速覽
  • 相對貨幣政策:市場預期聯準會快速升息,推升美元匯率。
  • 相對增長:近期美國經濟增長速度遠快於日本
  • 美國加快縮減政府開支,而日本開支與債務融資同時增加,導致預算赤字持續擴大。
  • 能源價格上漲/貿易順差減少,使日圓承壓。
  • 相對風險增加使日圓疲弱,尤其日圓被用於外匯利差貿易,影響更明顯。

過去15個月,美元(USD)兌日圓(JPY)升值超過20%,將近一半的升幅是在過去幾週內發生。要瞭解日圓近期走貶的原因,可從以下五個影響匯率表現的宏觀因素入手:

  • 經濟增長速度的相對變動
  • 預期利率政策的相對變動
  • 政府開支政策的相對變動
  • 出口增長的相對變動
  • 風險評估的相對變動

有時這些因素走向各有不同,導致貨幣對的變動方向變得比較不明顯,呈現持平走勢。不過有時一個或多個因素會具有特別大的影響力,匯率就會開始表現出明顯的上升或下跌趨勢。就日圓兌美元匯率而言,前述五個因素都已經開始往相同方向推動。

經常帳餘額/赤字與能源價格

依據SWIFT資料,日圓是國際貿易最廣泛使用的第三大貨幣,僅次於美元與歐元。即使如此,全球商業交易僅3%使用日圓,美元則高達約80%。美元是全球的儲備貨幣,擁有結構上的優勢。美元是商品交易最主要的計價貨幣、各國央行外匯存底組合的主要資產,以及全球性的避險貨幣。因此,美國長期出現貿易逆差,由2000年迄今,美國的貿易逆差佔國內生產毛額(GDP)2%至6%,對美元這個全球主要儲備貨幣的淨資金流入產生自然抵銷作用。相對之下,日圓不具備儲備貨幣地位,日圓的交易流動大部分仰賴全球對日本的進口需求。日本通常有貿易順差,但順差規模會隨著全球對日本的進口需求起伏而波動(圖1)。

圖1:日本通常有貿易順差、美國則為貿易逆差,但規模會不時改變

當日本的經常帳餘額佔國內生產毛額百分比,相較美國持續增加時,日圓通常會升值。而當日本的經常帳餘額相較美國呈現縮減趨勢時,日圓則通常會貶值(圖2)。

圖2:當日本餘額相對美國餘額擴大時,日圓傾向走強

在疫情大流行的早期階段,日本的餘額相對美國餘額擴大,主因全球消費者開支轉向購買製成品。身為主要製成品出口國的日本,經常帳餘額呈現擴大趨勢,而美國的經常帳赤字則增加,這可能是日圓在2020年走強的原因之一。然而,隨著能源價格飆高,日圓在2021年與2022年呈現反轉趨勢。能源價格上揚對美國的整體影響較小,因為美國是天然氣的主要出口國,且原油大部分是自己生產,但日本98%的原油及大部分天然氣與煤炭都是仰賴進口。因此,能源價格上漲侵蝕日本經常帳餘額的幅度可能超過美國,並對日圓帶來不利影響。

另外值得注意歐亞大陸天然氣價格與美國天然氣價格之間的差異。全球各區域的原油價格差異通常不會超過幾個百分點,但天然氣市場的價格差異較大。2019年度大部分時間,日本與韓國就每百萬英熱單位(MMBtu)天然氣支付的價格約為6.5美元,高出同期美國天然氣價格約三倍。到了2020年,普氏日韓指標(Platts Japan-Korea Marker,普氏JKM)的價格則已趨近於美國價格。然而,來到2021年秋季,美國價格從2.5美元上揚至約5.0美元,而普氏JKM則介於每MMBtu 20-57美元之間(圖3)。目前日本天然氣價格平均約為美國價格的8-10倍,使日本的發電成本及製造商品成本增加,不僅導致日本出口成本上揚,進口成本也大幅度提高。俄羅斯與烏克蘭之間的衝突,使情況雪上加霜。

圖3:能源價格上漲可能導致日本貿易順差減少

利率差異

市場對美國聯準會(Fed)與日本央行(BoJ)短期利率的預期,也會影響日圓兌美元匯率。過去20年期間,大部分都是聯準會採取行動,日本央行一直將政策利率維持在接近零的水準(僅有少數例外)。另外,日本央行也採用明確的收益率曲線控管政策,將日本政府公債(JGB)的孳息率控制在20個基點(0.20%)左右,與有意縮表的聯準會不同。縮表推升美國10年期公債孳息率。

當市場預期聯準會相對於日本央行將升息時,美元傾向走強;而當聯準會相對於日本央行降息時,美元傾向走貶。過去六個月期間,市場改變對聯準會的升息預期,從去年10月初基本上不預期聯準會升息,到現在預期聯準會將於未來兩年期間升息至2至3%(或是更高)。相對來說,市場對日本央行的預期並無類似變動,日本面對僅略高於零的通膨率,美國通膨率則將近8%(圖4與圖5)。

圖4:市場預期美國將快速升息

圖5:當市場預期美國將緊縮貨幣政策,美元通常會上揚

政府開支政策比較及相對經濟增長

雖然日本通常擁有非常高的經常帳餘額,但同時預算赤字也較高,日本央行的收益率曲線控管政策壓低利率,這樣低利率的舉債融資為日本政府的大筆開支提供資金。日本多年來都維持國內生產毛額6-8%的赤字。過去30年期間,仰賴舉債融資的高額政府開支,加上名義國內生產毛額增長遲緩,導致日本公共債務佔國內生產毛額的比率從低於60%增加至超過200%。相對來說,美國公共債務增加的比率則較少(從30年前佔國內生產毛額68%,到目前約佔110%)。此外,美國預算赤字的波動幅度較大,好比1990年代末期仍有預算盈餘,2020年赤字則是高達國內生產毛額的20%(因美國在疫情期間為支撐經濟而投入了大量的開支)。隨著我們進入後疫情時代或流行病階段,財政支持已經取消,從2021年3月截止的財政年度到現在,美國預算赤字已然從佔國內生產毛額19.7%快速縮減至10%左右。相對來說,2020年日本的預算赤字佔國內生產毛額13%,2021年則縮減至約8%。2020年美國預算赤字大幅擴張可能對美元帶來了不利影響,而現在預算快速縮減則可能有利於美元上揚。

就經濟相對增長率來說,美國的成長速度通常高於日本,很大一部分是因為人口成長相對較快。儘管如此,日本經濟還是有兩個時期的表現優於美國:2010-11年及2020年。在這兩段時期,日本增長較美國更加快速,日圓則呈現走強趨勢(圖6與圖7)。

圖6:美國增長速度近期大幅度超越日本

圖7:日本經濟增長放緩通常會對日圓帶來不利影響

然而,近期日本的經濟增長率已經減緩至接近零的水準,而美國增長率則依然強勁(圖8、圖9與圖10)。如同前述,美國在疫情期間所採行的財政刺激方案規模比日本大上許多,而且全球開支由購買製成品重回購買服務的趨勢,可能會對日本的增長率帶來不利影響。

圖8:日本央行資產負債表的相對擴張,似乎對日圓帶來了不利影響

圖9:美國經濟增長速度近期大幅度超越日本

圖10:日本經濟較緩慢的增長通常會對日圓帶來不利影響

可能扭轉日圓下行趨勢的因素

若全球大宗商品價格下跌(尤其是能源價格),也許能提振日本貿易,並推升日圓。另外,日本投資者與公司通常將日圓視為避險工具,因此若全球股市出現大幅震盪,導致美國固定收益投資者下調對於聯準會升息的預期,亦可能導致日圓兌美元匯率反彈回升。

最後,疲軟的日圓照理有利於日本出口,因為日本出口商的成本相較於其他國家生產商下滑。此外,長期而言,聯準會升息可能大幅減緩美國增長的步調,不過緊縮貨幣政策對經濟所帶來的影響,通常會延遲六個月到最長兩年。

日圓在全球貨幣市場還面臨另一個風險。在全球三大主要央行中,美國聯準會已經取消寬鬆政策,歐洲央行(ECB)可能在2022下半年步上後塵,不過市場並不預期日本央行會改變政策寬鬆態度,因為日本政府歡迎通貨膨脹的到來,好完全打破日本的通縮心理,日本政府認為通縮心理正是導致過去幾十年經濟遲滯不前的原因。因此,日圓在主要貨幣當中可能面臨最大的壓力,還必須面臨提供相對較高利率的新興市場貨幣的挑戰。

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本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明,並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。

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