Fed Funds Futures nach der Zinswende

Seit sich das FOMC sich wieder einer aktiveren Steuerung des Leitzinskorridors zugewandt hat, haben Fed Funds Futures einen massiven Wachstumsschub erfahren.

Quelle: CME Group

Über diesen Kontrakt

Der Federal Funds (FF) Futures-Kontrakt bietet Marktteilnehmern ein Instrument zur Absicherung gegen Marktbewegungen, die infolge von Entscheidungen des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (Federal Open Market Committee – „FOMC“) entstehen. Der Kontrakt wird monatlich anhand eines einfachen Durchschnitts des effektiven Leitzinses (Effective Federal Funds Rate, EFFR) abgerechnet, der von 100 abgezogen wird.  Die Höhe des EFFR wiederum wird von der Federal Reserve in New York als volumengewichteter Mittelwert der Federal-Funds-Übernachttransaktionen1 ermittelt, sodass sich an den Kursen der Future-Kontrakte die durchschnittlichen Zinssätze für Overnight-Ausleihungen im Monatsverlauf ablesen lassen.

Der EFFR beeinflusst die Märkte aber auch deutlich über den Markts für Interbankenkredite hinaus.  FF-Futures bieten Marktteilnehmern, die von der Geldpolitik der Federal Reserve betroffen sind, einen verlässlichen Liquiditätspool zur Absicherung der Risiken kurzfristiger Zinsschwankungen sowie in gewissem Umfang Prognosen künftiger geldpolitischer Entscheidungen.  Die FF-Kontrakte mit einer längeren Laufzeit ermöglichen es Marktteilnehmern zudem, mit einem zeitlichen Horizont von bis zu einem Jahr zu agieren, wodurch naturgemäß das Ausmaß möglicher Schwankungen steigt, da der Entscheidung jedes FOMC-Meetings neue wirtschaftliche Daten zugrunde liegen.  Seit dem Ende der weltweiten Finanzkrise 2009 sind Handelsvolumina und Open Interest massiv gestiegen, wodurch der Aufbau und die Steuerung von Positionen einfacher sind denn je.

Vorhersage der FOMC-Entscheidungen anhand der Fed Funds Futures

Um zu analysieren, wie gut Fed Funds Futures die Zinsschritte des FOMC vorhersagen, teilen wir die Datenhistorie in drei Zeitabschnitte ein.  Zum ersten Abschnitt zählen das Markthoch 2007 und der darauffolgende Kursrutsch infolge der weltweiten Finanzkrise 2008, während derer das FOMC die Geldpolitik aktiv gesteuert hat.  In diesem Zeitraum wurde der Leitzins der Federal Reserve 19 Mal geändert – von den Zinserhöhungen 2005 und 2006 in einer überhitzten Wirtschaft bis zu den Zinssenkungen 2007 und 20082. Zuletzt wurden die Zinsen während der Rezession Ende 2008 gesenkt, als die bisherige Praxis eines spezifischen EFFR aufgegeben und durch ein Zielband von null bis 0,25 % ersetzt wurde. Dieser Schritt markierte den Anfang der Jahre der Nullzinspolitik.

Für unsere Auswertung haben wir den jeweils nächsten „vollständigen“ Kontraktmonat herangezogen, also den Kontraktmonat des FF-Futures, dessen Abrechnungszeitraum vollständig nach einer bestimmten FOMC-Sitzung liegt.  Anhand einer dreitägigen Momentaufnahme der Preisentwicklung des Fed Funds Futures zum Zeitpunkt vier Wochen vor der Sitzung vergleichen wir den implizierten Fed-Leitzins, den der Markt nach der FOMC-Sitzung erwartet.  Für die FOMC-Sitzung Mitte Juni würde beispielsweise der Preis des Fed Funds Futures mit Fälligkeit Juli zur Prognose herangezogen.

Dadurch waren die Prognosen auf Basis der Fed Funds Futures sehr präzise und wichen vom durchschnittlichen Leitzins der ersten 15 Sitzungen nur um zwei Basispunkte ab. Die größte Abweichung betrug 11 Basispunkte, wenn regelmäßige Zinsschritte von 50-75 Basispunkten vorgenommen wurden.  Die beiden Ausreißer entfielen auf Januar und Oktober 2008, als die Federal Reserve Notfallmaßnahmen mit insgesamt 125 bzw. 100 Basispunkten in diesen Monaten ergriff.  Wie Abbildung 2 zeigt, wurden in den Terminkontrakten einen Monat vorher (rote Punkte) keine Zinssenkungen antizipiert, die vom Zyklus abweichen oder größer als üblich ausfielen. Nach jeder unangekündigten Zinssenkung wurden die Futures jedoch zügig neu bepreist, um die neuen Erwartungen zu berücksichtigen, und lagen in einer Spanne von 10 Basispunkten (grüne Dreiecke) um den realisierten Leitzins.

Abbildung 2: Vohersage der FOMC-Entscheidungen anhand der Fed Funds Futures, 2005-2009

Quelle: Federal Reserve Bank of New York, CME Group

Im Anschluss an die Rezession wurde fast sieben Jahre lang Nullzinspolitik betrieben. Dementsprechend lag das Zielband fest bei null bis 0,25 % und die Futures-Kontrakte wurden entsprechend bepreist. Ohne Zinsänderungen des FOMC oder eine Ankündigung geplanter Änderungen war die Volatilität sehr gering, weshalb wir diese Ruhephase in unserer Analyse der Prognosegüte nicht berücksichtigt haben.

In der zweiten Jahreshälfte 2015 wurden die Aussichten auf eine neue Phase steigender Zinsen konkreter. Nach dem ersten Anstieg der Leitzinsspanne im Dezember wurden Prognosen des Tempos der Zinserhöhungen wieder ein Thema unter den Marktteilnehmern. In den darauf folgenden vier Jahren nahm die Federal Reserve neun Zinserhöhungen vor, im Herbst 2019 folgte dann eine Zinssenkung. Anstatt eines exakten Leitzins wurde nun ein Zielband definiert. Während dieses neuen Zeitabschnitts nach der Nullzinspolitik blieben die Fed Funds Futures fast vollständig innerhalb des Fed-Zielbands, obwohl sich die Trends der Zinserhöhungen und -senkungen ändern.

Abbildung 3: Vorhersage der FOMC-Entscheidungen anhand der Fed Funds Futures, 2015-2019

Quelle: Federal Reserve Bank of New York, CME Group

Positionierung im Hinblick auf Entscheidungen des FOMC

In unserem ersten Zeitabschnitt, in den der Beginn der weltweiten Finanzkrise fällt, stiegen Volumina und Open Interest moderat an. Für das heutige Liquiditätsniveau bietet diese Entwicklung einen guten Ausgangswert.  Nachdem zwischen 2005 und 2009 zunächst die Hausse an den globalen Finanzmärkten ihren Höhepunkt erreicht hatte, die Märkte dann in sich zusammenbrachen und wiederum eine Erholung stattfand, sorgte das darauffolgende Eingreifen der Federal Reserve für eine wechselhafte Aktivität, bis die Zinsen nahe Null zum neuen Normalzustand wurden.

Die durchschnittlichen täglichen Handelsvolumina der Fed Funds Futures verweilten zu dieser Zeit bei 50.000 bis 100.000 Kontrakten. Ausschläge gingen dabei in Richtung der Marke von 125.000 Kontrakten während der volatilen Phasen im Vorfeld der FOMC-Zinsschritte und erreichten ein Minimum in den von geringerer Unsicherheit geprägten Zwischenphasen.  Ganz ähnlich bewegte sich das Open Interest in einer Spanne von grob 350.000 bis 700.000 Kontrakten, wobei die direkte Kopplung zur Geldpolitik der Federal Reserve etwas weniger ausgeprägt war.  Die gestrichelten senkrechten Linien in Abbildung 4 zeigen die Änderungen des EFFR-Zielniveaus durch das FOMC.

Abbildung 4: Aktivität in Fed Funds Futures, 2006-2009

Quelle: CME Group

Da sich in den Jahren der Nullzinspolitik kaum etwas am Standpunkt der Zentralbanken änderte, zeigte der Terminmarkt eine erhöhte Wachsamkeit während der Sorgen um ein konjunkturelles Doppeltief oder der europäischen Schuldenkrise in den Jahren 2010 und 2011.  Zwischen diesen Ausnahmen hielt der recht stabile US-Leitzins die Handelsaktivität während dieses Zeitraums eher gedämpft, ehe 2015 die erwartete Rückkehr des FOMC zu aktiven Schritten die Volumina und das Open Interest wieder ansteigen ließen.

Abbildung 5: Aktivität in Fed Funds Futures, 2009-2015

Quelle: CME Group

Mit der wieder aufstrebenden Konjunktur im Jahr 2015 nahm die Federal Reserve die erste von neun Zinserhöhungen 2018 vor – gefolgt von einer Zinssenkung im Herbst 2019.  Volumina und Open Interest stiegen rapide, wobei im Vorfeld der Zinsänderungen erkennbare Spitzen zu verzeichnen waren.  Selbst im Vergleich zu den aktiven Zeiten des FOMC während der weltweiten Finanzkrise haben sich Volumina und Open Interest in den Futures um ein rund Fünffaches erhöht.

Abbildung 6: Aktivität in Fed Funds Futures, 2015-2019

Quelle: CME Group

Zuwächse bei Liquidität und Marktteilnehmern

Als Messgröße für das Risikomanagement können wir den Basispunktwert (BPV) von Fed Funds Futures heranziehen, d. h. den Wert einer Preisschwankung des Kontrakts von einem Basispunkt (einem Hundertstel Prozent).  Die Kontraktspezifikationen legen diesen Wert mit USD 41,67 fest.  Demnach entsprachen 2,1 Mio. Kontrakte im Open Interest im September 2019 einem BPV von insgesamt fast USD 90 Mio.  Die einem typischen FOMC-Zinsschritt von 25 Basispunkten entsprechende Kursbewegung würde somit zu einer Wertveränderung von rund USD 2,25 Mrd. zwischen den Inhabern von Long- und Short-Positionen führen. Darin zeigt sich ein erhebliches Potenzial für Absicherungsaktivitäten.  Der BPV lässt sich auch gut mit den liquidesten Zinsprodukten an unserem Markt vergleichen, den US Treasury Notes und den Treasury Bond Futures, siehe Abbildung 7.

Abbildung 7: BPW der Fed Funds und Treasury Futures

Produkt

Termin-BPW je Kontrakt

Open Interest

Gesamt-BPW

Fed Funds

41,67

2.146.955

89.463.615$

2 J.

33,54

3.528.880

118.358.635$

5 J.

40,57

4.107.212

166.629.591$

10 J.

62,26

3.585.666

223.243.565$

TN

88,23

811.439

71.593.263$

T-Bond

165,00

994.460

164.085.900$

UBE

210,00

1.168.015

245.283.150$

Neben der Markttiefe haben wir auch Indizien einer zunehmenden Breite der Marktteilnehmer seit der weltweiten Finanzkrise beobachtet, was sich an der Anzahl der Inhaber großer Positionen im Open Interest ablesen lässt, die von der CFTC ermittelt wird3. Dieser Wert basiert auf den gemeldeten Positionsständen und gibt Aufschluss über die in einem Terminkontrakt aktiven Teilnehmer.  Deren Anzahl hat sich bei den Fed Funds Futures seit der Rezession mehr als verdoppelt und seit den Tiefen während des Nullzinsumfelds um 2013 sogar mehr als verdreifacht.  Dies zeigt, dass sich die wachsenden Volumina nicht nur auf einige besonders große Akteure beschränkt haben, sondern vielmehr auf neue und kleinere Marktteilnehmer entfallen, die ihre Positionen im Lauf der Zeit ausgebaut haben.

Abbildung 8: Große Positionen im Open Interest nach der Rezession

Quelle: CFTC

Daraus lässt sich wohl schließen, dass das Wachstum der Handelsvolumina und der Zahl der Marktteilnehmer in diesem Markt den Umfang der in die Preisfindung eingehenden Aspekten vergrößert hat. Der Nutzen zu Prognosezwecken erhöht sich dadurch.  Unabhängig von der Ursache lassen sich die Fed Funds Futures als effizientes Tool zu Absicherung kurzfristiger Zinsrisiken nutzen.

Verfolgen Sie die aktuellsten Wahrscheinlichkeiten für Zinsschritte des FOMC – mit dem FedWatch-Tool der CME.

Kontaktieren Sie uns

Für weitere Informationen über Fed Funds Futures wenden Sie sich bitte an:

Bobby Timberlake
+1 312 466 4367

Jonathan Kronstein
+1 312 930 3472

Frederick Sturm
+1 312 930 1282


Quellen

Was macht die CME Group?

Als weltweit führender Handelsplatz für die unterschiedlichsten Derivate ist die CME Group die erste Adresse im Risikomanagement. Unsere vier Börsen – CME, CBOT, NYMEX und COMEX – bieten Ihnen das breiteste Spektrum globaler Benchmark-Produkte, in allen wichtigen Assetklassen. Mit unseren Produkten können Unternehmen den unzähligen Risiken der derzeit wirtschaftlich unsicheren Zeiten entgegenwirken.

Folgen Sie uns und erfahren Sie Neuigkeiten zur Weltwirtschaft und den Finanzmärkten.

CME Group auf Twitter

CME Group auf Facebook

CME Group auf LinkedIn