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  • 銅期權交易者認為銅市風險較疫情前略高
  • 截至6月初,銅期權呈現輕微的負偏度,價外看跌期權的成本高於價外看漲期權
  • 負偏度較大的銅期權有時反映未來銅價回報率將高於平均水準

銅價從2020年3月的低點飆升到2021年5月的高點,升幅達148%,這是因為封城導致消費者支出轉向耐久財,進而促進全球製造業蓬勃發展。另外,各種刺激方案也同樣提振了消費者需求,因而推升銅價。不過自2021年5月以來,銅價多數時間呈現橫盤整理(圖1)。

圖1:銅價從2020年3月到2021年5月上漲了148%,接著呈橫盤走勢

當市場缺乏有力的走向趨勢時,期權的隱含波動率通常會開始下降,但過去12個月的銅期權卻不是如此。疫情爆發前的兩年期間,1個月(1M)平價(ATM)銅期權的隱含波動率落在13.8%至24.7%的歷史低位。在疫情初期,1M ATM銅期權的隱含波動率升至49%。過去一年內,即使銅價持平,隱含波動率也穩定維持在22.5%至33.6%的區間內,約為疫情前的1.5倍(圖2)。

圖2:銅期權隱含波動率高於2018和2019年

銅期權交易員對市場風險的看法,可能反映出疫情後銅市的不確定性大於過往。值得思考以下問題:

  • 消費者支出是否會從耐久財轉回服務?若是轉回服務,銅的需求會受到什麼影響?
  • 考量到每棟房屋平均含有220磅(100公斤)銅,歐洲和美國較高的房貸率會如何影響住房建設的速度?
  • 能源轉型是否會繼續提振對銅的需求,提振的速度又會是如何?
  • 中國经济成長可能減緩,這對銅需求會有什麼影響?

雖然與疫情之前的幾年相比,目前銅期權顯示銅價大幅波動的風險較高,但最極端的風險究竟會是上行還是下行,期權交易者似乎並未達成共識。要檢視期權交易者是害怕極端的上行抑或下行風險,我們必須觀察所謂的風險逆轉指標,即與ATM價格相差0.15個標準差之價外(OTM)銅看漲期權和看跌期權的隱含波動率差異。OTM看漲期權的成本高於對等的OTM看跌期權時,表示交易者較擔憂標的工具的極端上行風險。若OTM看跌期權成本高於相似的OTM看漲期權,情況則相反。

過去13年來,銅期權交易者對極端下行風險的顧慮往往大於極端上行風險。2013年至2016年的大部分時間如是,疫情初期亦然,但情況並非一直都是如此。在全球金融危機後,經濟剛開始復甦時,銅期權經常反映出正偏度的風險看法,在2010年代後期的經濟擴張時期也是如此(圖3)。

圖3:近幾週銅期權隱含波動率的風險逆轉偏度為負

這衍生出一個問題:銅期權的偏度對未來銅價走勢是否會有任何影響?為了回答這個問題,我們建立了一個擴散指數,根據過去兩年的隱含波動率,對銅期權當前的隱含波動率從0到100加以排名。舉例來說,如果銅期權出現兩年內最大的負偏度,則擴散指數將為零。相反的,如果銅期權風險逆轉出現比過去兩年內任何時刻都要大的正偏度,則指數為100。如果風險逆轉正好等於過去兩年的平均,那麼指數為50。

近幾週來,銅期權風險逆轉的兩年滾動擴散指數一直在10-20的區間內,表示銅期權在過去兩年內只有10%到20%的時間比最近出現更高的負偏度(圖4)。

圖4:銅期權在過去兩年內只有10%的時間比目前出現更高的負偏度

但這對未來的銅價有什麼啟示?過去十多年,銅價移動的方向往往與風險逆轉顯示最有可能的方向相反。簡單來說,風險逆轉偏度顯示出反指標的趨勢。舉例而言,當銅期權顯示出現極端下行風險的可能性比極端上行風險的可能性要大得多時,銅價在接下來的三個月內往往會上漲。疫情初期就是如此,當時銅價先是下跌,引發了對極端下行風險的擔憂,結果銅價卻從低點上漲了一倍以上。相較之下,當銅交易者更擔心極端上行風險時,過去經驗顯示銅價較有可能下跌(圖5)。

圖5:期權交易者擔心極端上行風險時,銅往往表現不佳

因此,即使銅期權交易者較擔心極端下行風險而非上行風險,我們也不應就此認為未來幾個月銅價較可能下跌。事實上,我們無法預測價格,相反的情況也有可能發生。

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本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明,並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。

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