為何SONIA不關注脫歐

英國金融市場對脫歐的反應與英國民眾大同小異。一部分英國民眾非常關注英國脫歐,密切留意最新進展。他們屬於「關注脫歐」陣營。而其他民眾則屬於「不關注脫歐」陣營。這場脫歐鬧劇最終會如何發展,截止日期3月29日自會揭曉,而金融資產似乎也可以分為兩大陣營。毫無疑問,英鎊屬於「關注脫歐」陣營。英鎊兌美元以及英鎊兌歐元都會對脫歐相關的最新消息作出很大反應(圖1)。相反,英國利率市場(包括新基準利率英鎊隔夜平均利率指數,SONIA)則屬於另一陣營,與英鎊相比,它們對脫歐事態發展的反應小得多。與「不關注脫歐」陣營的英國民眾一樣,利率市場最初也感到困惑,不知道脫歐會帶來什麼影響,但很快就將注意力轉移至其他更迫切的事宜上。儘管如此,需要警惕的是:不關注脫歐不等於不受脫歐影響。

圖1:英鎊關注脫歐事態發展。

英國利率市場對2016年脫歐公投結果的反應遠小於英鎊。當「脫歐」陣營勝出的消息傳來,短期和長期利率均出現下跌,並正確預期英倫銀行會放寬政策。但與英鎊不同的是,利率很快回到此前的水平,而且一直都沒有出現非常大的波動(圖2)。

圖2:與英鎊相比,英國利率市場對脫歐事態發展的反應較小。

貨幣關注脫歐動態,而利率市場對其感到厭倦,歸根究底都有經濟學方面的原因。視乎英國與歐盟「離婚」(或者脫歐)的條款而定,英國與歐盟之間的貿易壁壘可能出現幾種情況:無貿易壁壘、極小的貿易壁壘和很高的貿易壁壘。這對英鎊有很大影響。此外,貨幣通常會根據貿易壁壘的預期變化波動。例如,2016年美國總統大選之後,墨西哥披索兌美元在接下來的兩個半月裡大跌20%,因為外匯市場擔心美國的新政府將撕毀北美自由貿易協議。同樣地,2018年5月美國宣布對2,000億美元中國進口商品加徵10%關稅,其後四個月,人民幣兌美元貶值9%。簡單來說,預期貿易活動放緩對貨幣的需求影響巨大。

脫歐對英國利率市場的影響則並無那麼明顯。整體而言,「硬」脫歐被視為不利英國經濟和利率水平(因此利好債券價格)。但英國脫歐對利率造成的影響並非如此明確。「無協議」脫歐可能會打壓英鎊,造成通脹短期大幅上升的同時,並在一定程度上抵銷了歐盟貿易壁壘提高所帶來的負面經濟影響。總括來說,通脹上升對債券不利,但經濟增長放緩對債券的負面影響更大。相反,如果雙方達成貿易協議,或者英國最終選擇不脫歐,這對英國投資和利率水平構成利好因素,但也可能刺激英鎊飆升,進而導致英國出口競爭力下降,以及經濟增長和通脹受到抑制。因此,無論最終脫歐結果如何,英國利率市場的反應都可能比外匯市場平靜得多。

雖然SONIA及英國其他基準利率似乎已對脫歐感到厭倦,但這並不等於脫歐結果不會帶來風險。

如果出現無協議脫歐,英國利率水平或會進一步下跌,而且不能排除英倫銀行減息以緩衝負面影響的可能性,縱使在勞動力市場緊張的情況下減息難度實在不小。另一方面,如果雙方達成協議,SONIA期貨價格將計入未來一年加息一次或兩次的預期,遠期曲線會顯著陡斜(圖3)。英國就業市場的緊張程度和美國相若(圖4),而聯儲局已加息九次。雖然英國的通脹壓力比較溫和,但一旦脫歐的不確定性解除,英國可能會進入加息週期。

圖3:SONIA僅計入從現在到2022年英國加息一次或兩次的預期。

圖4:英國勞動力市場的緊張程度和美國相若。

英國脫歐之前,英鎊和英國利率都處於跌勢。如果達成協議,預計英鎊會快速上漲,而SONIA曲線會出現熊陡。如果歐盟和英國同意漫長的延期,英鎊和英國利率可能會出現相若的反應。如果出現無協議脫歐,英鎊最初可能暴跌,而英國利率也會下跌,但市場可能會慢慢意識到,無協議脫歐不可能比已計入市場價格的情況更糟糕,這樣一來,即使最終結果是無協議脫歐,也會成為一個「傳聞時沽出,證實時(也可能在成為事實之後的數週)買入」的事件。

結論

  • 英國脫歐的事態發展對英鎊的影響大於英國利率市場。
  • 但對脫歐事態發展不敏感,並不代表不受脫歐影響。
  • 如果歐盟與英國達成脫歐協議,可能會令SONIA曲線陡斜。
  • 無序的無協議脫歐甚至可能會迫使英倫銀行減息。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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