銅需求、供給與期權的經濟學

  • 2 Mar 2021
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

銅價觸底以來,在10個半月內上揚了超過70%,來到2013年1月以來的高點(圖1)。在世界經濟受疫情影響的情況下,銅價的強勢表現或許令人驚訝。除了中國以外,幾乎每個主要經濟體今年的經濟產出數據,都低於2019年年底水平。儘管中國復甦迅速,但2020年中國經濟增速仍低於3%,為1980年代以來最低。

圖1:銅價升至2013年1月以來最高水平

銅價大幅上升反映疫情對全球經濟的影響並不平均。部分行業,如運輸、酒店餐飲、娛樂與石油生產,首當其衝承受衝擊。相比之下,其他行業則相對穩健。最強勢的行業包括製造業與建築業,兩者皆為用銅大戶。

這也明顯反映在美國經濟數據之中。零售銷售數據(包括許多製成品,但汽車與汽油除外)於3月和4月大幅下降,但2020年下半年反彈,年比增長達5%(圖2)。同樣的,新屋開工與建築許可的數量也大幅反彈,2021年年初時已達全球金融危機前的最佳水平(圖3)。

圖2:較2019年下半年,美國零售銷售在2020年下半年快速增長

圖3:美國新屋開工與建築許可數量回升至經濟大衰退前的高位

中國也出現類似的模式。中國的官方GDP數字,包括製造業與服務業,先在2020第1季大幅萎縮,接著在2020年剩下的期間緩慢復甦。根據李克強指數(追蹤用電、鐵路運貨量與銀行貸款),中國製造行業未顯示任何負成長,截至2020年5月,年比增長8%至9%,並維持在此水平。這表示中國的製造行業反彈速度遠快於整體經濟的復甦速度(圖4)。

圖4:李克強指數是衡量中國工業部門增速的替代指標。

中國製造業的快速反彈是全球經濟現況的縮影。因為無法旅遊、外出用餐或參加戶外活動,世界各地眾多消費者可能累積了可觀的儲蓄。但他們對製造品仍有強勁的需求。同時,全球的極低利率環境刺激了建築業景氣,特別是主要城市如倫敦、紐約與舊金山周圍的住宅房地產。

中國每年消費40%-50%的銅礦,這些銅礦精煉為半成品與成品後,許多會再出口。因此,銅價的強勢表現與中國經濟現況的高度正相關並不令人意外。尤其,銅價與代表中國製造行業強弱的李克強指數有著高度相關性(圖5)。銅價與李克強指數年比變化的相關性,遠高於銅價與中國官方GDP數據的相關性。過去15年間,銅價與李克強指數的相關性有時高達+0.55,此相關性在中國工業增速改變一年後達到顛峰(圖6)。

圖5:銅價與李克強指數呈現高度同向走勢

圖6:中國經濟增速的升跌會影響銅市場幾年內的走勢

供應:也是造成價格上漲的因素之一

需求並不是唯一造成價格上漲的因素。疫情雖未影響製成品與住宅的需求,因此銅需求也未有中斷,但疫情卻干擾了開採銅礦的供應。佔全球銅供應量28%的智利礦區,因COV疫情之故,許多礦山在2020年至少部分時間停工。這導致在2020年第2季間,全球銅生產量下降了3.7%。全年度的銅生產量比2019年下降了約1.5%。對密集使用銅的製成品與住宅的需求在上升時,銅的供應卻正在緊縮。

長期來說,銅在眾多工業金屬中表現更佳。銅價漲幅遠勝鋁,近期更勝過鐵礦石與熱軋捲鋼(圖7)。這可能部分源於過往25年以來銅供應增速放慢。自1994年以來,銅礦開採供應量增加一倍,但其他金屬的開採供應量則增加二倍(圖8)。因此,在疫情爆發時,與鋁和鐵礦石相比,銅的供應顯得相對短缺。雖然其他金屬的價格在近幾個月,也同樣受開採礦區停工與強大的消費者需求影響而上升。

圖7:銅在過去10至20年間相對其他工業金屬表現更佳

圖8:銅礦開採供應增速慢於其他市場

銅期權如何料見風險

過去9個月大部分時間,平價(ATM)銅期權的隱含波動率接近25%。以歷史標準看來,此隱含波動率並不離譜,且還遠低於全球金融危機時期,或甚至低於去年2月和3月銅被大幅拋售時的巔峰水平。雖說如此,平價銅期權的隱含波動率相較於疫情爆發前三年的平均水平仍高出許多,當時的平均隱含波動率約為17%。這表示與疫情發生的前三年相比,交易者如今觀察到市場具較高的風險(圖9)。

圖9:銅期權的隱含波動率升至高於疫情前的水平

但是,平價隱含波動率並非全局。衡量價外(OTM)銅期權偏態的「風險逆轉價差」,顯示交易者對極端上行與極端下行的風險,抱持相對中性的看法(圖10)。2020年3月的價格低檔時,價外看跌期權相對看漲期權特別昂貴。自6月以來,價外看跌與看漲期權以相當接近的價格在市場上交易。這表示現階段,交易者相對持平看待極端上行與極端下行的風險。

圖10:銅期權交易者相對持平看待上行與下行的風險

結論

  • 對密集使用銅的製成品的需求於2020年快速反彈
  • 銅價也因建築行業增長而獲得支撐
  • 當需求急升時,2020年開採礦區停工使銅礦供應降低1.5%
  • 平價期權市場顯示銅的風險升高
  • 價外期權交易相對持平看待極端上行與極端下行的風險

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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