股票的存續期風險

自2017年初以來,未來股息的預期增長與美國股票市場的表現之間存在顯著的差距。於4月底,10份標普500®年度股息指數期貨合約的價值相當於約500個標普500®指數點,這些股息從現在起至2030年年底之間進行支付。值得注意的是,這低於2017年的預期。然而,儘管近期新冠病毒引發熊市,但自2017年以來,標普500®指數已從2,250點升至2,900點(圖1)。在疫情大流行之前,即使股票飆升,預期股息增長亦停滯不前。

圖1:即使股價上漲,未來10年的預期股息增長仍較低/下跌

為何即使預期股息停滯(最近下降),股市仍會上漲?答案似乎是,自2018年第四季度以來長期利率一直在下調。從2018年9月底至2020年4月底,10年期美國國債孶息率從3.21%降至0.58%。更重要的是,雖然年度股息指數期貨隱含的標普500®遠期股息收益率在同一時期有所下降,但降幅有限,僅從2.5%降至1.85%(圖2)。儘管多間公司為應對疫情大流行的經濟影響而削減股息,但美國股市整體的收益率現時遠高於政府債券。甚至美國30年期國債孶息率亦僅為1.2%,不及18個月前的三分之一。

圖2:債券孶息率的下降幅度和速度較預期的未來股息收益率更大

較低的長期利率提升了未來股息支付的淨現值(NPV)。若我們採用圖1中的相同數據,但使用掉期利率將未來10年的股息支付貼現成現值,會發現標普500®指數和未來股息的NPV步伐一致(圖3)。這意味著未來的股票回報取決於兩個因素:

  1. 預期的未來公司現金流量之變化
  2. 長期利率水準

圖3:股息的淨現值跟隨標普500®指數的表現

若長期利率維持在較低水準或進一步下滑,在其他所有條件不變的情況下,這或有利於股市上漲。相反,若長期債券孶息率突然上升,可能拖累股票的表現。的確,如果在長期內衡量標普500®市值佔GDP的百分比,其往往與長期債券孶息率水平成反比(圖4)。目前,股市市值/GDP比率在4月底仍處於歷史高位,為121%,這表明除了相對於債券定價,股票並不便宜。

圖4:若長期利率保持在較低水準或進一步下滑,股票或會從中受惠。

目前為止,在美國預算赤字大幅增加的情況下,美國國債和美國股市雙雙上漲。過去12個月中,聯邦預算赤字佔GDP的5%。未來12個月內,若更多的救濟/刺激計劃立法得到通過,該比例可能介乎20-25%的範圍,甚至更高。美國政府債務佔GDP的比例可能從2019年底的104%漲至2020年底的130%或更高。

即便如此,正如我們在債務水平和利率的縱向研究(請於此處參見我們的文章)和橫向研究(請於此處參見我們的文章)中所發現的,較高的債務水準通常轉化為較低而非較高的債券孶息率。因此,美國預算赤字大幅增加未必會在短期內推高長期債券孶息率,從而可能使股票投資者受益。即使是這樣,從長期來看,過去幾個月發生的類似於現代貨幣理論(請於此處參見我們的論文)的美國貨幣和財政政策融合最終可能會刺激通脹並導致長期債券孶息率上升 。保護主義增強和生產當地化亦代表長期通脹風險。如果發生這種情況(或許會在2020年代後期),可能會給股市造成充滿挑戰的環境。從1965年至1980年收益率不斷上升的環境中,標普500®市值從GDP的約110%跌至僅30%。按名義價值計算,股市從1966年到1982年並無太大變化,但按經通脹調整的價值計算卻下跌了70%。

因此,目前來看,股市似乎受到兩股力量推動:對經濟增長預期的變化,例證是年度股息指數期貨的定價(圖5),以及長期債券孶息率的變動。由於能源價格下跌和勞工市場錯位帶來巨大的通縮壓力,通脹威脅似乎頗為遙遠。但並非僅僅長期債券投資者才需關注存續期風險。

圖5:在過去的兩個月中,對未來股息支付的預期出現大幅波動。

結論

  • 股票似乎受股息支付預期的變化和長期收益率的推動
  • 近年來預期股息的增長停滯不前
  • 股價顯著上漲,因為長期債券孶息率暴跌
  • 預算赤字上升未必會推高收益率
  • 短期通脹風險多為下行
  • 從長遠來看,貨幣政策和財政政策的融合可能會給通脹帶來上行風險
  • 保護主義增強和生產當地化亦可能導致通脹
  • 股票可能具有與長期債券類似的重大存續期風險

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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