英鎊、英國脫歐和大流行

自英國議會通過立法,要求就英國在歐盟的去留進行公投以來的五年間,出現一眾影響全球經濟的事件,包括2016年的英國脫歐公投本身,以及現在新冠病毒疫情大流行。

期間,有一個規律始終未變:當英國傾向於與歐洲形成更深層次的一體化時,英鎊上漲,而當英國傾向於作出無協議脫歐決定時,則英鎊下跌。投資者在5月初英國和歐盟的談判陷入僵局時再次注意到這一點,當時雙方指出在從捕魚權到商業競爭法規等問題上均缺乏進展。在談判停滯不前的情況下,英鎊兌歐元下跌3%,兌美元下跌4.5%。

以下為此長期主題的最新進展:

  • 從英國議會於2015年6月9日提出公投,直至2016年6月23日舉行公投期間,英鎊兌歐元下跌4%,兌美元下跌3%。
  • 在公投後的幾個月,英鎊兌歐元暴跌17%,兌美元暴跌21%。
  • 自公投以來,英鎊在看似接近達成有協定脫歐時傾向於上升(2018年初,在時任首相文翠珊進行談判時,英鎊兌美元漲21%),而在英國走向"無協議 "脫歐的情況下傾向於大跌(在文翠珊的協議屢屢受挫時下滑16%)(圖1)。

圖1:英鎊因有望與歐洲形成更高的一體化而走高,因一體化程度下降而下行。

談判代表將於2020年6月初再次舉行會晤,決定是否有必要繼續討論。英國政府的脫歐工作委員會——即 "無協議脫歐計劃小組"正更頻繁地舉行會議。英國政府否認將在2020年12月31日後繼續保留其歐盟共同市場成員國的地位,但是大流行帶來的經濟損害可能促使英國尋求延長部分時間,尤其是在並無可接受協定的情況下。

進入下一輪談判,英鎊期權市場較平時進一步向下偏斜,其中價外認沽期權的期權費較之以往的認購期權明顯來得貴。至5月19日,期權偏態(亦稱為風險逆轉)的負值程度較前兩年92%的時間更甚。對於英鎊未來的走勢,期權交易者有時的確富先見之明:在2016年公投前,期權偏態處於極深負值,而在公投結果後,英鎊暴跌(圖2)。這次偏態的負值相對較淺,但從兌美元的角度來看,英鎊期權的期權費遠超過歐元期權(圖3)。此外,近期隱含波幅和風險逆轉的飆升主要是由於對英國脫歐談判進展的擔憂所致。唯一的例外是3月中段美元融資開始出現危機期間。在聯儲局介入後,問題很快得到解決。

圖2:1個月和1年期英鎊期權偏態的負值甚於以往

圖3:英鎊期權的隱含波幅通常類似於公投前的歐元,現時則更高

與貨幣市場相比,英國利率市場對英國脫歐相關事件的反應較小。英國央行正致力於遏制大流行帶來的經濟損害,而利率交易者爭論的則是英國央行是否會跟隨歐洲央行和瑞士央行走上負利率道路(圖4)。倘若英國央行實施負利率,可能會對匯率造成意料之外的後果。在過去十年實施負利率的四間央行中,兩間央行的貨幣迅速走強。其餘兩間央行的貨幣漲跌互見,但負利率並不盡如人意。瑞典利率已經脫離負利率區域。我們很快將發佈“外匯市場對負利率反應”的分析報告。

圖4:英鎊隔夜平均指數(SONIA)期貨預期英國或實施負利率

一般而言,一國貨幣走強反映該國貨幣政策相對緊縮。雖然負利率是為放寬貨幣政策和支持經濟復甦,但負利率相當於對銀行系統徵稅,並可能干擾信貸創造。負利率無意間造成貨幣政策收緊或在一定程度上解釋了為何實施負存款利率的貨幣往往走強,而並非在央行放寬貨幣政策時走弱。

雖然不確定英國央行是否會決定將利率降至零以下,但若該央行推行負利率,可能帶動英鎊走強。反過來,貨幣走強可能會拖低經濟從大流行中復甦的速度,同時亦會使其更難吸收可能出現的無協議脫歐所帶來的額外衝擊。

最後,在大流行影響方面,除迫使英國央行迅速降回接近零利率並預示英國預算赤字大幅擴闊,以及造成3月中段短暫的美元融資問題外,似乎對英鎊影響有限。目前,面對大流行,英國的經濟和財政狀況與英吉利海峽彼岸的歐洲和大西洋彼岸的美國非常相似。

對於脫歐後英鎊面臨的一個問題是,其走勢是否會開始變得更近乎澳元(AUD)或加元(CAD)?我們認為這不太可能。即使在英國脫歐之後,由於多種原因,英鎊可能仍與歐元密切相關,其中一個重要原因是英國40%以上的出口均流向歐盟。而即使在無協定脫歐的情況下該數字有所下降,但英國與歐洲的貿易亦可能遠超過其與任何其他國家的貿易。其次,英國在十年前已不再是石油淨出口國,而隨著北海儲量日漸枯竭及英國國內缺少大量其他商品,很難出現類似澳元、加元或其他依賴資源的貨幣走勢。

結論

  • 英鎊/美元和英鎊/歐元走勢取決於脫歐後的貿易談判
  • 英鎊期權繼續向下偏斜
  • SONIA期貨預期英國或將推行負利率
  • 英鎊通常在英國傾向與歐洲形成更深層次的一體化時上漲

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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