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基於當前宏觀經濟以及縈繞市場的多個催化因素,交易者可能將黃金視為避風港。在本期中,Rich持相反的立場,考慮做空黃金買權價差以做多賣權。他也認為對銅買權進行Delta對沖是一個可應對當前經濟環境的策略。


今年是所有資產類別的投資者都憂心忡忡的一年。全年度的趨勢走向無懸念且愈演愈烈,因此,我們看到順勢而為的投資獲得良好回報,而仰賴均值回歸的投資則走勢更為艱困。

過去一週中,投資者們的境遇並未有任何好轉,聯邦公開市場委員會(FOMC)決定加息75個基點,繼續保持其加息步伐,聯邦基金利率最終或將比市場預期高出25個基點。此舉造成所有資產類別一致下跌。

在這種時期,投資者都想知道哪裡才是他們的避風港。黃金歷來被視為避險資產,也就是其他投資選項表現不佳時可以考慮的標的。但是今年金價也不盡理想,截至2022年9月23日,下跌逾9%。這讓人們有些摸不著頭緒。

現在來例舉幾個導致黃金走勢的不利因素,首先是實質收益率(孳息率)。在金融危機後,除卻某些短暫的時期,FOMC和各國央行一直將實質收益率維持在零以下。但今年FOMC側重於提高實質收益率。舉例來說,通膨掛鈎證券(TIPS)市場的5年期實質收益率今年已從-2%提升到+1.6%。我們現在將倒掛的實際收益率與黃金期貨疊加在一起分析。高實質收益率對金價有負面影響,過去20年來,兩者呈現高度負相關性(-0.82)。這是因為持有無息資產(事實上,黃金還是負利差資產)的機會成本較高。若此負相關維持不變,金價可能會持續下跌。

圖1:黃金期貨 vs 倒掛的美國5年期實質收益率

有些人可能會認為,由於貨幣供應量提升以及美元可能貶值,金價照理而言應該有不錯的表現。雖說在2020年初時情況的確如此,但過去18個月來,M2貨幣增幅已經顯著放緩。這是黃金近期可能面臨的另一負面催化因素。

圖2:M2貨幣供應增長 vs 黃金期貨

我先前提過的另一個潛在催化因素是美國聯邦赤字的增加。回顧過去30年的數據,可以發現在聯邦赤字增長的時期,金價表現都不錯。新冠肺炎疫情期間,聯邦赤字大幅走高。現在許多應對措施逐漸退場,聯邦赤字的增長也隨之下跌,這也可能對金價造成負面影響。

圖3:美國聯邦赤字佔GDP比率 vs 黃金期貨

就技術面而言,黃金已經跌破某些支撐價位。觀察2016年至2022年整個走勢的斐波那契回調,目標價逐漸在1550至1435間形成。這項資產看起來根本沒有超賣。回顧追蹤趨勢策略(例如託管期貨,又稱管理期貨基金)所取得的回報優勢,可見此趨勢仍在早期發展階段。

圖4:黃金期貨斐波那契回調的一目均衡表

提到託管期貨,我們可以看到投資者今年一直到第2季都持有黃金期貨的多頭持倉(頭寸),但在過去幾個月,空頭持倉逐漸增加,現已超過多頭持倉。託管期貨帳戶必然會反映出這種趨勢。

圖5:黃金期貨的交易者持倉報告

接下來觀察芝商所波幅指數(CVOL),可以看到目前黃金隱含波動率相對於其他金屬,以及黃金本身去年的走勢所處位置。黃金的CVOL目前約為18.5,低於其他金屬以及整體平均水準。這也接近其去年區間(13.5到32.7)的下四分位數。根據該指標,黃金的隱含波動率似乎顯示其市場需求低落。

圖6:芝商所波幅指數(CVOL)- 金屬

將目前的黃金隱含波動率與最近的實際波動率比較,顯示兩者的差距可能是近12個月以來最高水準,但就絕對值而言依然不算太大。

圖7:黃金隱含波動率紀錄

最後,從隱含波動率的期限結構可以看到,曲線的前兩個月似乎處於黃金隱含波動率最低點,而曲線尾端則較高。雖然最近的合約相對而言可能看起來最便宜,但我們談到的催化因素,即實質收益率、貨幣供應量、財政赤字、逐漸累積的託管期貨持倉等,可能需要一些時間才能發揮作用。因此交易者可以考慮11月合約,而不是乍看之下價格較低的10月份合約。

圖8:黃金隱含波動率期限結構

做空黃金的買權價差來融資做多賣權的範例

綜合上述,我想建立看跌的持倉。考慮到黃金與其他金屬相比的相對定價和其本身的歷史價位,我不擔心淨做多波動率。儘管如此,我們購買的任何期權都可能拖累回報,我們必須認清這點,並盡可能減少成本,以提高獲得回報的可能性。考量到我提過的宏觀催化因素,加上正緩慢累積的追蹤趨勢持倉,我們相信金價近期內的上行空間有限。因此,我們可以大膽賣出上行期權,以減少價差的成本。在此範例中,我希望賣出行權價為1690至1730的上行黃金買權價差,以支付下行期權的權利金(期權費),藉以把握催化因素帶來的利好。換句話說,我可以用賣出買權獲得的權利金,購買行權價1590的11月賣權。有些交易者可能偏好盡快從下行曝險中得利。若他們願意多支付一些權利金,也可以把賣權的行權價提高。此外,如果交易者願意接受上行的開放式曝險,不買進1730買權來對沖風險,也能將賣權的行權價提高。

圖9:透過做空黃金買權價差來做多賣權的損益平衡分析

有人可能偏好使用QuikStrike的矩陣功能進行分析。顯然,波動率提高加上金價快速下跌,是本策略的最佳結果。

圖10:黃金價差的QuikStrike矩陣

現在換談另一種金屬-銅,我想接續先前談過的一些內容。我們曾討論銅是如何以及為何與經濟走向存在相關性。過去兩個月,經濟消息面每況愈下。銅價隨著美國經濟走低,與美國採購經理人指數(PMI)亦步亦趨。美國PMI新數據將在10月初出爐。一般預期PMI將繼續走低,這表示銅價可能持續下探。

圖11:銅期貨 vs 美國PMI

因銅在管線和電氣設備中廣泛使用,所以它也與房市緊密相關。雖然上週某些房市數據稍微優於預期,但多數的房市數據依舊相當疲軟,而FOMC政策的影響依然顯著。有些人開始對美國房市產生憂慮。下圖可以看到,無論是看美國全國住宅建商協會(NAHB)指數、新屋開工數或成屋銷售量,銅期貨都與美國房市的走向相同。

圖12:銅 vs NAHB指數、新屋開工數和成屋銷售量

圖13是我上次談論金屬時所用圖表的更新版本。之前我說期貨可能超賣並且已經來到支撐點,有可能出現反彈的時候,正是圖中圈起來的地方。銅期貨確實出現一次反彈,但很不明顯,而現在市場正在回落並進一步下探。和近期的337相比,目前在319的附近的點位仍有一些支撐。

圖13:銅期貨斐波那契支撐與阻力的一目均衡表

有鑑於多頭和空頭持倉的持有規模相差無幾,可看出追蹤趨勢的交易群體猶豫不決,沒有對任一方向展現實質上的偏好。這張技術圖表顯示一定程度上缺乏明確性,投資者佈倉亦同。

圖14:銅交易者持倉報告

無論是看圖6的CVOL圖表,或比較隱含波動率和實際波動率的水準,銅的隱含波動率看來定價相對公允。

圖15:銅的隱含波動率 vs 已實現波動率 資料來源:QuikStrike

風險逆轉價格一直追蹤著銅期貨,因此,我們覺得相較於上行行權,下行行權定價的成本更穩妥。上行行權可能在方向上沒有吸引力,但或許能在波動性上提供機會。

圖16:銅25 Delta風險逆轉時間序列

我們必需忽略即將到期的10月合約,而11月合約的定價相對於曲線其他部分目前呈現折價。在我看來,考慮到下個月即將出現的潛在催化因素數量,即使合約會在下一次FOMC會議之前到期,這樣的定價仍有些令人出乎意料。就算是在會議之前,我們仍可能在接下來30天內得到夠多的全球經濟數據,足以讓決策方向明朗化。

圖17:銅的隱含波動率曲線

由於上行行權看起來相對有吸引力,我試圖利用市場的猶豫以及即將到來的經濟催化因素,建立一個多頭Delta對沖買權,行權價為3.50。我可以在29.3的隱含波動率買入,低於平價和下行行權的隱含波動率。因為我在交易時對沖,所以從損益平衡圖表中可以看出,我等於擁有一個跨式持倉。下行的損益平衡比我買入平價跨式組合要來得接近。這個想法的風險是市價緩慢上升到上行行權價。我把希望寄託在催化因素能改變投資者猶豫不決的心態,以及因為投資者希望增加持倉而導致的快速(而非緩慢)變動。

圖18:經對沖的11月3.50買權的損益平衡圖表

若使用SpreadBuilder的模擬標籤,可以看到三種不同情境下的損益情形:快速上漲、緩慢上漲,以及快速下跌。

快速下跌:

緩慢上漲:

快速上漲:

不論方向,我希望能出現快速的變動,但如果變動速度緩慢,我希望是下跌,而不是上升。所有持倉都有風險,有鑑於目前的市況,我願意在承擔此風險的情況下迎接下個月的催化因素,因為銅市場目前走勢不明,我們正處於風險承擔的潛在拐點。

祝各位好運。

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