnte. Daher ist der Anreiz gering, höhere Renditen für ein größeres Durationsrisikos zu verlangen. Vielmehr gilt die Sorge in den nächsten 12 Monaten oder so einer möglichen handfesten Deflation.  Bevor Inflation wieder auf den Plan tritt, werden viele Jahre vergehen, wenn nicht sogar ein Jahrzehnt oder mehr.

Moderne Geldtheorie (MMT) und Verbraucherpreismuster

Die coronabedingte Wirtschaftskrise 2020 hat die Grenzen einer klassischen Geldpolitik, die entkoppelt von der Fiskalpolitik ausgeführt wird, rasch offengelegt. Eine Senkung der kurzfristigen Zinsen auf beinahe null würde eindeutig nicht ausreichen, um den wirtschaftlichen Schaden eines (einem ungleichgewichteten Phasenübergang in der Physik ähnlichen) kaskadenartigen Zusammenbruchs des Wirtschaftsnetzwerks einzudämmen[i].  Auch Staatsanleihekäufe durch Zentralbanken (d. h. die quantitative Lockerung, „QL“) wären wahrscheinlich wenig hilfreich, da dieser Ansatz in aggressiver Form kein zusätzliches Wirtschaftswachstum oder Inflation generiert. Das haben die Versuche der Zentralbanken in den USA und der EU während des Aufschwungs zwischen 2010 und 2019 bereits gezeigt[ii]. In Japan löste die noch extremere quantitative Lockerung der Bank of Japan (BoJ), durch die die Bilanz der Zentralbank auf über 100 % des BIP anschwoll, dank des Transmissionsmechanismus der Yen-Abwertung 2013 und 2014 einen sehr leichten Inflationsschub aus. Die QL der BoJ umfasste dabei im Unterschied zur EU oder zu den USA auch umfangreiche Unternehmensanleihe- und sogar Aktienkäufe über börsennotierte Investmentfonds (ETFs). Mit dem Ende und schließlich der Umkehr der Yen-Abwertung verlor auch die aggressive japanische Geldpolitik ihre Wirkung auf Wachstum und Inflation.

Wie wir schon festgestellt haben, herrscht in vielen Ländern bzw. Währungsräumen weltweit – insbesondere in den USA, der EU und Japan – die Meinung vor, dass man einem kaskadenartigen Zusammenbruch des Wirtschaftsnetzwerks nur mit massiven fiskalischen Anreizen begegnen kann. Viele Zentralbanken reagierten auf die fiskalpolitischen Stimuli mit der Ausweitung ihrer Anleihekäufe, unter anderem auf Unternehmens- und Staatsanleihen in Landeswährung.[iii]  Et voilà, willkommen in der Welt der modernen Geldtheorie (MMT): Fiskal- und Geldpolitik arbeiten nun Hand in Hand – und zwar nicht aus freien Stücken, sondern aus Notwendigkeit.

Die MMT hat in der Bekämpfung von Arbeitslosigkeit an Bedeutung gewonnen, da sie der Fiskalpolitik hohe Haushaltsdefizite (in Prozent des BIP) ermöglicht. Darüber hinaus ermöglicht sie es Zentralbanken, alle möglichen Schuldtitel in sehr großen Mengen zu kaufen, ohne das Volumen der Bilanz im Verhältnis zum BIP berücksichtigen zu müssen.

Darüber hinaus erkennt die MMT auch effektiv Asymmetrien in der Wirksamkeit politischer Maßnahmen an. Anders formuliert: Wenn Volkswirtschaften sehr aus dem Gleichgewicht geraten sind, vermag Geldpolitik einen wirtschaftlichen Abschwung, der mit einem Phasenübergang wie dem kaskadenartigen Zusammenbruch des Netzwerks assoziiert wird, wohl kaum zu verlangsamen. Gut veranschaulicht wird diese geldpolitische Asymmetrie mit folgendem, häufig John Maynard Keynes zugeschriebenen Zitat: „Der Einsatz von Geldpolitik in Zeiten hoher Arbeitslosigkeit ist genauso sinnvoll wie das Drücken einer Schnur.“[iv]  Die Lösung der USA in den 1930er Jahren: Der „New Deal“ aus fiskalpolitischen Maßnahmen, umfangreichen öffentlichen Versorgungsausgaben und anderen Konjunkturprogrammen.

Heute, im Jahr 2020, sind die Regierungen und Zentralbanken der USA, der EU und Japans bereit, Fiskal- und Geldpolitik zu verbinden, um den massiven und abrupten coronabedingten Anstieg der Arbeitslosenzahlen zu bekämpfen. Von staatlicher Seite wird versucht, Arbeitnehmer zu unterstützen, Unternehmen erhalten Kredite und Zuschüsse. Die Zentralbanken weiten nicht nur die Kreditvergabe an Banken aus und kaufen mehr Staatsanleihen, sondern sie vergeben Kredite auch an Unternehmen und Kommunen – ein Novum. Mit diesen Programmen sollen im Wesentlichen Einzelpersonen und Unternehmen durch die schlimmste Phase der Pandemie gebracht und die Volkswirtschaft stabilisiert werden. Zudem werden weitere Maßnahmen diskutiert, mit denen das Tempo der wirtschaftlichen Erholung gesteigert werden soll, viele davon kontrovers. Eines ist sicher: Mehr Ausgaben sind in Sicht.

Im Fall der Fälle gehören zu einem Programm der öffentlichen Hand zur Beschleunigung der Erholung, z. B. in den USA, auch umfangreiche Investitionen in die Infrastruktur – von Straßen über Flughäfen bis hin zu Schulen und Krankenhäusern usw. Durch solche Ausgaben würde sich das Haushaltsdefizit vergrößern, die Zentralbank müsste weitere Vermögenswerte erwerben, doch da es vorrangig darum geht, die Wirtschaft schnell anzukurbeln, stünde bei der Diskussion über solche Maßnahmen der Investitionsertrag im Fokus – die Finanzierungsfrage wäre zweitrangig. Das ist der Ansatz der MMT.

Traditionellen – also fast allen – Ökonomen ist bei der MMT der Verlust der Zentralbankunabhängigkeit und die mögliche Rückkehr zu ernsthaftem Inflationsdruck ein Dorn im Auge. Denn da die Zentralbank gemäß der MMT eng mit einer expansiven Fiskalpolitik verbunden ist, wäre die Bank im Falle einer Inflationsspirale nicht in der Lage, „die Bowle wegzuräumen“, um einmal bildlich zu sprechen.[v]  Kritikern zufolge wird man als Fiskalpolitiker nach Ausgaben geradezu süchtig, schert sich nicht mehr um ein etwaiges Haushaltsdefizit und gibt einfach weiterhin fröhlich aus.

Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller stellte jedoch fest, dass die MMT bis zu einem gewissen Punkt durchaus valide sein könnte.[vi]  Wenn die öffentliche Schuldenfinanzierung mit Unterstützung der Zentralbank in einem Niedrigzinsumfeld rasch anzusteigen beginnt, kann es Jahre oder sogar Jahrzehnte dauern, bis die Inflationswirkung eintritt.  Wenn es dazu kommt – wenn die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen das verfügbare Angebot bei Weitem übersteigt, wie es oft bei militärischen Ausgaben in Kriegszeiten geschieht, kann über die MMT letztendlich sogar in Friedenszeiten Inflation generiert werden.

Tatsächlich war die Inflation in Europa und Japan nach den meisten Maßstäben lange Zeit extrem niedrig.  So überstieg sie im Euroraum seit Dezember 2002 nicht ein einziges Mal den Grenzwert der Europäischen Zentralbank (EZB) von 2 %. In Japan gelang es, mit der Ausdehnung der BoJ-Bilanz von 40 % auf über 100 % des BIP sowie Unternehmensanleihe- und Aktienkäufen, die Inflation von -1 % knapp in den positiven Bereich zu heben; der Durchschnitt der letzten fünf Jahre lag bei rund 0,4 %. Selbst in den USA, wo die Fed die Deflation erfolgreicher auf Abstand hielt als die EZB oder die BoJ, stieg das bevorzugte Preiserhöhungsmaß der Fed, der PCE-Deflator (Preisindex des privaten Konsums), seit 2008 nur selten mehr als 2 % gegenüber dem Vorjahr. Die Zentralbanken haben sich sehr bemüht, einen gewissen Inflationsdruck auf Güter und Dienstleistungen zu erzeugen, doch weder mit Niedrigzinsen noch mit Staatsanleihekäufen wurden die erklärten Ziele erreicht. Die Frustration der Zentralbanker spiegelte sich in den Rufen nach weniger fiskalischen Sparmaßnahmen und mehr Staatsausgaben – schon vor Ausbruch der pandemiebedingten Krise.

Aus unserer Sicht liegt die Herausforderung darin, zu erkennen, wann die Inflation eintreten könnte und was zu tun ist, wenn es so weit ist. Wenn die MMT inmitten einer dramatischen wirtschaftlichen Verwerfung und signifikant steigender Arbeitslosigkeit zu greifen beginnt, liegt das sofortige Problem in einem Nachfragemangel und das Risiko in einer handfesten Deflation, nicht im Inflationsdruck.  Inflationsdruck setzt voraus (nicht nur, aber auch), dass die Konjunktur auf den Wachstumspfad zurückkehrt und die Arbeitslosigkeit auf das niedrige und inflationsfreie Niveau 2019 fällt.  Und selbst in diesem Fall wären noch aggressivere Ausgaben – finanziert durch die Anleihekäufe der Zentralbank – notwendig, um die Wirtschaft in eine Inflationsspirale zu stürzen.  Der gesamte Prozess der „Flucht aus der Deflation“ und des „Eintritts in eine unkontrollierte Inflation“ könnte ein Jahrzehnt oder länger dauern.  Wenn es dann so weit ist, hat die MMT jedoch keinen Ausstiegsplan – außer sich darauf zu verlassen, dass die Fiskalbehörden ihre Ausgaben reduzieren.

Unter dem Strich

  • Wie auch der massive Beschäftigungsrückgang suchen die fiskal- und geldpolitischen Reaktionen auf die coronabedingt weitgehend lahmgelegte Wirtschaft ihresgleichen.
  • Anders als in den 1930er Jahren greift die Fed 2020 ein und versucht, das Finanzsystem mit groß angelegten Käufen unterschiedlichster Wertpapiere zu stabilisieren.
  • Auch die Fiskalpolitik wurde 2020 sehr schnell sehr großzügig ausgestaltet. In den 1930er Jahren dauerte es vier Jahre, bis der Staat mit Konjunkturprogrammen für neue Arbeitsplätze sorgte,  und 2008 wurden zu Beginn der Großen Rezession zwar umfangreiche fiskalische Maßnahmen beschlossen, doch just als die Erholung Fahrt aufzunehmen begann, kam es in Washington aus parteipolitischen Gründen zu einem politischen Stillstand. Die Staatsausgaben wurden begrenzt, das Haushaltsdefizit verkleinert und die Zentralbank musste fortan die Zinsen niedrig halten.
  • Die Lehren, die unternehmensseitig aus der Zeit der Ausgangssperren und Schließungen gezogen werden, könnten dazu führen, dass einige Unternehmensstrategien nach der Pandemie deutlich überarbeitet werden – und zwar so, dass die Arbeitsproduktivität langfristig steigt. Der schwache Hoffnungsschimmer liegt hier darin, dass das reale BIP das Vorkrisenniveau deutlich schneller erreicht als die Beschäftigungszahlen, wenn die Arbeitsproduktivität schneller steigt.
  • Auf der ganzen Welt sorgen massive Haushaltsdefizite für einen rasanten Anstieg des Angebots an Staatsanleihen, und auch wenn man meinen könnte, dass die Anleiherenditen dadurch steigen,  hat unser Research gezeigt, dass eine höhere Verschuldung in den großen Industrienationen eher mit niedrigeren Anleiherenditen einhergeht. Angesichts der geringeren Nachfrage geht die Angst vor einer Deflation – keiner Inflation – um. Die Zentralbanken kaufen bereits hohe Summen der emittierten Anleihen.
  • In der Reaktion der Politik auf die Pandemie und die damit einhergehende Beeinträchtigung der Wirtschaft sind Geld- und Fiskalpolitik verschmolzen. Damit wurde der Modernen Geldtheorie die Hintertür geöffnet und ein neues Zeitalter beginnt, in dem der Staat Geld ausgibt und die Zentralbank Schuldpapiere kauft.  Eine mögliche Folge: Inflation. Doch ausgehend von einem tiefen wirtschaftlichen Abschwung könnte es ein ganzes Jahrzehnt dauern, bis eine ernst zu nehmende Inflationsrate erreicht ist,  und selbst dann könnte sie sich in Grenzen halten. Hier kommt es darauf an, wie Geld- und Fiskalpolitik gestaltet werden, sobald die Volkswirtschaften zu einem beständigen Wachstum zurückkehren.

Endnoten

iSiehe Researchbericht der CME Group: „Politikanalyse und die Physik der Phasentransformation“, von Blu Putnam, April 2020, https://www.cmegroup.com/de/education/featured-reports/policy-analysis-through-the-lens-of-phase-transitions.html..

ii Siehe Kapitel 14 and 15 zur Bewertung der quantitativen Lockerung in Economics Gone Astray von Bluford H. Putnam, Erik Norland und K. T. Arasu, World Scientific Professional (2019).

iiiPressemitteilung der US-Notenbank (Fed), 23. März 2020: Pressemitteilung der US-Notenbank (Fed), 23. März 2020: Federal Reserve kündigt umfangreiche neue Maßnahmen zur Unterstützung der Wirtschaft an. Mit dem ersten Satz war bereits alles gesagt: „Die Federal Reserve ist entschlossen, in dieser herausfordernden Zeit alle ihr zur Verfügung stehenden Instrumente einzusetzen, um Privathaushalte, Unternehmen und die gesamte US-Wirtschaft zu unterstützen.“ Viele Analysten nannten das „offene QL oder unendliche QL“. Siehe auch: Pressemitteilung der US-Notenbank (Fed), 9. April 2020: Federal Reserve ergreift weitere Maßnahmen, um die Wirtschaft mit Nothilfen von bis zu US$ 2,3 Bio. zu unterstützen.

ivSiehe Investopedia (in englischer Sprache, https://www.investopedia.com/terms/p/push_on_a_string.asp) „Zwar wird der Ausdruck „eine Schnur drücken“ dem britischen Ökonomen John Maynard Keynes zugeordnet, es gibt jedoch keinen Beweis, dass er ihn jemals benutzt hat. Allerdings wurde genau diese Metapher 1935 in einer Sitzung des House Committee on Banking and Currency verwendet, als Fed-Gouverneur Marriner Eccles dem Kongress eröffnete, es gäbe wenig bis gar nichts, mit dem die Fed die Wirtschaft stimulieren und der Großen Depression ein Ende bereiten könne. Gouverneur Eccles: „Unter den derzeitigen Umständen kann wenig bis gar nichts getan werden.“ Kongressabgeordneter T. Alan Goldsborough: „Sie meinen, man kann keine Schnur drücken,“ Gouverneur Eccles: „Das ist eine gute Formulierung: eine Schnur kann man nicht drücken. Wir befinden uns in den Tiefen einer Depression und ..., über die Entspannung der geldpolitischen Lage durch niedrigere Diskontierungssätze und überschüssige Reserven hinaus gibt es wenig bis gar nichts, was die Notenbank zu einer Erholung beitragen kann.“

vIn seiner Ansprache vor der Investment Bankers Association of America, Group New York, am 19. Oktober 1955 sagte William McChesney Martin Jr. bekanntlich, dass es die Aufgabe der Federal Reserve sei, „die Bowle vom Tisch zu nehmen, sobald die Party in Fahrt kommt“, d. h. die Zinsen in dem Moment zu erhöhen, wenn die Wirtschaft ein Hoch erreicht und Inflationsdruck entstehen dürfte. [paraphrasiert von der englischen Wikipediaseite: https://en.wikipedia.org/wiki/William_McChesney_Martin]. William McChesney Martin war von März 1951 bis Januar 1970 Vorsitzender des Federal Reserve Board und diente dabei unter fünf US-Präsidenten.

viRobert J. Shiller, 29. März 2019. „Modern Monetary Theory Makes Sense, Up to a Point“, The New York Times.

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Webinar: Reaktionen der US-Geldpolitik auf die wirtschaftliche Not

In diesem Webinar analysieren Blu Putnam und Erik Norland, Volkswirtschaftler der CME Group, welche Schritte die US-Regierung gegen die schweren wirtschaftlichen Belastungen aufgrund der COVID-19-Pandemie unternehmen könnte.

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