2022年6月1日,聯準會啟動量化緊縮,將於今夏以每個月450億美元的規模縮減資產負債表,並且預計從9月1日開始,將縮減幅度提升至每月900億美元。聯準會是有可能改變計畫,但考量到目前通膨率高居8.6%(排除食物和能源後有6.0%),就算股市繼續下滑,聯準會取消緊縮貨幣政策的可能性也微乎其微。

若要論量化緊縮造成的影響,債券市場可說首當其衝,聯準會正逐步降低資產收購規模,緩慢縮減接近9兆美元的資產負債表。股票投資者也對此十分關注。2020年3月,聯準會因疫情而推動量化寬鬆(QE)計畫,先是在三個月內將資產負債表的規模擴大3兆美元,之後才將資產收購速度減緩至每個月1,200億美元。總計下來,聯準會的資產負債表共擴張了4.8兆美元。隨著聯準會在2020和2021年擴張資產負債表,股市也強勁反彈,但從今年初開始,由於通膨高漲,投資者預期聯準會將反轉政策走向,股市因而逐步下跌(圖1)。

圖1:標普500指數似乎因量化寬鬆而走高,但實際影響幅度是多少?

在金融經濟學,有時要證明因果關係並不容易。標普500指數大漲是因為聯準會推行量化寬鬆嗎?預料之中的量化緊縮政策,是標普500指數最近下跌的原因嗎?若持續施行量化緊縮,是否會加劇熊市?雖然這些問題可能沒有篤定的答案,但標普500年度股息指數期貨也許能提供我們一些方向。

乍看之下,標普500年度股息指數期貨和標普500指數本身關係並不是非常明顯。如果把該期貨11種年度合約的價值加總,再與標普500指數比較,我們會發現兩者間似乎沒有密切的關聯。事實上,從2017年初開始,標普500年度股息指數期貨對接下來10年的觀點只有些微變化。2017年初時,若觀察期貨價格,可知投資者預期標普500指數在2017到2027這10年間分派價值約540個指數點的股息。到了2022年6月中旬,投資者的預期則是在2022到2032這10年間,標普500指數會分派約550個指數點的股息。雖然投資者對股息的預期保持穩定,但這段期間標普500指數本身波動不已,由2,200大漲到4,700以上,然後又跌回3,800(圖2)。

圖2:預期(名義)股息的波動率較股市為低

然而,最值得省思的並非名義股息,而是未來股息的淨現值。我們以標普500年度股息指數期貨推算出的未來股息,按美國公債孳息率折現計算之後,便可得出未來股息的淨現值。在聯準會因疫情而推動QE計畫之前,標普500指數和標普500年度股息指數期貨的預期股息淨現值,兩者走向吻合(圖3)。

圖3:在QE前,預期股息的淨現值和股市走向亦步亦趨

確實,這解釋了股市在2019年度和2020年初走高的主要原因是利率下跌,從而拉升預期未來股息的淨現值。在2020年2月和3月初,股息淨現值和股市一同下跌。然而,從2020年3月開始,隨著聯準會開始擴張資產負債表,這兩個指標出現了分歧。股市大漲的幅度遠超過股息淨現值暗示的升幅,2021年底時,股息淨現值暗示標普500指數的公允點位約為3,800,但指數卻升至將近4,800。

在2021年11月,預期股息的淨現值來到最高點,較標普500指數到達頂峰的時間提前了約一個半月。在那之後,未來股息淨現值便持續下跌,原因有二:

  • 投資者對名義股息分派的樂觀程度較幾個月前有所下滑。
  • 高通膨經證實並非暫時現象,導致債券孳息率上揚,聯準會開始升息(圖4)。

圖4:債券孳息率超越2018年高點

即便如此,標普500指數與未來股息淨現值的比率,仍遠高於疫情前/QE前的水準。這暗示了一項風險,也就是隨著聯準會縮表,股市可能會下滑至股息淨現值對應價位。如果股價與未來股息淨現值的比率回到疫情前/QE前的水準,就意味著標普500指數會落在2,700左右,約較近期價位低了三分之一。但這並不是說標普500指數一定會或很可能會掉到這麼低,而是如果標普500指數和未來股息淨現值的比率突然增加,暗示了疫情促成的QE也許過度推高了資產價值,假如真是如此,量化緊縮對股票投資者構成的潛在風險就不能等閒視之。

就長期而言,債券孳息率和多種股市估值指標之間具有反向關係。舉例來說,在1960年代,長期債券孳息率低落,股市的市值對GDP比率則相當高,最近幾十年也呈現同樣的情況。相對之下,在利率和通膨較高的1970與1980年代,股市的市值對GDP比率就低上許多(圖5)。

圖5:債券孳息率40年來的下滑趨勢推升了股票估值,現在是否來到尾聲?

預期通膨和債券孳息率高漲,會降低未來現金流(包含股息)的淨現值。此外,債券孳息率較高,也可能誘使投資人捨棄股票,轉而投資政府公債。通膨率和債券孳息率上升之所以可能對股票估值構成威脅,就是因為這兩個因素。

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