哪種孶息曲線最能預測增長?

夏末美國國債孶息曲線一度倒掛,引發投資者擔憂美國經濟或在2020年步入放緩甚至更差的情景。而美國國債孶息曲線於10月中段恢復為正斜率,投資者亦因此倍受鼓舞。

不過,該曲線仍有美中不足之處。 以10年期美國國債孶息率減3個月期美國國庫券利率計量的公共部門孶息曲線,並非可作為經濟指標的唯一或最佳孶息曲線。 公共部門孶息曲線的不足之處在於,只有美國政府以公共部門的利率和孶息率借款。 私營部門有其自身的孶息曲線,可透過10年期掉期利率與3個月LIBOR之間的差額計量。 與公共部門曲線不同,私營部門的計量指標保持倒掛(圖1)。截至11月27日,3M10Y(3個月-10年期)公共部門曲線呈15個基點的正斜率,而3M10Y私營部門曲線則保持25個基點幅度的倒掛。

圖1:相似但並非完全一致,公共和私營部門孶息曲線偶爾會出現分歧

在過去二十年中,私營部門曲線與未來經濟增長的相關性較公共部門曲線來得高。無論是私營部門(10年期掉期減去LIBOR)抑或公共部門(10年期國債減去國庫券)的孶息曲線,均無法闡明未來幾個季度的GDP增長情況。實際上,孶息曲線倒掛通常發生在強勁的增長期間,而陡峭的孶息曲線往往在疲弱的增長時期後出現。  但是,公共部門和私營部門的曲線在更遠的未來均與增長正相關。

在過去20年的計量中,公共部門孶息曲線與未來一年(四個季度)的增長呈較弱的正相關,而與未來兩年(八個季度)的增長呈較強的正相關(+0.51)。私營部門的曲線與未來增長的相關性更強。 其與未來GDP增長的相關性僅在兩個季度後即變為正相關,並且與未來兩年的增長達致非常強的正相關(+0.54)(圖2)。

圖2:私營部門曲線的預測較公共部門曲線更佳。

是因果抑或巧合?

孶息曲線往往在經濟擴張達致高峰時倒掛,其中包括兩個原因。 第一,隨著經濟擴張乏力,聯儲局開始擔憂,倘若勞工和產品市場過於緊俏,將導致通貨膨脹。 為防止通脹加快,聯儲局上調短期利率。 由於貨幣政策收緊,長期債券投資者開始顧慮經濟或會放緩。 長期債券價格上升而孶息率下跌,進一步壓縮長期和短期利率之間的息差。

孶息曲線的斜率是否會導致經濟加速及放緩,這一問題更具爭議。 部分觀點認為,銀行和其他貸款機構通過借入短期資金和貸出長期資金賺錢。 因此,當長期利率高於短期利率時,會激勵貸款機構增加信貸。 信貸創造加快可刺激經濟擴張。

相反,平坦的孶息曲線則會降低貸款的盈利能力。最終,在平坦孶息曲線環境的壓力下,其將切斷信貸供應,導致經濟增長放緩,並迫使央行放寬政策。

不論孶息曲線在經濟加速或減速過程是否發揮作用,其在過去四十年的大部分時間一直是增長走勢的有用指標。 在1990年代初跟蹤掉期利率之前,公共部門孶息曲線為預測機構的唯一選擇。 於過去四十年,於每一次衰退之前,公共部門孶息曲線均會出現一段非常平坦或倒掛的時期。 而每次復甦前,孶息曲線均會走峭(圖3)。

圖3:孶息曲線一般是未來1-2年的增長率的良好指標。

鑒於孶息曲線作為增長的前瞻指標的有效性,尤為令人擔憂的是,即使在2019年聯儲局三次減息後,公共部門曲線亦鮮有恢復正常,而私營部門曲線仍然倒掛。 若以過往的相關性為借鑒,這可能對2020年初的增長影響不大,但或許暗示2020年底或2021年的增長放緩(或更差)。 依然未變的一個事實是,聯儲局為世界上唯一於2015年至2018年底期間大幅收緊政策的央行。 即使在三次減息之後,聯儲局進行了六次加息,合計緊縮150個基點,而固定收益市場繼續告誡我們,美國貨幣政策仍然屬於非常緊縮的狀態。除加息外,聯儲局還將資產負債表從佔GDP的25%縮減至18%,這可能引發了9月回購市場的問題。

綜上所述,儘管孶息曲線走平或倒掛對經濟發出警告,但仍存在樂觀的情況,即經濟能夠排除萬難並繼續增長。

金髮女孩經濟2 ?

自1979年以來,孶息曲線作為指標僅有一次不奏效:於1990年代下半段。 1994年聯儲局緊縮週期之後,雖然孶息曲線變得相當平坦,但在1995年和1996年短暫放緩之後,經濟增長在1997年加快並於2000年中期之前一直保持強勁。 在當前所謂的“金髮女孩”經濟中,雖然經濟快速增長,但通脹仍然較低。而在此期間之前和之後,公共部門的孶息曲線與未來GDP增長均呈現正相關,唯於1990年代後期,此種相關性在五年時間呈現負相關(圖4)。

圖4:孶息曲線在1990年代後期並不奏效,但在此之前和之後運作良好。

這會再次發生嗎? 儘管孶息曲線走平/倒掛,但經濟增長能否再次排除萬難? 當前的經濟與1990年代後期具有某些共同特徵:低通脹和強勁的股票牛市。 在1990年代後期和今時,失業率與通貨膨脹水平之間的關係偏弱。 即使失業率處於3.6%,2019年的通脹壓力似乎亦小於1990年代後期,當時失業率最終達致同樣的低水平。

此外在1990年代後期,股票牛市為經濟提供了另一種融資渠道。 首次公開募股(IPO)籌集的資金推動了投資熱潮,克服了固定收益市場本來相當緊張的信貸條件。 或許最引人注目的是,雖然現時美國股市市值與1990年代末相似,但利率水平僅為當時的四分之一。  當時的10年期美國國債孶息率約為6-7%。 最近的交易區間落於1.5-2.0% (圖5)。鑒於債券孶息率較低,股票或能夠支持較過去更高的估價比率。 若股市繼續飆升,財富效應的積極影響及透過IPO籌資的能力或能克服聯儲局緊縮貨幣政策和孶息曲線走平造成的拖累。

圖5:股市市值回到2000年的水平,但債券孶息率僅為當時水平的四分之一。

雖然在某些方面,2010年代後期似乎頗似1990年代後期(股市飆升,其中技術股領漲,以及低通脹),但亦存在差異。 於1990年代後期,美國政府進入預算盈餘階段。 因此其減少了美國國債發行,導致30年期政府債券的交易價格低於30年期掉期160個基點。 今日的情況則恰恰相反。 美國政府不再有佔GDP的2%的預算盈餘,而是背負4.5%的預算赤字。 由於發行了大量國債,30年期政府債券孶息率的交易價格較30年期掉期利率高34個基點(圖6)。

圖6:赤字擴闊導致美國國債發行增加,並推動掉期息差變為負值。

這便是問題的關鍵所在。於1990年代後期,投資者可能堅信,若經濟陷入困局,政府擁有巨大的借貸能力以及能夠減稅和增加支出力挽狂瀾。 確實,這正是政府在2001年和2009年所為。但目前由於預算赤字已接近GDP的5%(經濟已擴張10年),因此若經濟低迷,政府採取財政刺激措施的可能性有限。 公共部門債務亦從2000年佔GDP的36%增加至目前的佔GDP達100%。 確實,公共部門孶息曲線回到正斜率,而私營部門曲線保持倒掛(儘管聯儲局三度減息)的大部分原因是,美國財政部正在瘋狂發行債券。

據我們所知,在經濟擴張後期,此種順週期的財政政策最近並無先例。 通常隨著經濟擴張乏力,赤字會縮小。 但這一次赤字卻不斷擴張。 此外,若財政政策在擴張後期為順週期,則在經濟放緩期間亦可能為順週期,尤其倘若國會不願意在增長走弱的情況下進一步擴大赤字,或倘若進一步擴大赤字無法在促進經濟方面奏效的情況下。

結論

  • 美國私營部門的孶息曲線保持倒掛,而公共部門的曲線則轉變為正常。
  • 在過去20年中,私營部門的孶息曲線一直作為更理想的增長指標。
  • 孶息曲線於1990年代中期曾經失效,其預測的經濟放緩並未發生。
  • 股市飆升或使經濟能夠克服孶息曲線暗示的未來增長放緩。
  • 不過,預算赤字擴大則可能導致美國政府更難以克服經濟放緩。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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