下次衰退的三個關鍵警告訊號

下次衰退有哪些警告訊號?這次會有哪些表現?市場將如何反應?美國經濟持續擴張近十年,似乎已進入尾聲,但其是否結束不以時間長短為標準。要讓經濟停止擴張,需要各種催化因素,導致消費支出減少和企業緊縮開支。對美國而言,最常見的衰退催化因素是加息與沉重債務負擔之間的矛盾,或公司估值超過其創造自由現金流量的能力,或兩者兼而有之。另外還有貿易緊張關係和地緣政治變數,它們也可能導致全球增長放緩,並且目前局勢似有引起衰退的潛力。

雖然目前的環境符合所有上述特徵,但並不表示必然會發生衰退。事實上,2018年股市到目前為止一直很平穩。1月曾出現短暫的波動加劇,但隨後股票、許多相關金融產品和貴金屬的隱含波動率下降,接近歷史低位。到目前為止,無論市場數據,還是美國勞動市場或消費者信心宏觀經濟數據,都未顯露任何值得擔心的訊號。

本報告主要探討三個方面的問題。首先,我們想探討衰退風險訊號,並評估今後一到兩年經濟低迷的概率。我們的結論是,衰退風險穩定上升,今後12-24個月陷入衰退的概率目前高於33%。第二,根據我們對可能存在的催化因素的理解,我們將探討下次衰退可能具備的特點。就此而言,與造成金融恐慌、房貸危機和銀行破產的上次衰退相比,下次衰退的特點可能完全不同。下次衰退或許與20世紀90年代有些類似,加息、新興市場貨幣動盪以及公司估值過高造成惡性循環,摧毀消費者信心,導致企業支出大幅減少。最後,我們將分析市場做何反應,諸如股票調整、債券在債務負擔沉重之際依然反彈、商品疲軟,以及可能出現美元貶值環境。

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三個關鍵警告訊號浮出水面

1) 收益率曲線。

聯儲局(Fed)希望透過加息將政策方向從寬鬆轉為中性。鑑於聯儲局已表示今後會多次加息,因此政策矯枉過正,無意中過度收緊的風險確實存在。

聯儲局是否超越中性界線,使政策過度收緊,最明顯的訊號莫過於收益率曲線的形狀。隨著聯儲局上調短期利率,長期美國國債收益率基本沒有變化,導致收益率曲線明顯變平。經濟學理論認為,中性貨幣政策與適度的正收益率曲線相關。理由是略偏正數的中性曲線說明短期利率的通脹風險低於長期收益率,因此風險溢價隨著到期日臨近而上升。隨著短期利率相對於長期收益率上升,金融機構短借長貸不再有利可圖。依賴長期信貸的商業企業將面臨更高的利息。消費者債務對利率不是特別敏感,但房貸是的。短期利率上升導致浮動利率房貸的吸引力下降,房貸選擇減少,購買新房的承受能力下降。如果收益率曲線真的逆轉,即短期利率高於長期利率,所有這些影響便會惡化。而且,收益率曲線逆轉是特別有力的指標,預示今後12至24個月將出現衰退。

圖1:多次加息使聯儲局面臨超越中性的風險

另外,收益率曲線為何變平或逆轉並不重要,唯一重要的是形狀不再呈正斜率。收益率曲線形狀變化的原因不重要,是因為不論其原因是什麼,政府、企業、消費者等經濟代理人面臨利息成本的變化,並做出反應。除了聯儲局上調短期利率之外,這次收益率曲線變平的另一個原因是長期收益率並未隨著聯儲局加息而上行。長期收益率受抑是因為在央行資產收購政策的支持下,歐洲和日本政府債券市場的收益率很低,競爭力增強。這當然是對的,但原因不同並不意味著結果也會不同。

然後是債務。雖然歐洲債務穩健,但全球兩個最大經濟體美國和中國的債務節節上升。債務上升並不表示立刻就會陷入衰退。事實上,債務適度上升有助於維持經濟擴張。問題是如果加息,債務上升意味著利息還款也會增加。因此,隨著債務負擔增加,加息會使經濟體變得更加脆弱。僅以美國為例,債務增長最多的是聯邦政府,意味著隨著利率上升,政府預算中的利息支出將迅速增長。2007-2008年消費者債務和住房債務高得離譜。消費者債務一度減少,但現在又回到2008年的債務水平。我們預期美國汽車和房屋銷售將放緩,很大程度上是因為加息和沉重債務負擔所致。

2) 新興市場外匯動盪

新興市場貨幣跳水應該不會太過意外。在聯儲局收緊政策後,新興市場貨幣往往問題不斷。最著名的事件莫過於前聯儲局主席伏克爾(Paul Volcker)在1979年至1981年大幅加息後,拉丁美洲陷入持續幾十年的嚴重經濟蕭條。在聯儲局1994年加息後,墨西哥比索應聲暴跌,幾年後泰銖、許多其他亞洲貨幣和俄羅斯盧布相繼暴跌。新興市場貨幣動盪會抑制增長。美元或其他堅挺貨幣的現有借款已變得極難償還。國內企業和消費者收縮開支。這些國家的政治變數往往很大,而隨著緊急政策的頒佈和利率暴漲,政治變數會變得更加複雜。在過去幾十年,新興市場國家在全球經濟活動中所佔的比重不斷增加,他們對全球增長的影響以及對主要工業國的衝擊也越來越大。

圖2:下次新興市場外匯危機是否正浮出水面?

從2009年到2016年,投資者已習慣於做多在美國、歐洲、日本有無息貸款的新興市場貨幣或其它零息貨幣。由於聯儲局屢次加息,並且計劃今後多次加息,這些貨幣利差交易正急於脫手。

此外,高負債使新興市場倍感壓力。中國的債務水平極高,已接近發達國家的水平(圖3),並且目前正嘗試去槓桿化。中國的問題在於其去槓桿化計劃根本名不副實。基本上,中國所謂的去槓桿化計劃是將債務從一個地方(影子銀行系統、非金融企業和地方政府)挪到另一個地方(官方銀行系統、中央政府,並間接反映在家庭資產負債表上)。將債務從一個地方挪到另一個地方並不能實現去槓桿化,但可以使債務更容易管理。中國政府正計劃在2018年9月減稅,同時中國人民銀行降低存款準備金率來刺激借貸,藉此延緩經濟減速。由於中國的債務負擔和中美貿易戰的成本,這些措施似乎不太可能避免增長放慢。最後,如果計入地方政府的債務,中國債務佔GDP的比率可能會上升10-20%。

圖3:除了中國的龐大債務外,其它新興市場的槓桿也在上升

新興市場國家經濟動盪和增長放緩的明顯後果是工業金屬價格跳水。銅價在2018年6月和7月下跌近20%。石油的需求到目前為止還算穩定,但在新興市場貨幣動盪期間,油價往往面臨下行壓力。

#3) 貿易戰。

在18世紀初和19世紀初,貿易戰舉足輕重。重商主義者主張徵收關稅來保護本國經濟,但自由貿易者的經濟理論佔得上風,其實用主義觀點在當時盛行一時。在20世紀30年代的大蕭條期間,貿易問題同樣很受關注。美國徵收《史慕特-霍利法案》(Smoot-Hawley)的關稅被普遍認為是加重全球蕭條的重要原因。我們認為,作為最後一位能夠求助的貸款人,聯儲局未能履行其職責,應當承擔更大的責任,但我們不認為大蕭條與目前的貿易戰有太大關係,並且容易讓人產生誤會,以為目前的貿易戰必然引起衰退。

對於目前美國發起的貿易戰,我們的態度更傾向於謹慎,認為它有兩種影響可能引起衰退風險。首先,貿易戰會擾亂企業規劃,並且可能導致供應鏈管理成本上升,從而降低企業整體利潤(雖然有少數公司可獲利)。第二,貿易戰損害中國經濟,使增長進一步放緩。

如果貿易戰僅限於中美兩國,而且並非在美國加息和新興市場外匯動盪之際發生,則我們不會如此悲觀。經濟學家分析問題時喜歡假設所有條件相等或保持不變(即其他條件均等),但現實是貿易戰來得不是時候。美國經濟或許暫時看起來很健康,似乎更容易承受一些貿易挑戰。但是,由於加息和新興市場外匯動盪已經引起衰退風險,經濟之路上將來再遇坎坷或許便大不相同。而貿易戰有可能是壓垮駱駝的那根稻草。    

中國增長減速、其債務負擔以及新興市場的整體狀況已經令我們憂心忡忡。我們觀點的要點在於,雖然貿易戰對中國經濟的損害或許大於美國,但中國政界並不贊同迅速和解。中國的長期目標是重新成為全球最強大和最具影響力的國家之一。與美國達成妥協不是沒有可能,但中國領導者想要表現其不畏美國,力求達成對雙方都有利的交易,而不是對自己不利的不平等交易。中美之間的貿易戰很可能持續到21世紀20年代。

下面我們探討公司利潤,它們有可能面臨下行壓力。公司利潤下降未必會重創股票牛市,至少在短期內不會。以前的兩次牛市都經歷了兩個階段。在第一個階段(1990-1997年和2003-2005年),公司盈利和股價雙雙上升。在第二個階段(1997-2000年和2006-2007年),公司盈利下降,但股價依然上漲(圖4)。自2014年以來,公司盈利基本一片慘淡,下調企業稅後方見起色。在市場充分消化減稅的影響後,公司盈利在2018年下半年或許開始下降。即使這樣,視衰退是否到來而定,股市可能要到2019年、2020年或者更晚的時間才會真正登頂。

圖4:投資者或許不在乎公司盈利是否下降,至少在一兩年內是這樣

除了公司盈利下降和股價上漲之外,股票牛市的第二個階段通常還有另外三個特點:1)波動加劇;2)信用利差擴大;及3)領漲股票數量減少。在20世紀90年代的牛市期間,信用利差在1997年達到最窄點,公司盈利也大約在這個時間達到頂峰,但股市直到2000年春季才登頂。在2003-2007年的牛市期間,信用利差在2007年5月達到最窄點,股市五個月後才登頂。信用利差擴大可能導致公司停止舉債回購股份。他們的股票可能表現欠佳。

股市調整並非經濟衰退的有力指標,因為股市調整的次數遠遠多於衰退的次數。但是,股市在利率上調、新興市場外匯動盪和貿易戰之際發生調整可能讓公司領導者感到擔憂,大幅削減計劃中的投資,導致衰退概率上升。

下次衰退會是什麼樣子?

下次衰退或許與最近的一次完全不同。這次不再有次貸問題。美國銀行的資本相當充裕。大多數美國住宅市場的估值並不極端。歐洲銀行仍有問題,但由於歐洲央行(ECB)的利率為零,銀行破產的可能性很小。而且,與美國和中國不同,歐洲的去槓桿化成效明顯。在下次衰退中,更有可能看到企業和消費者普遍縮減支出,並互相影響,而非2008年的金融恐慌。

就此而言,下次衰退或許類似於1997年至2003年間動搖全球金融市場的一連串問題,以新興市場貨幣危機開始,以科技股災告終。隨著科技股暴漲和中國經濟減速,不難想像下次低迷將與1997-1998年亞洲和俄羅斯危機以及隨後2001年科技股熊市類似。事實上,新興市場貨幣動盪已經開始(圖2)。

圖5:雖然經濟繼續增長,赤字在目前的擴張期間仍然上升

在下次衰退中,受影響較大的或許是美國預算赤字。如果您覺得目前發行的債務很高,不妨等到衰退開始時再看看會有多少債務,稅收大幅減少,增加反週期支出的壓力越來越大。1990-1991年的衰退導致赤字增長到GDP的3%。科技股災加上2001年減稅導致赤字在2001年至2003年間暴漲到GDP的6%。2008年的衰退導致赤字增長到GDP的9%。如果今後一兩年再次發生衰退,我們很容易看到聯邦年度預算赤字增長到GDP的8-12%。

市場對衰退的反應

股票。

如前所述,股市雖然不一定是衰退的指標,但衰退幾乎肯定同時伴隨股價暴跌。事實上,股價會一直下跌,直到政策出現調整,例如大幅降息、改善經濟前景。

債券。

債券市場的反應不太明顯。為何佔GDP 8-12%的聯邦預算赤字不會對債券市場造成災難?收益率是否會暴漲?這些問題的答案是可能不會。雖然赤字增加,但債券收益率在最近三次衰退期間暴跌。同樣的情況可能再次發生。諷刺的是,債務上升往往導致利率下降,原因很簡單,只有寬鬆的貨幣政策可以支撐沉重的債務負擔。

高收益債券。

加息和股市調整對信用品質較低的債券不是好消息。目前,美國國內信用利差仍然很緊。高收益債券的收益率僅比美國國庫券和投資級債券高3.5%,與政府債券間的價差很緊。長期利率仍然很低,並且聯儲局加息對其基本沒有影響。長期融資成本很低,促使公司大舉借債,其部分收益用於回購股份,支撐股市維持長達九年半的牛市,標準普爾500指數(S&P 500®)上漲300%以上,納斯達克100指數(NASDAQ)上漲600%以上。股票估值達到2000年以來的高位,並且可能繼續上升。

聯儲局。

一旦波動加劇,信用利差擴大和失業率上升,聯儲局的反應可能與以前一樣:下調利率並使收益率曲線變陡,目的是使市場恢復平靜,並刺激經濟復甦。即使美國長期利率在今後6-9個月上升50個基點(bp),並且可能繼續上升,但如果出現衰退,聯儲局很有可能在2022年之前將其政策下調1%,甚至0%。

基本金屬。

基本金屬或許不太在乎科技股的命運,但新興市場的動態對基本金屬十分重要。因此,如果中國經濟低迷,或者新興市場普遍爆發危機,應當留意商品價格跳水,衝擊2016年的低位。首當其衝的商品是工業金屬,它們是預示中國增長率變化的晴雨錶。它們的價格已經大幅下跌。

農產品。       

農產品價格與一些新興市場貨幣的命運息息相關,特別是巴西和俄羅斯之類的農產品大國。中國對這些產品的價格也有極大的間接影響。如果中國增長放緩,金屬的價格會隨之下跌,能源價格往往也會下跌。反過來,這將對加拿大、俄羅斯、巴西及其他糧食出口國的貨幣產生負面影響,相對於美國的競爭對手而言,這些國家的農場主的競爭力將上升。這反過來可能導致全球農產品生產成本下降,進而降低玉米、大豆和小麥美元價格的下跌底線。

能源價格走勢難以捉摸。

亞洲危機對油價是一劑毒藥。1997-1999年期間油價重挫,從每桶25美元跌到12美元。如果新興市場增長放緩,石油的經濟風險是下行。不過,政治風險(產油國之間和產油國內部的衝突)仍然是上行。因此,如果供應出問題,油價未必會因為新興市場增長放緩而真的下跌。

美元走勢如何?目前,美元的利多因素與利空因素勢均力敵。美國加息和國外的問題風險導致美元升值。而美國財政狀況惡化阻礙美元升值。目前,促使美元升值的因素似乎略佔上風。只要投資者仍然相信美國會繼續加息,並且其他國家的央行未能跟上步調,美元或許會一路升值。

但是,如果美國的經濟擴張結束,則需要注意。聯儲局將從緊縮政策轉為中性政策,然後在萬不得已的時候採取寬鬆政策。目前阻礙美元升值的龐大聯邦預算赤字將爆發式增長。貨幣和財政因素目前互相抗衡,但兩者最終將協調一致,美元有可能崩盤。聯儲局減息和赤字爆發還可能對黃金和白銀極為有利。不過,在聯儲局暫停加息,恢復寬鬆政策之前,貴金屬上行潛力有限。

期權市場。

前景暫時平靜,然後波動陡然加劇。在過去六個月,我們已發佈了幾篇文章,探討貨幣政策與各類期權(外匯、黃金、股票、利率和信用利差)間的週期關係。我們將信用利差納入探討範圍是因為公司債券其實是公司價值的一種空頭看跌期權。

在寬鬆貨幣政策時期,期權的隱含波動率一般會降至很低的水平。緊縮週期在短期內對波動率較低的市場基本沒有影響。但隨著央行繼續收緊政策,最終形成過度收緊,波動(以及信用利差)將最終大幅加劇。從歷史來看,央行舉措與期權市場做出反應之間的平均滯後時間可能是一年半左右(允許六個月的誤差)。

期權市場到目前為止並未對聯儲局加息做出很大反應並不令人意外。事實上,如果市場波動迅速對聯儲局收緊政策做出反應,反倒令人意外。不過,我們認為聯儲局的緊縮週期有在2020年左右(允許一年的誤差)導致波動明顯加劇的重大風險。股指、外匯和固定收益期權的平均隱含波動率很容易便在目前的水平上增加一倍。信用利差很容易擴大到目前水平的三倍(或以上)。市場目前或許波動不大,但沒有什麼事情天長地久,一些偶然因素便會改變現狀。

結論

  • 由於聯儲局加息、新興市場外匯動盪和中美貿易戰,衰退風險上升到33%以上。
  • 下次衰退有別於2008年的金融恐慌,但與1997-2002年的危機更為相似。
  • 市場反應可能包括股市調整、高收益債券拋空以及美國國債收益率下降。
  • 新興市場貨幣持續崩盤可能導致商品走勢偏離軌道。
  • 只要聯儲局繼續加息,美元可能保持堅挺,但如果衰退促使聯儲局陡然減息,美元可能進入熊市週期。
  • 黃金和白銀短期內可能受挫,但美元暴跌將對它們極為有利。

 

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作者介紹

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。其擁有超過35年於金融服務領域之豐富經驗,特別集中於中央銀行、投資研究及投資組合管理。為此,Blu亦擔任芝商所涉及全球經濟狀況事宜的發言人。

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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