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有鑑於能源市場目前相當不穩定,Rich將探討如何使用兩種不同的比率價差倉位來表達投資者看漲或看跌的觀點:

  • ·原油聖誕樹(Christmas tree)價差交易
  • ·天然氣玉蜥蜴(Jade Lizard)價差交易

在Excell談期權系列中,上一篇有關能源領域的文章,已經是三個月前的事了。毋庸置疑,近來能源市場已受到多重催化因素的衝擊,諸如歐洲的地緣政治風險、全球的環境風險,以及亞洲逐步放緩的經濟和潛在需求的下滑。對各國政府而言,當前的能源價格問題是重中之重,我們也看到美國和歐洲都在積極遏制能源價格上漲。每次重溫市場時,我通常首先查看芝商所波幅指數(CVOL)。CVOL顯示,過去三個月,絕大半的波動率都位於上半部區間。

圖1:3個月能源CVOL

此外,從年初至今的情況來看,不論天然氣還是整體能源市場,都處於區間上界。由於許多催化因素仍持續發酵,這些市場的遠期不確定性並未降低,導致隱含波動率依然居高不下。

圖2:年初至今能源CVOL

考量到隱含波動率仍處於高位,我們在進行走向分析時必須比平時更為敏銳,因為假若我們選擇購買期權,將會需要支付更多的期權費(即權利金);而假若我們採取相反做法,決定賣出期權,Gamma短倉在充滿不確定性的市場可能會難以交易。為了洞悉投資環境現狀,我查閱了交易者持倉報告,以瞭解各種類型的參與者在市場中的持倉。所有交易都涉及了兩種類型的基本面,一類是標的市場的基本面,另一類則是合約本身的基本面。持倉狀況能協助我們瞭解後者,因為它有助於我們判斷市場對新消息的反應,而且會比直接判斷消息本身將帶來何種影響更為有效。

第一張引起我注意的圖表是原油的交易者持倉報告。這張圖表顯示,自從第一季的高點後,管理資金投資者持有的長倉量一路下滑,而且雖說目前的持倉以價差交易為主,但交易者仍保持淨長倉。考量到過去六個月市場的交易狀況慘澹,託管期貨投資者仍持有淨長倉(雖說規模已有所下滑)實在有些出人意料。

圖3:WTI原油的交易者持倉報告

要談我個人對標的市場基本面的看法,得先從原油產品的供給需求評估說起。我們先看看由美國能源部的能源情報署(EIA)發布的資料。從中我們可以看出供給與需求狀況,下圖中的白線即為兩者之間的差異。我也畫了兩條水平線,以便看出根據EIA資料,供需差異何時失衡2%或以上。石油市場向來都接近供需平衡,因此2%的需求過剩或供給過剩就有可能對價格造成實質影響。從這張10年期圖表,可以看出在2014到2016年,美國的頁岩油革命導致了供給面較無序,個別企業快速讓產品流入市場,使得原油市場出現逾2%的供給過剩。在我圈起來的整個供給過剩時期,對價格的負面影響顯而易見。之後在新冠疫情時期,我們可以看到市場再度出現供需失衡,原因是需求大跌,供給又過剩。因此價格再次下跌,直到供需回到2%平衡區間內才有所好轉。而2021一整年和2022年初,由於供應跟不上高漲的需求,導致油價在這期間上漲,且歐洲的地緣政治事件進一步推助漲勢。

圖4:原油EIA供需與即月WTI原油

另一增加供需狀況評估難度的因素是,今年3月,美國政府宣布在夏秋兩季,從戰略石油儲備釋出原油供給。此舉有助於抑制美國民眾當時面臨的高能源價格。下圖中的白線顯示,其後六個月,石油儲備從5.6億桶減少27%至4.16億桶。這180天内約1.45億桶的額外供應量,以每天需求約1億桶計算,大約相當於0.8%的總需求。目前,整體供需失衡處於-1.85%,而美國戰略石油儲備釋出的量還不到缺口的一半。  此外,圖中紅圈處是上週OPEC+宣布每日減產約2%,即兩百萬桶的時候。雖然部分市場參與者對此表示懷疑,但每天減少兩百萬桶是有可能達成的,因此我們可以假定,當供需處於突破2%區間的邊緣時,至少有機會回到區間內。

圖5:石油供給與需求 vs 戰略石油儲備釋出 vs 即月WTI原油

與此同時,美國戰略石油儲備仍在繼續釋出,這讓市場不確定性進一步提高。圖6顯示,我們目前正處於釋出的第二階段,此階段將於10月底結束。在預計釋出的1.9億桶原油中,至今已釋出了1.45億桶。因此,本月可能會因釋出量而導致油價受壓,但這會在兩週後,即10月底時告一段落。這是否代表了一個供需失衡的重要潛在因素才正要消失,造成相反方向變化的OPEC+減產又即將開始發力?

圖6:戰略石油儲備釋出時程表

另外,我也將原油價格與裂解價差的比較納入了考量。我觀察了3-2-1(3桶原油對2桶汽油和1桶柴油)以及2-1-1(2桶原油-1桶汽油-1桶柴油)價差,並與原油價格相比較。按時間序列,列出如下價格變動因素。首先是今年2月和3月時,地緣政治動盪造成的變動。再來是到6月為止,夏季季節性因素對裂解價差帶來的影響。從6月到9月,或許是市場對經濟增長放緩的擔憂打壓了裂解價差和原油價格。近一個月來,冬季季節性因素對裂解價差的影響初現,而這也可能影響原油價格。

圖7:WTI原油 vs 3-2-1和2-1-1裂解價差

目前市場仍受不確定性因素所困擾,不過多項市場催化因素正逐步發揮影響,包含可能走緩的經濟成長率、即將結束的戰略石油儲備釋出,以及的OPEC+開始減產。但與此同時,也有帶來正向效果的季節性因素。考量到我們正面臨這些催化因素,12月到期的期權在倉位配置上值得玩味。將期權和曲線的其他部分相較,並觀察隱含波動率的期限結構,我們可以發現,由於12月期權在曲線上處於低點,相比之下它相對有利。

圖8:原油期權隱含波動率的期限結構

觀察過去六個月的隱含波動率紀錄,似乎與隱含波動率向來高於追蹤歷史波動率幾個點位的趨勢吻合,顯示出隱含波動率略高於實際波動率的「正常」現象,雖說實際上,今年的情況一點也不正常。

圖9:原油平價期權隱含波動率歷史紀錄

為了確認市場是否偏好看漲亦或看跌期權,我們觀察過去六個月的25 Delta風險逆轉價格,可以發現圖表最左邊顯示市場強烈偏好看漲期權,但在第二季期間顯著下跌,直至8月底到9月初時,對認沽期權(看跌期權)的偏好觸底。目前,雖然認沽期權略佔優勢,但風險逆轉價格顯示市場並未偏好任何一方。

圖10:原油期權25 Delta風險逆轉時間序列

同樣的,優先買賣低Delta認購期權(看漲期權)而非平價認購期權的看漲偏度也相對平緩,只落在四個單位。此偏好在過去一個月逐漸趨緩,但相對於今年的情況屬於中間水準。

圖11:原油期權的看漲偏度

綜合起來思考,有幾個可能的理由讓我們值得看漲原油市場。令油價承壓的增量供給源自戰略石油儲備釋出,而這將會在本月結束。雖然經濟可能趨於疲軟並拖累需求,但OPEC+正在減產,而且還有冬季季節性因素帶來的正向效果。託管期貨投資者目前為小幅看多,但此持倉量已低於今年高點。因此隨著價格上揚,我們有理由判定持倉量會增加。目前的隱含波動率與今年其他時期相比,處於區間中段較高的點位。當前投資者對於認購期權和認沽期權沒有明顯偏好,這可能進一步支持我們認為目前持倉屬於相對中性的看法。最後,與接近平價的認購期權相比,低Delta認購期權看起來價格相對公允。

也許是因為我在想著12月期權,又也許是因為這筆交易組合起來非常恰當,我心裡想到的持倉是聖誕樹價差。在此價差交易中,我會買進一份較接近平價的認購期權,賣出三份Delta三十幾的認購期權,並且透過買進兩份更價外的低Delta認購期權來對沖風險。根據我選擇的行權價,這個倉位較偏向看漲。就此價差交易而言,我打算買進一份行權價為95的認購期權、賣出三份105的認購期權,並買進兩份110的認購期權來對沖風險。這筆交易稱作聖誕樹價差,因為你會發現損益平衡表看起來就像棵聖誕樹。我把權利金花在建構倉位上,因此如果價格下跌,我會損失投入的本金。如果價格大幅上漲並超過110的行權價,這也會超過上行面的損益平衡點,導致損失權利金,但我承受的風險有限。此持倉獲利的機會是,在期權到期日之前,油價從目前的91升到105的甜蜜點。此聖誕樹價差可由現貨價格緩慢而穩定地升高中獲利,而且隨著價格逐步上揚,從不同日期的損益表當中,你會發現當到期日逐漸接近,我們會開始收穫更多Theta。  這是個低權利金、相對低風險的方法,用於執行預期現貨價格將走高的觀點。

圖12:12月原油期權聖誕樹價差的預期回報

談到能源,當然也不能忽略天然氣市場。回看一下圖1和圖2,天然氣的隱含波動率正處於今年的高點。考量到歐洲在能源價格方面的新消息,以及美國大量將天然氣輸往歐洲,我們可以瞭解為何天然氣產品的期權價格這麼高。

然而,如果我們檢視交易者持倉報告,就會發現管理資金投資者越來越看空天然氣。事實上,最新數據中,淨短倉持倉量降至今年最低點。

圖13:天然氣期貨的交易者持倉報告

觀察一目均衡表,我們開始能看出管理資金投資者發現的徵兆。價格已跌破了支撐,看起來即將回跌到夏季接近5美元的低點。往好處看,MACD指標開始出現反彈的跡象,RSI指標則顯示市場接近超賣,因此下跌空間應當有限。然而,技術面而言這是個疲軟的情況。

圖14:整體即月天然氣的一目均衡表

隨著隱含波動率維持高位,從交叉相關性圖表可以發現,天然氣隱含波動率對石油隱含波動率的比例為1.84倍。此比例在下圖中以醒目的淺綠色標註,顯示它大幅高於正常水準。這足以證明天然氣的隱含波動率相當高。

圖15:能源產品隱含波動率比例的交叉相關性圖表

此外,平價期權時間序列顯示,隱含波動率在夏季期間穩定增長,目前已來到100。隱含波動率為100表示,若持有期權長倉的投資者要達到損益平衡,期貨就必須每天變動約6.3%(100/15.8,15.8為一年交易天數的平方根)。這並非不可能,但從下圖能看到歷史波動率大約落在70左右,也就是每天約4.5%。所以就此產品而言,持有期權長倉的門檻比率相當高。

圖16:天然氣平價期權隱含波動率歷史紀錄

相對於權利金較高的平價認沽期權,低Delta認沽期權的權利金逐漸下滑,實際上,市場目前已出現偏好高Delta期權的傾向。這已然與期貨價格脫鉤。

圖17:天然氣期權看跌偏度

綜合上述內容,我會傾向做空隱含波動率,原因是隱含波動率相較於歷史紀錄目前屬於偏高的情況,不論是和本身的歷史波動率相比,還是和其他能源產品的隱含波動率相比都是如此。技術面而言,期貨價格也許看似貧弱,但持倉正處於極度看跌的情況。因為交易者已預期價格會下跌,所以下行空間可能較為有限。但就走向而言,我仍樂意傾向略為看跌。把這些想法加以統整後,我想到了玉蜥蜴價差。大多數人聽到這個名字,會想到交易者在股票市場中賣出認沽期權和做空認購期權價差,且收到的權利金會高於行權價之間的差距。我打算採取相同的做法,但卻是針對下行面。我可以賣出行權價分別為7和6的12月認沽期權價差各一份,並賣出一份行權價為8的認購期權。這麼一來,我能獲得118個最小變動價位,因此就算價格跌到6以下,我依然能得到18個最小變動價位。  若價格上揚,由於我獲得了118個最小變動價位,所以我的損益平衡點是9.18,和期貨的7.07相較,我大約有30%的上行空間,超過了這個點位後才需要開始擔心。  這主要是一個做空波動率的價差,能從價格缺乏變動中獲利,並且對下行稍微有利。

圖18:天然氣玉蜥蜴期權策略的預期回報

本文提供了兩種不同的比率價差持倉策略,藉以執行看漲或看跌標的市場的交易,但最重要的是,這些策略盡可能利用了市場目前對風險的定價。身為交易者,我們必須時時留意市場告訴我們的訊息,如此一來,才能構思出成功率最高的策略。

祝各位好運。


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