2019年銅市場走勢預測

  • 29 Nov 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

銅價經常被視為全球經濟健康的晴雨錶,因為這種金屬廣泛應用於各行各業,故而有「銅博士」的美稱。從2016年1月到2017年底,由於中國增長加速,以及世界其他國家經濟繁榮,銅價上漲72%。但到2018年,在對貿易戰、美國財政與貨幣政策、英國退歐、意大利債務狀況以及中國經濟可能減速的擔憂聲中,11月下旬銅價下跌18%。隨著這個十年的最後一年臨近,我們不妨來看看銅的供求狀況。

中國:銅最關鍵的需求來源

中國消費全球銅供應量的40-50%,是全球佔絕對主導地位的消費國。中國經濟2018年表現不俗:官方數據顯示增長率達到6.5%,克強指數等其他增長指標顯示的增長率甚至更高(大約9%),該指數以電力消耗量、鐵路運輸和銀行貸款(圖1)為基礎。即便如此,中國目前的銅需求仍面臨種種疑問。首先,美國和中國之間的貿易爭端可能影響中國經濟,使中國將來的增長率下降幾個千分點。 

圖1:中國官方數據顯示增長率為6.5%,但其他指標顯示增長率接近9%

更重要的是,中國2018年的增長主要來自槓桿對經濟的持續撬動。2017年債務與GDP比率穩定,2018年第1季度迅速上升,並且隨著中國人民銀行保持低利率和放寬銀行準備金率(圖3),今年可能還會繼續上升。只要中國保持寬鬆的貨幣政策,便不可能發生債務危機。即便如此,隨著債務水平上升,貨幣刺激的效果可能減弱,因為新借款將主要用於現有債務的再融資,而非支持新投資和支出。

圖2:以佔GDP的百分比計,中國債務在2018年第1季度開始再次迅速上升,並超過歐洲/美國的債務

圖3:在下次政策收緊之前,中國或許不會出現債務危機

銅價與GDP指標克強指數的相關性最為密切(圖4和圖5)。只要中國的增長保持強勁,銅價可能保持在目前的水平。但如果中國經濟出現任何減速訊號,銅價將一路下跌。當中國經濟在2011年至2015年期間顯著放緩時,銅價從每鎊4.50美元跌至最低每磅1.90美元。銅的平均生產成本可能是每磅1.90美元左右。 

圖4:中國電力消耗、鐵路運輸和銀行貸款的變化往往左右銅價

圖5:克強指數提前3-5個季度與銅價表現出明顯的相關性

開採供應量繼續上升

銅的開採供應量自1994年以來增長了一倍以上(圖6),而且銅的交易價格目前高於生產成本,因此2018年供應量可能繼續上升。在2018年,銅的平均價格為每磅2.90美元左右。這表示普通銅礦的利潤率接近50%。即使按今年的最低價格每磅2.56美元左右計算,普通銅礦的利潤率也可能在34%左右。這足以刺激2019年及以後的產量繼續增長。世界銅礦產量不斷增長,使銅對需求增長放緩格外敏感。

圖6:如果需求放緩,銅的開採供應量可能導致銅價下跌

對銅而言,如果中國增長放緩,很難找到其他需求來源來代替。雖然印度繼續保持大約7-8%的增長率,但其經濟體量只有中國的五分之一。與此同時,其他金磚國家(巴西和俄羅斯)可能自顧不暇。近期原油拋空對俄羅斯、巴西及其他產油國的銅需求不利。此外,巴西即將接任的總統需要解決高額的預算赤字和頗具政治挑戰性的退休金改革,這些可能導致經濟復甦放緩。

銅、美元和歐洲

儘管美國經濟繁榮,但美元(USD)升值是銅價在2018年面臨下行壓力的另外一個原因。銅一般與美元呈負相關性(圖7)。2018年,聯儲局(Fed)加息導致發達市場和新興市場貨幣雙雙遭遇猛烈拋售,美元升值。 

圖7:銅價與美元的負相關性越來越明顯

2019年美元前景喜憂參半。從聯儲局的「點陣圖」來看,聯邦公開市場委員會(FOMC)的大多數成員認為明年將加息三次或四次以上。如果美國經濟足夠穩健,能夠支持貨幣政策繼續收緊,美元可能大幅升值,壓低銅價。但是,聯儲局也有可能暫停收緊政策,或者明顯放緩收緊政策的步調,阻止美元因短期利率上升而升值,這種可能性甚至更大。與此同時,美國預算赤字不斷增長,這可能抑制美元今後的升值潛力(圖8)。銅價因美元貶值受益的可能性最大。

圖8:赤字增長往往導致美元貶值,對商品價格有利

投資者應格外留意聯儲局過度收緊政策的可能性。如果無意中過度收緊政策,造成經濟放緩或衰退,對銅價產生的影響可能難以預料。美國需求下降對銅價不利,但美元貶值對銅價有利。我們推測,美國經濟嚴重放緩的整體影響將對銅價不利,至少從短期來看是這樣,而美元貶值產生的利益後來才會顯現。

最後,歐洲經濟最近幾個月放緩,對銅價尤為有利。在2018年末和2019年初,歐洲將面臨兩個可能影響銅價的關鍵考驗:英國退歐和意大利債務狀況。如果英國退歐對英鎊不利(無協議退歐),這可能導致英鎊貶值,美元升值,有可能對銅價不利。如果意大利債務狀況失控,也會出現這種情況。意大利債務狀況尤為堪憂,因為歐洲央行收購的歐洲債務已逼近法定限額,再次爆發歐債危機對經濟的影響將遠比英國退歐嚴重。我們認為兩者有利的解決方案是歐元和英鎊雙雙升值,若果真如此,美元將貶值,但對銅價有利。

銅期權看起來對風險似乎相當樂觀,隱含波動率更接近歷史低位,而非歷史高位(圖9)。2019年兩種走向都有可能,事實上銅期權的斜度目前大體平均,但如果走勢有變,其幅度可能超過市場參與者的預期。

圖9:從歷史標準來看,銅期權隱含波動率相對較低

結論:

  • 中國增長穩健阻止銅價進一步下跌。
  • 但是,銅交易者應當關注中國的債務水平。
  • 美國貨幣政策收緊導致美元升值,對銅價不利。
  • 美國預算赤字增加可能對美元不利,對銅價有利。
  • 印度增長保持強勁,但俄羅斯或巴西不容樂觀。
  • 聯儲局過度收緊政策可能對美國經濟和銅價帶來重大風險。
  • 英國退歐和意大利債務狀況也可能影響銅價。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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2019年銅市場走勢

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