週五非農就業報告值得關注的三點

2月份美國非農就業報告令人振奮。當月非農部門新增31.3萬個就業職位,去年12月份和今年1月份的新增就業職位總數也累計上調5.4萬個。然而,平均時薪的增速卻遜色不少。當月平均時薪的按年增速僅為2.6%,若將通脹因素考慮在內,增長只得0.4%。所以儘管失業率仍維持在4.1%,但實際情況卻是:企業招聘如火如荼,但工資卻不見增長,令人感到蹊蹺。展望定於4月6日(本週五)公佈的3月份美國非農就業報告,有以下幾點值得關注:

1)     總勞動收入:一個可以全面觀察就業市場狀況的指標

美國勞工統計局是以一種相對零碎的方式發佈就業市場數據。失業數據是從家庭調查問卷中計算出來的,而新增就業職位數據則源於機構調查問卷,且展示按月變動。平均時薪數據通常展示按年變動。工作時數是按月統計,但大致上仍然被忽視。

在評估2018年3月份的數據(或是其他就業報告)時,我們傾向於以非農就業人數的變動及工作時數的按年百分比變動作為衡量標準。用這種方法時,往往會與平均時薪的百分比變動結合起來。更重要的是,它可以讓我們算出總勞動收入,即勞動者人數乘以平均工作時數再乘以平均時薪。

總勞動收入=勞動者人數 X 平均工作時數 X 平均時薪

與觀察非農就業數據本身並執著於在一個擁有逾1.48億就業人口的經濟體中新增就業崗位到底比預期多或者少幾萬人相比,總勞動收入數據讓我們對勞動力市場情況有一個更為全面的瞭解。圖1顯示總勞動收入及其個別組成部分歷年來的增速情況。總的來說,自2010年以來,總勞動收入的增速一直保持在4%左右的穩定水平。過去數月,按年增幅一直在4.4%左右,略高於趨勢,但並未達到警戒級別。

隨著勞動力市場的收緊,市場內部也發生了一些微妙的變化。儘管2月份非農就業數據增長強勁,但就整體而言招聘節奏已溫和放緩。2014年,總就業人數增長2.2%。最近數月,這一增速已回落至約1.4-1.6%。隨著勞動力市場增速放緩,平均時薪出現上揚,但幅度不大。在2010年到2015年間,平均時薪以每年約2%的速度增長。從2016年初開始,這一增速飆升至2.6%左右,但仍遠低於3.0%-3.5%的危機前水平。

圖1:總勞動收入是一個觀察就業市場狀況更有意義的指標。

圖2:逐級下滑的失業率只對工資形成溫和上行壓力。

2) 2) 失業率最低能跌到什麼水平?

之前已有大量討論探究失業率下降卻未能更加顯著提升工資增速的原因。是因為科技進步及勞動力國際化削弱了勞動者的議價能力?「打零工性質」的工作(例如為叫車服務公司工作的司機,這些公司目前單單在美國就僱用了逾75萬人)數量攀升導致工資增長未能加快?雖然這些問題很有意思,但本文主要分析以下這個問題:在當前經濟週期中,失業率最多還能下降多少?失業率會否下降至3.5%?3.0%?還是2.5%?

這是一個非常難回答的問題,部分原因是其並非完全取決於勞動經濟學,還涉及到貨幣政策。從表面上看,勞動力市場有可能進一步大幅收緊而不會導致通脹失控。如果隨著失業率從5.0%降至4.1%,工資增速從2.0%升至2.7%,假設失業率再下降20%(從4.1%下降至3.3%),工資增速會否增至3.4%左右?3.4%的工資增速是否有通脹傾向?在上輪經濟擴張的巔峰時期,3.0-3.5%的工資增速基本上沒有引發20世紀70年代那樣的物價飆漲。有人可能會辯稱,2006年和2007年強勁的生產率增速有效遏制了通脹,然而事實卻是,當時的生產率增速僅比2017年高出約0.5個百分點。

不考慮通脹壓力的缺失,聯儲局看來決意要進一步執行大幅緊縮政策。目前聯儲局已六度加息並啟動縮表進程。如果「點陣圖」可信的話,那麼聯儲局還將在2018年加息兩、三次(可能是三次),2019年加息三次,2020年加息兩次。除此之外,聯儲局還可能加快縮表步伐。意料之中的是,迄今為止所進行的加息行動已令收益率曲線顯著趨平。如果聯儲局按照其預計的步伐加息的話,到2019年底收益率曲線將很可能走平。

平滑的收益率曲線往往意味著經濟增長將會遇上麻煩。前五次經濟衰退爆發之前均出現平滑或是倒置的收益率曲線(圖3)。

好消息是,目前的收益率曲線還未平滑到足以導致經濟下滑和失業率攀升的地步。因此,美國經濟將很有可能在2018年和2019年繼續保持增長態勢。就算2019年末收益率走平或是出現倒置,失業率可能仍將繼續下滑,直到2020年。那麼失業率最低可以跌到什麼水平?過去三次週期可以提供一些見解。 

圖3:平滑/倒置的曲線出現之後往往伴隨著經濟衰退。

20世紀80年代:從某種意義上來說,目前的經濟狀況類似上個世紀80年代。1982年,失業率達到10.8%的峰值,與2009年的峰值10%相距不遠,隨後下跌一半;政府財赤高築,生產率增速平平。當然也有不少差異:當時的通脹率不單比現在高,而且飄忽不定。在擴張階段通脹率平均值為4.5%,在1.1%至6.2%之間徘徊。此外,利率(不管是實際利率還是名義利率)也比現在高得多。撇除這些差異,只要收益率曲線的陡峭度平均值在200-250基點或以上,那麼失業率會下降。隨後幾次經濟擴張期(包括現在)也基本維持這一態勢。對2018年經濟預測具有建設性意義的地方在於:當收益率曲線在30年收益率與3個月利率有著200個基點差距的位置下方走平的話,失業率大概會止跌。在這輪經濟擴張的最後幾年裡,失業率維持在5.0-5.4%這一狹窄區間內,直到經濟衰退期到來(始於1990年6月)。

20世紀90年代:從圖4可以看到,20世紀90年代看來很像20世紀80年代。1993年和1994年期間,收益率曲線極度陡峭,失業率大幅下降。當然還有其他相似的地方。90年代初期預算赤字仍較高,生產率增長緩慢。不同的地方在於,1992年的失業率為7.8%,低於1982年的10.8%峰值;經歷1990-91年的經濟衰退之後通脹率降至約2%,此後不僅在低位運行,且出人意料的平穩。

圖4:失業率的大幅下降與陡峭曲線同步發生。

1994年,聯儲局將利率由3%上調至6%,1995年又因經濟增長放緩下調利率至5.25%。1995年和1996年期間,失業率穩定在5.5%左右,與1988年、1989年和1990年初的情況類似。隨後完全出乎意料的事情發生了:生產率飆升,不僅遏制了通脹,還令失業率進一步大幅下降,2000年一度跌至4%以下。儘管收益率曲線相對較平,但經濟增長迅速,部分原因可能在於由1995-2000年期間股市暴漲2.5倍所產生的財富效應。

然而20世紀90年代如此強勁的經濟表現也不能永遠抵擋平滑收益率曲線所帶來的衝擊。1999年和2000年期間,3個月與30年收益率曲線的平均陡峭度約為50個基點。2001年經濟進入相對溫和的衰退期,失業率也因此由3.8%升至6.5%(圖5)。

從20世紀90年代所得到的教訓是,如果生產力革命爆發,那麼失業率可能進一步大幅下降,但卻不會引發通脹率的螺旋式上揚。就算2000年失業率達到3.8%,核心消費物價指數的按年增速卻只有約2.6%,略高於現在,但卻未達到預警級別。這難免會讓人猜測,2000年聯儲局是否真的有必要將利率上調至6.5%的高位,導致經濟復蘇夭折。

圖5:90年代「金髮女孩經濟」案例令人好奇:軟著陸 + 生產力革命。

自2004年以來:當3個月-30年收益率曲線的2年移動平均線在2006年達到約200個基點時(接近現在的水平),失業率接近4.7%。當收益率曲線繼續走平時,失業率進一步下降,但幅度甚小,最終在2007年初跌至4.4%。這與20世紀80年代的情況很是相似。因此,不考慮生產力革命這一因素,鑒於聯儲局目前的緊縮步伐,失業率可能已接近觸底,3.8%可能是我們所能期望的最低值,除非聯儲局有所收斂並大幅放慢緊縮步伐(圖6)。

17次會議期間均上調利率,而這次聯儲局最多每隔一次會議加一次息,目標是三次(可能是四次),而非每年八次的步伐。因此,在聯儲局扼殺經濟擴張並可能將經濟再次帶入衰退期之前,失業率可能會進一步跌至3.5%甚至以下。

圖6:失業率可能保持穩定在4%左右一、兩年,直到聯儲局緊縮過度為止。

但問題在於,為什麼聯儲局要如此進取地加息,尤其考慮到目前失業率維持在4.1%但通脹壓力仍無處可尋?難道聯儲局真的認為通脹即將上升?失業率跌至3.5%或以下區間會否引發工資及物價通脹?

3)   通脹在哪裡?聯儲局到底在做什麼?

不可思議的是,幾十年來,無論失業率是升是降,經濟是衰退還是擴張,通脹始終未曾出現。實際上,從1994年至今,菲利普斯曲線近乎是一條直線。這條最佳對數擬合線顯示,在失業率為10%的時間裡,通脹率平均值約為1.5%;在失業率為4%的時間裡,通脹率平均值約為1.8%。展望未來,如果失業率下降一半至2%,通脹率平均值將約為2.2%(圖7)。所以我們不禁要問,為何聯儲局不放鬆貨幣政策,放任失業率下行? 

圖7:為何不讓失業率繼續下行?

一個答案可能是:聯儲局認為通脹即將發生;如果勞動力市場進一步收緊,通脹將大幅升高。當失業率超出4%,我們無法根據失業率與通脹之間的關係對此作出預測。另一個答案則可能是:知識懶惰及慣性。在過去的緊縮週期裏,聯儲局在災難到來之前往往上調利率(1989年和1990年的儲蓄和貸款危機、2000年的股災以及2006年和2007年的房地產及股市崩盤)。第三種可能性是:聯儲局真正的目標是資產價格。聯儲局可能擔憂股市價格過高。如果股市按照2009年-2017年的節奏繼續上行,那麼大規模資產泡沫可能產生,未來如果泡沫爆破,聯儲局將難辭其咎。

如果聯儲局的目標是資產價格,那麼將頗為有趣,因為資產價格並不在其法定目標(充分就業、物價穩定、長期中性利率)之內。聯儲局似乎已經完成後兩個目標:不管其怎麼做,物價看來仍以近乎一樣的步伐上升;就算長期利率並非處於中性水平,但肯定是適中的。在聯儲局的法定目標中,不穩定的變數就是就業,在過去數十年中失業率波動較大,下限約為4%。資產市場也不穩定,自2009年以來標普500指數®總市值佔國內生產總值比重由40%飆升至120%(圖8)。由此引出一個問題:聯儲局犧牲就業進一步增長,不是為了解決不存在的物價通脹問題,而是解決市場估值過高的假設性問題嗎?政府預算赤字擴大及貿易戰也會影響總勞動收入及通脹的增速,繼而使得聯儲局的任務變得越發複雜。就讓我們繼續注視。聯儲局的行動而非言論,將會為我們提供上述問題的答案。

圖8:聯儲局真正擔憂的是資產價格而非消費物價或工資通脹?

結論

  • 與個別分析平均時薪或非農就業人數相比,總勞動收入將更能衡量勞動力市場狀況。
  • 失業率與收益率曲線之間的關係表明,失業率離觸底可能僅差0.3%-0.6%;除非聯儲局放鬆其貨幣政策緊縮週期,否則當前經濟週期的失業率低位預計將會在3.5%-3.8%左右。
  • 一旦收益率曲線變平,失業率將可能開始上行。
  • 自1994年以來,失業率水準與收益率曲線之間的相關性非常弱。這一現象表示:在消費物價通脹成為重大風險之前,聯儲局可能會放任失業率進一步大跌。
  • 至於聯儲局緊縮週期背後的原因,與其說是對消費物價指數失控的擔憂,倒不如說是對資產價格的擔憂以及在經濟衰退來臨之時能夠下調利率的意欲。

 

免責聲明

期貨與掉期交易具有虧損的風險,因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為杠桿投資,由於只需要具備某合約市值壹定百分比的資金就可進行交易,所以損失可能會超出最初為某壹期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此,交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利,所以該等資金中僅有壹部分可投入某筆交易。

本資料中所含信息與任何資料不得被視作在任何司法管轄區買入或賣出金融工具、提供金融建議、創建交易平臺、促進或吸收存款、或提供任何其它金融産品或任何類型金融服務的要約或邀請。本資料中所含信息僅供參考,並非爲了提供建議,且不應被解釋爲建議。本資料並未考慮到您的目標、財務狀況或需要。您根據本資料采取行動前,應當獲得這當的專業建議。

本資料中所含信息均如實提供,不含任何類型的擔保,無論是明示或暗示。芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔責任。本資料也可能會包含或涉及到未經芝商所或其管理人員、員工或代理設計、驗證或測試的信息。芝商所不對該等信息承擔任何責任,也不認可其信息的準確性或完整性。芝商所對該等信息或向您提供的超級鏈接並不擔保不會侵犯到第三方權利。如果本[資料類型]含有外部網站的鏈接,芝商所並不對任何第三方或其提供的服務及/或產品予以認可、推薦、同意、保證或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的註冊商標。地球標誌、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的註冊商標。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的註冊商標。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的註冊商標。此商標未經所有者書面批准不得修改、複製、儲存在可檢索系統里、傳遞、複印、發佈或以其它方式使用。

Dow Jones是道瓊斯公司的註冊商標。所有其它註冊商標為其各自所有者的產權。

所有關於規則與細節之事項均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX規則,並可被其替代。在所有涉及合約規格的情況裏,均應參考當前的規則。

CME、CBOT及NYMEX均分別在新加坡註冊爲註冊的認可市場運營商以及在香港特區註冊爲認可的自動化交易服務提供者。除上述內容之外,本資料所含信息並不構成提供任何境外金融工具市場的直接渠道,或《金融工具與交易法》(1948年第25條法律,修訂案)界定之境外金融工具市場交易的清算服務。CME歐洲交易所股份有限公司註冊及受權的服務並不含蓋以任何形式在亞洲任何管轄區內(包括香港、新加坡及日本)提供金融服務。芝商所實體在中華人民共和國或台灣概無註冊、獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務。本資料在韓國及澳大利亞境內根據《金融投資服務與資本市場法》第9條第5款及相關規則、《2001年企業法》(澳洲聯邦)及相關規則的規定,將發佈受眾僅限於“職業投資者”;其發行應受到相應限制。

作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

查閱芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland更多報告