負利率:四種真實經驗

  • 28 May 2020
  • By Bluford Putnam and Erik Norland
  • Topics: Interest Rates

負利率是一個存在爭議的話題。隨著2020年大流行對全球經濟造成的廣泛破壞顯現,部分人士呼籲更多央行(包括聯儲局)將短期利率降至零以下,引發眾說紛紜。

我們希望從市場反應的角度探討經驗證據,以便更好地瞭解負利率的利弊。在本研究中,我們聚焦外匯(FX)市場。在學術界和實務界的文獻中,外匯市場均為貨幣對相對前景備受推崇的風向標,可藉以評估貨幣政策、增長前景、貿易流動和通脹差異。我們提出的問題是:關於負利率,外匯市場揭示了哪些情況?

我們將深入探討為何外匯市場對於負利率的運作是一個絕佳的經驗指引,研究實施負利率的原因,然後研究四間試行負利率的央行。預測我們的結論:

  • 外匯市場在面臨負利率時通常(並非每次)作出的反應是,貨幣走強或貶值速度減慢。雖然即時反應是升值,但在部分情況下,由於其他因素影響,升值無法持續。
  • 我們將貨幣升值理解為,市場評估貨幣政策收緊,而非放寬。
  • 負利率並未發揮刺激作用的主因似乎是,負利率相當於對銀行系統徵稅,並實際上抑制信貸供應。

外匯理論與相對貨幣政策

外匯市場決定了一種貨幣兌另一種貨幣的相對價格。大量文獻從貨幣政策、經濟增長、通脹和貿易流動方面研究匯率對貨幣的影響。David Hume(1741年,1758年)1是較早研究資金流向及其對匯率影響的作家,他認為人為地增加貨幣供應量會導致通脹和貨幣走弱。Hume指出,此類政策無法促進經濟增長,因為資金(他比喻為水)會在各國之間流動,以找到適合每個國家 "工藝及工業 "的水平。

關於貨幣政策與匯率關係的現代處理方法乃基於諾貝爾獎獲得者Robert Mundell(1960年、1961年、1968年)的工作2,並貫徹於Jacob Frenkel和Harry G. Johnson(1976年)3以及Art Laffer(1969年)的研究中;4Stephen McGee(1976年)在研究中進行了概括5,並在Blu Putnam和Sykes Wilford(1986年)的論文集中進一步探討。6此研究路線被稱為國際收支平衡的貨幣分析法,始於1960年代,當時匯率與美元掛鈎,而美元與黃金掛鈎。重點是需要瞭解為何部分國家的央行外匯儲備流失,而部分國家的外匯儲備卻在增加。在1970年代初外匯匯率與美元脫鈎,並開始自由浮動之後,市場對匯率變動的興趣日趨濃厚。芝加哥商品交易所在1970年代初推出貨幣期貨產品,為第一個成功的金融期貨產品。貨幣分析法研究重點亦隨著市場轉移至匯率的釐定。

主要的理論概念是,固定匯率下的儲備流動和浮動匯率制度下的匯率變動可以平衡不同國家的經濟增長前景(即增長較快的國家可吸引資本)及貨幣政策(即利率較高的緊縮性貨幣政策可吸引資本)的相對吸引力。1970年代和1980年代引起爭議的是貿易平衡的作用。貨幣分析法認為,資本流動大於貿易流動,人們必須像David Hume那樣,關注不同經濟體的相對吸引力,將其作為一個整體看待。此後的研究指出,當一個國家的經濟對出口的依賴度相對較高時,由於貿易流動與經濟增長的關係增強,其在匯率確定中的重要性亦會增加(即在其他條件相同的情況下,出口增加導致經濟增長加快及貨幣升值)。

支持貨幣分析法的經驗證據似乎在1970年代和1980年代初期相當有效,當時貨幣供應量更容易定義與衡量。與貨幣供應量的統計關係在1980年代後期和1990年代中斷,因為支票帳戶支付利息;資金在投資、儲蓄和支票帳戶之間自由流動;信用卡的市場份額超過現金等。所有這些支付方式結構的發展消除了貨幣供應量與通脹、經濟增長和匯率之間的關係。隨後,經驗研究轉向使用孶息曲線形狀來評估貨幣政策的相對寬鬆性或緊縮性。[參閱Erik Norland在2019年12月的研究報告《哪種孶息曲線最能預測增長?》7此處] 當短期利率低於長期收益率——孶息曲線呈正偏態時——則認為貨幣政策寬鬆。當短期利率等於或高於長期收益率時,孶息曲線呈平坦或倒掛,表明貨幣政策為緊縮。

匯率的走勢概括為,當其他條件相同時,若政策趨向於更加寬鬆的貨幣政策,預期會導致貨幣貶值,或在貨幣處於上升趨勢的情況下導致其升值幅度減少。反之亦然,若貨幣政策轉向緊縮,預期會導致貨幣升值,或在貨幣已經處於下降趨勢的情況下導致其貶值幅度減少。

因此,我們對負利率的研究提出以下問題。當央行宣佈並實施負利率政策時,匯率發生了什麼變化?

  • 倘若匯率下降(或升值速度放緩),則表明負利率是一種寬鬆政策,正如將利率降至零以下的央行所預期者。
  • 倘若匯率上升(或貶值速度放緩),則表明負利率為緊縮政策。

四種真實經驗

歐洲央行(ECB)、日本央行(BoJ)、瑞士央行(SNB)和瑞典央行從2010年代中期開始試行負利率(圖1),向儲戶收取高達0.75%的利息。這些央行之所以決定試行低於零的利率,是因為其均面臨難以解決的問題。四間中央銀行均對經濟復甦的速度和通脹率持續低於目標感到不滿。每間央行均希望向商業銀行收取在央行存放資金的費用,可以使銀行系統擴闊信貸範圍,加速各自的經濟復甦,並推動通脹率升至目標水平。

負利率的支持者希望,零以下的存款利息可以透過兩種方式實現促進實際增長和提高通脹的目標。

  • 透過向儲戶收取在銀行存款的費用,刺激資金所有者將其用於消費或投資,從而促進總需求、GDP增長,並最終推高通脹。
  • 負存款利率會阻遏外國人士持有該國貨幣,而貨幣走弱則會刺激出口,令國內生產商免於競爭,並提高進口商品的價格。同樣,這亦可能鼓勵國內投資者進行對外投資,在此過程中賣出本國貨幣,並買入外幣。

圖1:自2014年底以來,四間央行試行負利率。

第二點值得重視,因為弱勢貨幣較強勢貨幣更易推動經濟加快增長及通脹上升。不過,很少有人會公開表示希望負利率導致貨幣走弱。其他政府可能對以鄰為壑的政策不滿,因為這種政策故意令該國貨幣貶值以應對國內經濟問題或獲得競爭優勢。

即使推行負利率的央行明確表示希望通過將存款利率設在零以下令貨幣貶值,其交易夥伴亦無須擔憂。人們可能會設想,負利率會損害貨幣價值。畢竟,誰人會希望持有這樣的貨幣存款——在持有貨幣時必須為借款特權而向借款人支付資金?然而,儘管資產和負債之間的區別模糊,但在負利率的情況下,貨幣更多的是走強而非走弱。

在四間央行分別實行負利率後的幾天和幾周內,所有貨幣均升值——部分升幅更高。(參閱圖2、4、6和8。)長期來看,情況要複雜得多,因為不難想像,除負利率外,還有其他因素發揮作用。

在設置負利率的四間央行中,其中兩間,即日本央行和瑞士央行很快出現貨幣走強的局面(圖5和圖9)。與此同時,雖然歐元在最初進入負利率水平-0.10%後的幾周內升值,但由於銀行壓力測試存在不確定性,以及隨後歐洲央行宣佈並實施激進的資產購買舉措,歐元迅速反轉並大幅貶值。歐元在2017年的一段時間內的確出現升值,並延續至2018年初,值得注意的是,這是在歐洲央行將存款利率設置為-0.40%的更深負值水平的幾個月之後。(圖3)

圖2:歐洲央行首次推行負利率

圖3:歐元和歐洲央行存款利率

圖4:瑞士央行首次推行負利率

圖5:貿易加權瑞士法郎和瑞士央行存款利率

圖6:瑞典央行首次推行負利率

圖7:貿易加權瑞典克朗和瑞典銀行存款利率

圖8:日本央行首次推行負利率

圖9:貿易加權日圓和日本央行存款利率

瑞典克朗和歐元一樣,在瑞典央行實施負利率後立即出現短暫升值。但不久,瑞典克朗(SEK)在負利率制度下開始大幅貶值。不過我們注意到,在瑞典央行實施負利率之前瑞典克朗的跌速更快。實施負利率後,瑞典克朗繼續下挫,但是跌勢更加起伏(圖7)。2019年12月16日,瑞典央行成為首家亦是迄今為止唯一一間將利率回升至零的央行。結束負利率政策並未導致瑞典克朗飆升。相反,在瑞典結束負利率後的五個月內,瑞典克朗兌歐元(EUR)下跌2%,兌美元(USD)下跌5%,以及兌瑞郎(CHF)下跌6%。

瑞典的情況較為特殊。首先,瑞典約一半的貿易是與歐元區、瑞士和丹麥進行,其中丹麥將其貨幣設置為與歐元掛鈎。瑞典的貿易順差曾一度佔GDP的7%,但隨著歐元區轉為貿易順差,已逐漸縮減至佔GDP的2%左右。僅這個因素或許就能解釋為何儘管實施負利率,以貿易加權計算的瑞典克朗仍然出現如此大幅的貶值。即便如此,我們觀察到的是,在負利率生效前,瑞典克朗快速下滑,但隨著利率最終降至-50基點,跌幅相應減少;隨著瑞典銀行將利率上調至-25基點,並最終將利率恢復至零,瑞典克朗方才恢復較快的下跌速度。因此,瑞典或許是證明以下論點的反例:在其他條件相同的情況下,負利率往往會使貨幣走強而非走弱。[參閱Erik Norland的"瑞典試行負利率",芝商所,2020年5月 https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/swedens-experiment-with-negative-rates.html]8

為何負利率是一種貨幣緊縮政策?

答案可能在於負利率如何影響信貸擴張、資本形成、貨幣市場和銀行系統。例如,在2019年的歐元區,銀行向歐洲央行支付76億歐元用於存放資金。此外,自負利率生效以來,存放在歐洲央行的資金金額實際上增加而非減少。

正如包括我們自己9(請參閱文章此處)在內的許多分析師所抱持的觀點,在負利率最初實施時,負存款利率相當於對銀行系統徵稅。銀行不大可能將負利率的全部成本轉嫁至客戶和儲戶,因此利潤會減少,這將導致銀行在擴張信貸時更為審慎。

此外還有央行的訊號傳導效應。進入負利率領域,表明央行對經濟增長前景持悲觀態度。這種悲觀的訊號傳導效應可能導致投資者和銀行寧願支付適度的費用(即存款稅)存錢,亦不願意冒險在增長前景乏力的經濟中花費或投資資金。

有趣的是,儘管有證據表明負利率不盡如人意,但隨著全球陷入由疫情大流行引起的嚴重衰退,預期這一想法繼續會引發激烈的爭論。歐洲央行理事會在此問題上同樣存在爭議。美國方面,多位聯儲局主席和地區銀行行長均表示,負利率不適合美國。"我依然認為,以及我在聯邦公開市場委員會的同事們也依然認為,負利率於美國來說未必是一個合適或有用的政策",聯儲局主席鮑威爾5月20日表示。10

例如,當被問及負利率問題時,芝加哥聯儲行長埃文斯不以為然。“我不認為它會成為美國使用的工具。” 聖路易斯聯儲行長布拉德則指出,使用負利率會“引發問題。……目前尚不清楚負利率是否在[歐洲和日本]取得成功……我們可以使用其他工具應對這種情況。” 亞特蘭大聯儲行長博斯蒂克評論道,負利率是 "一眾工具中較差的選擇之一。" 11另一方面,明尼阿波利斯聯儲前行長則支持負利率。與多數央行一樣,聯儲局希望在艱難時期保留所有選擇,即使他們認為會盡量避免使用負利率。

這種爭論亦持續體現在期貨和期權市場中。在芝商所,美國聯邦基金期貨已出現超過100的價格,這預示負利率。另外,歐洲美元存款利率認購期權出現高於100的執行價格(表明負利率),而且未平倉合約表明某些市場參與者持有的風險承擔使其願意購買僅在負利率環境下方能獲得收益的認購期權。

章節附註

  1. David Hume,《論文:道德、政治和文學》(1758年)第5篇論文的第二部分中的《貿易平衡論》。與蘇格蘭書商Alexander Kincaid聯合出版。《貿易平衡論》於1741年首次出版,經修改後收錄在文集中。
  2. Robert Mundell可謂現代匯率動態學和國際收支理論之父,並因此在1999年獲得諾貝爾獎。其中參閱:“固定匯率和浮動匯率下國際調整的貨幣動態”,《經濟學季刊》,1960年5月,第227-257頁; “國際不平衡系統”。Kyklos期刊 14.2 (1961年):153-172; 以及《國際經濟學》,紐約,1968年。
  3. Jacob Frenkel和Harry G. Johnson,《國際收支的貨幣分析法》,多倫多大學出版社,1976年。
  4. Arthur B. Laffer,“美國國際收支——金融中心視野”,《法律與當代雜誌》,1969年,第34卷,第33-46頁。
  5. Stephen P. Magee,“關於國際收支和匯率的貨幣分析法的經驗證據”。美國經濟評論, 66.2(1976年5月):163-170。
  6. Bluford H. Putnam和D. Sykes Wilford。國際調整的貨幣分析法。Praeger出版社,1986年。
  7. Erik Norland,“哪條孶息曲線最能預測增長?”,芝商所,2019年12月,URL:https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/which-yield-curve-foretells-growth-the-best.html
  8. Erik Norland,“瑞典試行負利率”,芝商所,2020年5月,URL: https://www.cmegroup.com/education/featured-reports/swedens-experiment-with-negative-rates.html
  9. 觀看2019年11月12日的《市場觀察》中的視頻,“經濟學家觀點:負利率——聯儲局政策措施中的一個選項?”, https://sponsor.marketwatch.com/cme-group/economist-perspective-negative-rates-an-option-in-the-feds-playbook/。 另外請閱讀芝商所的研究報告,“負利率毫無益處”, URL https://www.cmegroup.com/education/files/negative-rates-not-needed-not-helpful.pdf
  10. 聯儲局主席鮑威爾在CBS《60分鐘》電視節目接受記者Scott Pelley的採訪,節目於5月18日播出。https://www.cbsnews.com/news/jerome-powell-negative-interest-rates-federal-reserve/.
  11. 聯儲局行長的所有引述均在Ann Safer於2020年5月11日的路透社新報導中引用:https://www.reuters.com/article/us-usa-fed-negative-rates-idUSKBN22N2SN

 

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作者介紹

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。其擁有超過35年於金融服務領域之豐富經驗,特別集中於中央銀行、投資研究及投資組合管理。為此,Blu亦擔任芝商所涉及全球經濟狀況事宜的發言人。

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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