中美貿易戰:風險升級

事隔一週末,情景迥然不同。由於美國就業報告強勁以及市場憧憬美國和中國本週將在華盛頓最終達成貿易協定,美國股市在5月第一週收漲。隨後週日下午(中國週一早上),華盛頓宣佈週五將就中國2000億美元商品徵收的10%關稅上調至25%,並可能將之適用於額外的3000億美元中國商品。消息對股票、固定收益、貨幣和商品市場紛紛造成衝擊。

迄今為止,我們對貿易戰影響的分析非常準確。我們估計,除了對較小部分商品提高關稅外,對2000億美元商品的10%關稅將使中國經濟放緩約0.1-0.2%。事實上,根據中國官方的國內生產總值估計,經濟增長已從6.5%放緩至6.4%。到目前為止,由於人民幣走弱以及中國放寬貨幣和財政政策,貿易爭端的影響有限。

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然而,最近的風險升級將更難以抵銷。對2000億美元商品徵收的25%關稅可能會使中國的增長率損失0.3%至0.4%。同時,對額外3000億美元中國商品徵收的25%關稅可能會使增長率再損失0.5%,令貿易爭端的總代價達到中國國內生產總值的0.8-1.0%(圖表1)。

貿易爭端對美國而言亦並非毫無後果。雖然華盛頓貿易政策的支持者似乎認為中國將承擔關稅的大部分代價,但關稅同時增加了美國消費者和美國企業的負擔。將2000億美元中國商品的關稅提高至25%可能使美國的消費者物價上漲約0.1%,並使美國公司盈利削減1%。倘若對進入美國的所有5000多億美元中國商品徵收25%的關稅,消費者物價可輕鬆上漲0.3%,而企業利潤則或會下降3%以上。

不過這些估計值僅為粗略計算。實際影響可能大於或小於這些估計值所表明的影響。若衝擊大於估計,其原因將會是乘數效應以及貿易戰的第二輪和第三輪影響。如果達成貿易協定的希望破滅,且貿易戰進一步升級對商業信心產生負面影響,這可能會導致中美兩地投資的放緩程度大於這些數值可能所表明的情況。此外,還可能導致中國讓人民幣貶值,新興市場貨幣和商品價格或隨之下跌。此舉將抵銷美國通脹上升的一些潛在風險,並舒緩關稅上調對中國出口的影響,但代價是損害了美國對其他國家的出口,並可能對美國農業部門造成破壞,特別是當巴西雷亞爾和俄羅斯盧布像去年提高關稅後下挫時(圖表2)。最後,如果中國增長真的放緩,可能會使中國更難以償還債務。

圖表1:各種級別的美國關稅對中國商品可能產生的直接影響

就關稅影響作出的簡單計算

對2,000億美元中國貨品徵稅

  美國消費者物價指數 美國消費者物價指數 美國企業利潤佔國內生產總值比重 美國企業利潤 聯邦收益 對中國國內生產總值的邊際影響
關稅 (最大影響) (可能影響) (最大影響) (可能影響) (最佳估計) (最佳估計)
10% 0.10% 0.05% -0.10% -0.6% 0.09% -0.15%
15% 0.15% 0.08% -0.15% -0.9% 0.13% -0.22%
20% 0.20% 0.10% -0.20% -1.2% 0.17% -0.28%
25% 0.25% 0.13% -0.25% -1.5% 0.20% -0.33%
30% 0.30% 0.15% -0.30% -1.8% 0.23% -0.38%
35% 0.35% 0.18% -0.35% -2.1% 0.26% -0.43%
40% 0.40% 0.20% -0.40% -2.4% 0.29% -0.48%
45% 0.45% 0.23% -0.45% -2.6% 0.31% -0.52%
50% 0.50% 0.25% -0.50% -2.9% 0.33% -0.56%

除上述2000億美元之外,對額外3000億美元商品加徵關稅的邊際影響

  美國消費者物價指數 美國消費者物價指數 美國企業利潤佔國內生產總值比重 美國企業利潤 聯邦收益 對中國國內生產總值的邊際影響
關稅 (最大影響) (可能影響) (最大影響) (可能影響) (最佳估計) (最佳估計)
10% 0.15% 0.08% -0.15% -0.9% 0.14% -0.23%
15% 0.23% 0.11% -0.23% -1.3% 0.20% -0.33%
20% 0.30% 0.15% -0.30% -1.8% 0.25% -0.42%
25% 0.38% 0.19% -0.38% -2.2% 0.30% -0.50%
30% 0.45% 0.23% -0.45% -2.6% 0.35% -0.58%
35% 0.53% 0.26% -0.53% -3.1% 0.39% -0.65%
40% 0.60% 0.30% -0.60% -3.5% 0.43% -0.71%
45% 0.68% 0.34% -0.68% -4.0% 0.47% -0.78%
50% 0.75% 0.38% -0.75% -4.4% 0.50% -0.83%

所有數據基於貨幣及財政政策和匯率不會由於貿易爭端而變化的假設。

資料來源:美國中央情報局2018年《世界概況》對國內生產總值的估計、芝商所經濟研究部的計算

另一方面,衝擊低於我們估計的情況取決於中國和美國當局可以抵銷貿易爭端的一些影響。例如,美國聯儲局可能會放鬆貨幣政策——但或會需要承受通脹上升的風險。此外,美國政府公然持續施壓聯儲局推行寬鬆政策可能適得其反,聯儲局或被迫維持利率不變,即使由於貿易爭端、貨幣政策已經過度收緊或其他因素,增長的確開始受到影響。在華盛頓目前的政治局面中,很難看出財政刺激將如何實施,尤其是在預算赤字佔國內生產總值的4.5%的情況下。

與此同時,中國亦有選擇。除貨幣貶值外,還可以進一步放鬆財政政策,但可能加速中國政府的債務積累。中國也可以選擇降息,這是自2016年以來就沒有使用過的放鬆貨幣政策的方法。降息可能會增加資本外逃的壓力,並可能加劇人民幣的下行壓力。最後,中國人民銀行還可以進一步降低存款準備金率(圖表3)。此舉可讓銀行增加放貸,然而銀行是否會這樣做取決於銀行的信心以及消費者和企業對貸款的需求。如果中國人民銀行成功產生放貸熱潮,短期內或推動經濟增長,但代價是,長期內會增加中國的債務負擔(圖表4)。

圖表2:2018年5月的一輪關稅導致人民幣和其他貨幣走弱

圖表3:中國人民銀行可能降息或放寬準備金要求

圖表4:增加財政和貨幣刺激措施可能推高中國的債務比率

最後,我們可以重點關注中國增長與商品出口國的商品價格和貨幣匯率隨後變動之間的強相關性(圖表5)。貿易爭端亦可能很快得到解決,而所有這些擔憂都是多餘的。不過,倘若沒有顧全兩個國家面子的方案,關稅上調的確實施,且談判破裂,則商品市場和商品出口國貨幣的命運將取決於美國和中國政策制定者成功抵銷貿易爭端的負面影響之程度。

圖表5:李克強對中國國內生產總值的衡量指標與商品和新興市場外匯尤其相關

結論

  • 中美貿易爭端升級可能對貨幣、商品和其他資產類別產生深遠影響。
  • 中國或會試圖透過更寬鬆的貨幣和財政政策來抵消負面影響,但必須承擔債務增加風險。
  • 美國很難使用貨幣或財政政策來抵銷貿易帶來的任何負面影響。
  • 如果貿易戰升級且不能得到解決,美國農業部門尤其面臨風險。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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