農產品期權向上偏斜的原因

在多數市場中,價外(OTM)認沽期權往往較價外認購期權更加昂貴。這在股市中最為明顯,股市投資者對下行風險的擔憂超過上行風險。在原油市場亦是如此,儘管存在政治上行風險,但市場通常主要憂慮下行風險。不過貴金屬、固定收益和貨幣市場較為特別,總體上行和下行風險更均勻,或至少更傾向於隨時間而變化。而農產品期權則十分獨特:認購期權一般較認沽期權更貴——自2017年初以來74%到99%的情況如此,根據產品有所不同(圖1-3)。

圖1:自2007年以來,玉米期權在84%的時間裡為正偏態;小麥為99%。

圖2:大豆和豆粕分別在74%和80%的時間裡屬正偏態。

對於農產品期權的上行偏斜(亦稱為“風險逆轉係數”)有兩個廣泛的解釋。第一,該等市場的標的價格行為表現出正偏態。這種情況下,期權市場的正偏態將是一個合乎邏輯的反應。第二,如果標的價格回報沒有正偏態,另一個主要解釋是市場結構:糧食購買者為上行保護支付期權費的意願高於農民為下行保護支付期權費的意願。 

圖3:自2007年1月以來,豆油期權在99.3%的時間裡為正偏態。

第一個解釋很容易檢驗。雖然可以猜想乾旱、洪水、熱浪和寒流的威脅可能會對農產品價格回報形成正偏態,但使用自1970年以來的每日數據,玉米、小麥、大豆或豆粕的標的回報並未持續上行偏斜。事實上,大豆的每日價格回報表現出持續(雖然輕微)的負偏態。豆油是個例外。自1970年以來,每日價格回報一直輕微上行偏斜,但未超出最顯著閾值:通常偏斜須大於+0.5才能滿足最低顯著性檢驗(圖4)。

圖4:除豆油之外,每日價格回報並未持續上行偏斜。

有鑑於此,我們可以對作物期權市場的上行偏斜進行結構性解釋。農產品市場的供應方為全球正在營運的數百萬家農場,僅美國即包括216萬家農場。就數百萬農民而言,主要風險當然是價格的下跌。需求方為數量相對較少的公司,他們購買世界上大部分作物以進行加工、分銷及銷售。就這些糧食購買者而言,價格突然飆升為主要風險。

上行偏斜可能是多種因素相結合而導致。首先,許多生產者可出售穀物和油籽遠期合約,但隨後買入認購期權,以便受惠於價格的大幅上漲。雖然不同生產者的對沖策略各不相同,但總體而言,他們可能更願意出售期貨並買入認購期權,而非透過買入認沽期權對沖。其次,穀物和油籽的購買者(數量少得多)則可能願意用價外認購期權對沖極端的上行風險。這並不是說沒有糧食生產者或甚至糧食購買者使用認沽期權;儘管缺乏證據證明農產品市場比極端下行變動更易受極端上行變動影響,但市場存在一種結構性偏見,為價外認購期權買單的支付超過價外認沽期權。

關於偏態另一個需注意的內容是,其隨著時間的推移而變化。有時農產品市場確實表現出負偏態。這是價格進一步下跌的警告信號嗎?抑或是農產品超賣,且價格可能反彈的信號?同樣,有時上行偏斜會走向極端水平。這是價格進一步攀高的信號,抑或市場超買且短期內可能下滑的信號?我們的分析並沒有為這些問題提供明確的答案,但可能會提供一些有用的見解。

為回答這些問題,我們將滾動兩年期間的偏態編成0-100範圍內的指數,並將其與隨後三個月中各種作物中全額付款的期貨長倉的實際收益進行比較(無前視偏誤)。例如,若作物期權偏態是前兩年期間最下行偏斜者,則該指數為零。若作物期權市場是過去兩年期間最為正偏態者,則該指數為100。然後我們將結果劃分為十分位數,並觀察隨後在2008年到2019年初到期前10日再投資展期期貨的三個月表現。 

在最為傾向於正偏態的兩個市場(豆油和小麥)中,期權交易者對2008年至2019年間的方向風險預測尚佳。當上行偏斜低於平均值(在極少數情況下為負值)時,期貨價格在未來三個月內趨於下跌。當偏態處於極高的正值時,期貨合約的回報往往更理想(圖5和圖6)。 

圖5:豆油期權偏斜與未來價格變動正相關。

圖6:小麥低於平均水平的正偏態通常表明價格進一步下跌。

對於大豆和豆粕而言,兩個期權市場對期權價格正偏態的跟隨最弱,偏態程度與後續期貨價格變動之間的相關性相反。在2008年至2019年期間,極端正偏態一般為賣出信號,而極端負偏態有時表明市場築底並即將反彈(圖7和圖8)。

圖7:極端正偏態有時與即將到來的大豆價格下跌相關。

圖8:2008-2019年度豆粕期貨回報與其偏差程度呈負相關。

從2008年到2019年,玉米價格在極端情況下表現最出色;即當偏態極高或極低時。相反,當偏態接近其兩年移動平均線時,玉米價格在我們的樣本週期內傾向於下跌(圖9)。

圖9:在各種作物中,玉米與期權偏斜的相關性最弱。

我們需要強調,這些結果對其樣本週期十分敏感,當前期權偏斜水平與後續期貨價格變化之間的關係可能與過去十年的情況大不相同。此外,各種農產品的結果不一致表明,應對期權偏斜作為未來回報的指標持保留態度。儘管如此,若僅僅想瞭解市場目前的方向,即使不參與期權市場的交易,價外認購期權和價外認沽期權的相對價格亦值得關注。

結論

  • 農產品期權市場幾乎一致向上偏斜。
  • 這種偏態似乎是由市場結構造成,並非標的商品價格回報的偏態造成。
  • 小麥和豆油最為傾向於正偏態。
  • 偏態程度未必是未來價格變動的可靠指標。 

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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