美國就業增長持續亮眼的關鍵因素

究竟什麼因素可能導致美國長達十年的勞工市場增長倒退?我們可以歸結為一個數字:6.5%。只要高收益債券息差(根據彭博巴克萊美國企業高收益債券與美國國債的平均期權調整後息差計算)保持在6.5%以下,則就業增長可保持正值。一旦信貸息差擴闊至6.5%以上,則就業淨增長將面臨轉變為負值的風險。 

雖然美國孶息曲線走平已經在最近幾週引發關注——因為預示著增長放緩,但信貸息差才是反映近期就業增長的較優指標。僅透過信貸息差即可解釋1994年至2019年期間58%的非農就業人數(非農數字)按月變動。我們模型的其他因素,包括孶息曲線、油價變動、人口普查(十分重要,每十年一次)及過去三個月的殘差,可合併解釋該變動的另外16%,由此我們的因素可解釋此差異的74%。

圖1:我們的模型解釋74%的非農數字按月變動。

現時的利好消息是,信貸息差遠低於6.5%。7月份,高收益債券平均為3.9%。根據我們的模型,即使考慮到其他因素(包括相對平坦的美國孶息曲線),3.9%的數值仍然反映8月份淨新增就業崗位為15.4萬(一個標準差為+/- 12.2萬)。這意味著,當8月的數據於9月6日公佈時,非農有89%的機會為正值。

展望未來,8月份波動加劇不僅令孶息曲線進一步走平(反映對2020年就業增長擔憂),而且截至8月16日週五,彭博巴克萊美國企業高收益債券與美國國債的平均期權調整後息差擴闊至4.4%左右。倘若在8月剩餘的時間大致為該水平,則反映9月就業增長放緩至12.2萬左右(一個標準差為+/- 12.4萬)。此估計值或會略微上升或下降,分別取決於信貸息差分別收窄還是擴闊。

部分人可能並不同意此分析,因為當油價在2014年末至2016年初期間暴跌時,高收益債券與美國債券的息差擴闊至8.37%——遠遠超過我們當前就業市場淨負增長的6.5%閾值。然而,2016年勞工市場並未下滑。儘管的確如此,但有兩個因素抵銷了信貸息差的負面影響。其中一個因素我們已經提及:石油。雖然油價暴跌確實不利於石油行業(該行業在2015年和2016年流失大量工作),但這類似於對其他所有人進行巨額減稅,推動加油站以外的其他消費支出。因此,2015 -16年的息差擴闊主要限於能源行業,並未遏制其他經濟體的信貸。

若信貸息差在今年晚些時候或2020年更廣泛拉闊,則就業增長可能無法如此堅挺,這引出為何儘管信貸息差擴闊,但2016年就業市場保持積極的第二個原因。在油價暴跌之前的數年中,美國孶息曲線異常陡峭。在我們的模型中,我們採用孶息曲線的一年移動均值並將其滯後一年。在截至2015年2月的一年中,孶息曲線平均為正傾斜350個基點(圖2),考慮其他因素,這有助於在當時每月創造11萬個職位。相比之下,在截至2018年8月的一年中,孶息曲線僅為斜率145個基點,考慮到其他因素(並根據我們的回歸模型),這有助於每月產生約4.5萬個職位。

圖2:當2016年息差擴闊時,陡峭的孶息曲線有助於防止勞工市場下滑。

今天平坦的孶息曲線對經濟或就業增長幾乎並無即時影響。但進入2020年,就業增長或會進一步放緩。如果相信我們模型的貝塔係數,則孶息曲線走平可能導致明年此時的就業增長趨勢再減緩25,000個職位。另外,若孶息曲線保持平坦,2020年末及2021年的就業增長可能受到更嚴重的拖累。更平坦的孶息曲線暗示勞工市場在面對信貸市場的衝擊時可能變得愈發難以恢復。詳情請見附錄。

最後,孶息曲線本身可能即是信貸息差的驅動因素。過去,平坦孶息曲線最終轉化為息差進一步拉闊。我們可能已經處於信貸息差擴闊的早期階段。只要聯儲局減息且貿易戰不大幅升級,信貸息差的擴闊幅度或許將十分有限。然而,孶息曲線當前的陡峭程度恒定在引發息差在1990年代末(圖3)和2007年及2008年(圖4)大幅擴闊的水準。聯儲局的2016-18年緊縮週期不僅使孶息曲線走平,亦可能危及信貸息差。未來數月,我們將密切留意聯儲局能否通過降息緩和局面,及信貸息差是否大幅擴闊。

圖3:1990年代末和2000年代初,平坦的孶息曲線/銀根緊俏令信貸息差擴闊。

圖4:2007年和2008年,平坦的孶息曲線/銀根緊俏亦先於息差擴闊出現。

結論

  • 只要高收益息差保持在6.5%以下,就業增長即可保持正值。
  • 我們的模型提前一個月解釋了70%以上的非農數據按月變動。
  • 模型表明,信貸息差足夠窄,應可支撐近期就業繼續增長。
  • 聯儲局緊縮政策/更平坦的孶息曲線預示就業增長將於2019年末和2020年放緩。
  • 隨著收益率曲線變平,信用價差迅速擴大和就業急劇下降的風險上升,特別是在2020年和2021年。
  • 對於2019年8月,我們預期將增加約15.4萬個職位。
  • 9月非農數據或接近12.2萬,這取決於8月份的結果。

附錄:

就業模式回歸細節

 

 

 

 

 

就業模式因數

t統計量

P值

貝塔係數

因數值

8月就業預測的貢獻值*

距值

16.95385

2.12E-45

0.0027506

1

352

人口普查/裁員影響

5.83693

1.41E-08

0.00019277

0

0

貸息差(一個月移動平均值,滯後一個月)

-22.2232

8.22E-65

-0.0004622

3.9

-231

息曲線(一年移動平均值,滯後一年)

6.401916

6.08E-10

0.00024618

1.45

46

油價(六個月變化,滯後兩個月)

-4.26156

2.74E-05

-0.0009302

-0.078

9

殘差滯後一個月

3.997392

8.11E-05

0.22999786

-0.000113913

-3

殘差滯後兩個月

3.831491

0.000156

0.2207972

-0.000888645

-25

殘差滯後三個月

2.968033

0.003244

0.17186894

0.000279807

6

 

 

 

 

合計:

154

* 單位為千,因為總勞工規模為151,431,000

 

 

 

 

 

資料來源:芝商所經濟研究計算,使用Bloomberg Professional的原始資料(NFP T、GB3、USGG30YR、LF98OAS、USCRWTIC)

非農就業人數預期變化總計(千)假設其他因素(油價變化、人口普查、殘差)為零

 

 

孶息曲線(30年期減去3個月,一年平均值,滯後一年)

 

 

1.5

1.4

1.3

1.2

1.1

1

0.9

0.8

0.7

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0

彭博巴克萊美國企業高收益債券與美國國債的期權調整後息差(一個月平均值,滯後一個月)

3.50

179

176

173

170

167

164

161

157

154

151

148

145

142

138

135

132

3.75

165

161

158

155

152

149

146

143

139

136

133

第130章

127

124

121

117

4.00

150

147

144

140

137

134

131

128

125

121

118

115

112

109

106

103

4.25

135

132

第129章

126

122

119

116

113

110

107

103

100

97

94

91

88

4.50

120

117

114

111

108

104

101

98

95

92

89

86

82

79

76

73

4.75

105

102

99

96

93

90

86

83

80

77

74

71

68

64

61

58

5.00

91

87

84

81

78

75

72

69

65

62

59

56

53

50

46

43

5.25

76

73

69

66

63

60

57

54

51

47

44

41

38

35

32

28

5.50

61

58

55

51

48

45

42

39

36

33

29

26

23

20

17

14

5.75

46

43

40

37

34

30

27

24

21

18

15

11

8

5

2

-1

6.00

31

28

25

22

19

16

12

9

6

3

0

-3

-6

-10

-13

-16

6.25

17

13

10

7

4

1

-2

-6

-9

-12

-15

-18

-21

-24

-28

-31

6.50

2

-1

-5

-8

-11

-14

-17

-20

-24

-27

-30

-33

-36

-39

-42

-46

6.75

-13

-16

-19

-23

-26

-29

-32

-35

-38

-41

-45

-48

-51

-54

-57

-60

7.00

-28

-31

-34

-37

-41

-44

-47

-50

-53

-56

-59

-63

-66

-69

-72

-75

7.25

-43

-46

-49

-52

-55

-58

-62

-65

-68

-71

-74

-77

-81

-84

-87

-90

7.50

-58

-61

-64

-67

-70

-73

-76

-80

-83

-86

-89

-92

-95

-98

-102

-105

7.75

-72

-76

-79

-82

-85

-88

-91

-94

-98

-101

-104

-107

-110

-113

-116

-120

8.00

-87

-90

-93

-97

-100

-103

-106

-109

-112

-116

-119

-122

-125

-128

-131

-134

8.25

-102

-105

-108

-111

-115

-118

-121

-124

-127

-130

-133

-137

-140

-143

-146

-149

8.50

-117

-120

-123

-126

-129

-133

-136

-139

-142

-145

-148

-151

-155

-158

-161

-164

8.75

-132

-135

-138

-141

-144

-147

-150

-154

-157

-160

-163

-166

-169

-173

-176

-179

9.00

-146

-150

-153

-156

-159

-162

-165

-168

-172

-175

-178

-181

-184

-187

-190

-194

9.25

-161

-164

-168

-171

-174

-177

-180

-183

-186

-190

-193

-196

-199

-202

-205

-208

9.50

-176

-179

-182

-185

-189

-192

-195

-198

-201

-204

-208

-211

-214

-217

-220

-223

9.75

-191

-194

-197

-200

-203

-207

-210

-213

-216

-219

-222

-225

-229

-232

-235

-238

10.00

-206

-209

-212

-215

-218

-221

-225

-228

-231

-234

-237

-240

-243

-247

-250

-253

資料來源:基於上述回歸模型的芝商所經濟研究計算,使用12.2萬的一個標準差

每月預測誤差,Bloomberg Professional的原始資料(NFP T、GB3、USGG30YR、LF98OAS、USCRWTIC)

 

 


 

免責聲明

期貨與掉期交易具有虧損的風險,因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為杠桿投資,由於只需要具備某合約市值壹定百分比的資金就可進行交易,所以損失可能會超出最初為某壹期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此,交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利,所以該等資金中僅有壹部分可投入某筆交易。

本資料中所含信息與任何資料不得被視作在任何司法管轄區買入或賣出金融工具、提供金融建議、創建交易平臺、促進或吸收存款、或提供任何其它金融産品或任何類型金融服務的要約或邀請。本資料中所含信息僅供參考,並非爲了提供建議,且不應被解釋爲建議。本資料並未考慮到您的目標、財務狀況或需要。您根據本資料采取行動前,應當獲得這當的專業建議。

本資料中所含信息均如實提供,不含任何類型的擔保,無論是明示或暗示。芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔責任。本資料也可能會包含或涉及到未經芝商所或其管理人員、員工或代理設計、驗證或測試的信息。芝商所不對該等信息承擔任何責任,也不認可其信息的準確性或完整性。芝商所對該等信息或向您提供的超級鏈接並不擔保不會侵犯到第三方權利。如果本[資料類型]含有外部網站的鏈接,芝商所並不對任何第三方或其提供的服務及/或產品予以認可、推薦、同意、保證或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的註冊商標。地球標誌、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的註冊商標。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的註冊商標。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的註冊商標。此商標未經所有者書面批准不得修改、複製、儲存在可檢索系統里、傳遞、複印、發佈或以其它方式使用。

Dow Jones是道瓊斯公司的註冊商標。所有其它註冊商標為其各自所有者的產權。

所有關於規則與細節之事項均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX規則,並可被其替代。在所有涉及合約規格的情況裏,均應參考當前的規則。

CME、CBOT及NYMEX均分別在新加坡註冊爲註冊的認可市場運營商以及在香港特區註冊爲認可的自動化交易服務提供者。除上述內容之外,本資料所含信息並不構成提供任何境外金融工具市場的直接渠道,或《金融工具與交易法》(1948年第25條法律,修訂案)界定之境外金融工具市場交易的清算服務。CME歐洲交易所股份有限公司註冊及受權的服務並不含蓋以任何形式在亞洲任何管轄區內(包括香港、新加坡及日本)提供金融服務。芝商所實體在中華人民共和國或台灣概無註冊、獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務。本資料在韓國及澳大利亞境內根據《金融投資服務與資本市場法》第9條第5款及相關規則、《2001年企業法》(澳洲聯邦)及相關規則的規定,將發佈受眾僅限於“職業投資者”;其發行應受到相應限制。

作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

查閱芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland更多報告

股指期權

我們的股指期貨期權提供全球基準指數的全天候流動性、市場深度,及廣泛的產品選擇,適應各種交易策略。充分利用期貨和期權策略的潛在保證金對銷,先進的電子價差交易實力以及中央清算的確定性優勢。

開始交易