金は株式をアウトパフォームしようとしているか？

金を基準に再評価されたS & P500®は、依然として良好なパフォーマンスを達成していますが、そのパフォーマンスは不安定なものとなっています（図2）。

• 1928年1月から1929年9月3日までの間に、株価は金を86％アウトパフォームしました。
• 1929年から1942年の間に、株式が下落し、1933年のドル切り下げの際に金が23ドルから35ドル/オンスに再固定されたため、株式は金を86％アンダーパフォームしました。
• 1942年から1967年にかけて、株式は金を1,135％アウトパフォームしました（依然として35ドル/オンスに固定されています）。
• 1967年から1980年の間に、米国は金本位制から完全に脱却し、実質的な在庫が下落したため金が急騰し、金に対して95％下落しました。
• 1980年から2000年まで20年間続いた壊滅的なインフレは、強気の株式市場と金価格の崩壊をもたらしました。この間、S & P500®は金を3,220％アウトパフォームしました。
• 2000年から2011年にかけて、金は急騰し、株式はアンダーパフォームし、金換算で89％減少しました。
• 2011年9月から2018年9月までの間に、株価は金に対して315％回復しましたが、過去1年間に金換算で24％低下しました。

年末にもう片方の靴が落ちるまでの間しばらく株価がリバウンドした1975年と1976年のトレンドを拡大させたような、反対傾向のラリーでしょうか？その質問に対する答えは、以下を含むいくつかの異なる要因に依存します。

1. 経済のファンダメンタルズ：金または株式投資のどちらを好むか？
2. 評価：株式市場は過大評価または過小評価されているか？
3. 地政学：米国の弱さと世界的な混乱は金を好み、米国の強さと世界的な安定性は株式に有利である。

経済のファンダメンタルズに関して言えば、今日の世界は、1970年代後半のものよりも異なって見えることはほとんどありません。その後、中央銀行は消費者物価のインフレを制御するのに苦労しました。今日、彼らは消費者物価の上昇に悩まされています。それから、需要は消費財の供給をしばしば上回りました。今日、生産能力は需要を上回ることがよくあります。しかし、それは、中央銀行が量的緩和（QE）操作によって金利を下げ紙幣を印刷するときにインフレをまったく生じさせないという意味ではありません。まさに今、彼らは大変な資産価格のインフレを生み出し、実質的に消費者価格のインフレを生み出さないのです。

米国では、1993年以降、米国の消費者物価上昇率の公式測定値は年率約2％で安定しています（わずかな変動はあります）が、2000年から2011年にかけて金が280ドル/オンスから1,900ドルまで上昇するのを防ぎませんでした。その一因は、米国の金利が6.5％から0.125％に低下したこととQEプログラムです。

米国の金融引き締めに対し数年遅れをとった後、金は再び連邦準備制度理事会（FRB）が金利を引き下げる（そして実際に金利を引き下げる）という期待に対し好意的に反応しました（図3）。金は、金利条件で表されたFRBのファンド先物の動きと長期的な負の相関があるため、これは驚くことではありません（図4）。投資家がFRBの利下げをさらに期待するようになったため、夏の終わりに投資家の予想が一服し、金価格の上昇が少なくとも一時的に止まるまで、金の価格は高騰しました。

金価格を左右するもう1つの強力な要因は、米ドルの価値です。金は、ブルームバーグドル指数と一貫した強い負の相関関係があります（図5）。2011年から2018年にかけて米ドルは他通貨のバスケットに対して上昇し、金の弱気市場に貢献しました。次に米ドルに何が起こるかは、米国の財政および金融政策に大きく依存しています。過去数十年間、米国の双子の赤字（予算＋貿易）が拡大したとき、米ドルは下落しました。これらの赤字が小さくなると、米ドルは上昇する傾向があります（図6）。

2017年以降、米国の赤字は爆発的に増加し、予算赤字はGDPの2.2％から4.7％に増加し、貿易赤字もわずかに増加しています。米国の赤字の拡大について本当に注目すべきことは、失業率が50年ぶりの最低水準にまで落ち込んだにもかかわらず、赤字が拡大したことです。通常、失業率が低下すると赤字は縮小しますが、2018年の減税は効果を伴いませんでした。税率が35％から21％に引き下げられたため、法人税収入は急落しましたが、意味のある抜け穴はなく、海外からの資金流入はほとんどありませんでした。FRBの2016-18年の引き締めサイクルと貿易戦争によって急激な成長の鈍化または経済の低迷が引き起こされる場合、赤字がさらに増加する可能性があります。さらに、FRBは現在、政策を引き締めるのではなく緩和しているため、米ドルの弱気相場の可能性が高まっています。しかし、欧州との迫り来る貿易戦争がユーロに打撃を与える可能性があります。

株式市場の経済学は複雑であり、別の論文で説明しますが、基本的には、株式が強気市場の後半にあると我々が考えるには、複数の理由（クレジットスプレッドの拡大、ボラティリティの上昇、収益の下落、スモールキャップのアンダーパフォーム、ラリーの縮小）があります。その強気市場はまだ最終的なピークからは長い道のりである可能性がありますが、相対的にみて、金は株式と比較して魅力的に見えないことはありません。

これにより、株式市場の評価という厄介な問題が生じます。あるレベルでは、株式は高値に見えます。GDPに対するS & P500®の時価総額は120％を大きく上回っており、1945年以来、かつて同様のレベルにとどまっています。それは2000年、50％と60％の双子の弱気市場および金の大規模な500％の反発の前夜のことでした。一方、金利は2000年当時の3分の1です。おそらく、金利を下げることで、株式市場は将来の収益と配当をはるかに高いレートで割り引く必要がある場合と比べ、より高いレベルの評価を維持することができます（図7）。したがって、低利回り環境を考えれば、株価は過大評価されていないかもしれません。また、極端に低い金利では、株式と債券の両方が過大評価され、それが本当であれば、金は株式と債券の非常に魅力的な代替品になる可能性があります。

最後に、地政学の問題があります。不安定な時期には金がアウトパフォームし、安定期には株式がアウトパフォームします。1930年代、ドイツと日本で軍事攻撃的なファシスト政権が成立し、アメリカ第一委員会のようなグループからの圧力を受けたアメリカが、真珠湾までの間ルーズベルト政権の手がほぼ縛られた状態で大西洋の反対側で孤立していた間に、株式は惨憺たる状況にありました。連合国が第二次世界大戦で流れを変えた1942年から米国が新たな世界経済秩序を築き上げて株が急上昇した1960年代半ばにかけて、西ヨーロッパと日本は復活しました。

しかし、1960年代の終わりまでに、グレートソサエティによる国内支出とベトナム戦争の出費があいまったことにより、米国が金1オンスあたり35ドルの固定制を維持することが不可能となり、ニクソン大統領による通貨切り下げに至りました。スタグフレーション、米国のベトナムからの撤退、ウォーターゲートは、米国弱体化との印象をもたらしました。1973年、アラブ諸国の政府は、ワシントンの弱点を利用して、石油の輸出を削減しました。株式は崩壊し、金価格は高騰しました。ウォーターゲート後2年で市場は少し正常化したものの、1977年まで続いたカーター政権において外交政策が停滞したため、投資家は安心材料を見出せませんでした。1979年のイラン革命とその後の人質危機、その年の後半のソビエトによるアフガニスタン侵攻は、米国が攻撃的な外国の敵に直面しているとの印象を生みました。金価格は1オンス当たり150ドルから800ドル以上に上昇しました。これは、株式市場が名目上何もせず、実際の価値が大幅に低下したためです。

1980年代、レーガンの堅調な外交政策とインフレとの闘いに対するFRB議長のポール・ボルカーのコミットメントにより、金価格は暴落し、株価は急騰しました。金価格の下落と株式の高騰というこのパターンは、1990年代の冷戦後のパクスアメリカーナの10年間を通じて続きました。1991年の湾岸戦争はすぐに解決され、圧倒的な米国の軍事的優位という印象を世界に残しました。

9/11に続くアフガニスタンとイラクへの米国の侵攻によって、犠牲を伴う泥沼にあっという間に陥り、株式が金に対して下落し始めました。2011年から2018年の間に、米国はイラクへの関与を断ち切り、より積極的な外交政策に回帰しました。ロシアのクリミア侵攻に対する市場の反応はほとんどなく、世界秩序はオバマ大統領の下ではあまり変化しませんでした。

株式に対して金を評価する際に投資家が自問する必要がある質問の1つは、現在私たちがいる地政学的環境です。米国はより権威があり、世界でより尊敬されているでしょうか？米中貿易戦争とイランの核合意から抜け出す決定は、世界の安定性を強化するか損なうでしょうか？米国のNATO諸国との伝統的な同盟は、韓国や日本などのアジアの同盟国とともに、強固となっているかまたは弱体化しているでしょうか。投資家が世界がより大きな不安定な方向に向かう傾向にあると信じるようになった場合、これは株価に悪影響を及ぼし、潜在的に金に対して非常に強気になる可能性があります。

• S & P 500は、金とは対照的に、90年におよぶ躍動的な走りを見せています。
• 2011年から2018年の間に、株価は金を上回りましたが、昨年のトレンドは逆に戻り始めました。
• FRBの金融政策と米国の財政政策は、米ドルと金に強い影響力を持っています。
• 株式が過大評価されているかどうかの問題は厄介で、答えるのは困難ですが、金が有利となるかもしれません。
• 世界的な不安定性が拡大することによっても、金が有利になることがあります。