4月5日就業報告及未來遠景一瞥

前兩個月的就業報告引起市場劇烈震盪,1月創造的就業機會達311,000個,但2月僅為20,000個。不過,如果取兩者的平均數,2019年到目前為止美國僱主每月創造的就業機會為大約165,000個,與我們模型的估算結果接近,模型認為4月5日發佈的3月就業報告最有可能的結果是157,000個工作機會或以上。  

這麼早開始預測3月的就業數字聽起來有些奇怪。這個月連一半都沒過去(截至撰文時),而且市場也沒有形成普遍共識。這正是我們簡單的三因素(其實是三個半因素)美國非農就業數據(NFP)模型的魅力所在,它可以預測每月就業數據的漲跌:只需要三個市場因素,甚至不需要是最新的數據,便可解釋NFP近75%的每月變動,比普遍共識更為準確。

圖1:3月就業數據可能是157,000個就業機會或以上

除了估算3月的就業數字之外,更有意思的是,我們的模型還預示了2019年剩餘時間以及2020年的就業趨勢及其原因。從模型來看,美國就業增長將隨著聯儲局近期收緊政策而逐漸放緩,這還是相對樂觀的情況,因為它假設信用利差保持在目前水準。如果信用利差擴大過多,美國創造的就業數字可能為負數。

模型使用的三個主要因素是:

  • 信用利差:瑞士信貸高收益指數與相似到期日的美國公債間的期權調整利差(OAS)。我們取兩個月的平均數據,並滯後一個月。對於3月的預測,我們取1月和2月的平均期權調整利差,便可以提前一個月預測就業率的增長。這是模型中最重要的因素。它本身就能解釋一半以上的每月就業率變動,其t統計量為-22,p值接近零(圖2)。信用利差每擴大1%,就業增長可能放緩,每個月平均減少大約60,000-70,000個工作機會。
  • 收益率曲線:這裡我們採用30年長期公債與3個月短期公債之間的利差。我們取收益率曲線一年內的平均數,並滯後一年,同時假設聯儲局(Fed)貨幣政策對就業增長的影響是長期的,並且一定程度上滯後一到兩年。因此,對於2019年3月,我們採用2017年4月至2018年3月期間30年長期公債與3個月短期公債之間的平均利差。在此期間,收益率曲線平均陡度為大約175個基點(bps) ,遠遠高於目前大約60個基點的水準。去年陡度下降115個基點,應當導致明年這個時候的就業增長放緩,每個月減少大約40,000個工作機會(圖4)。
  • 油價:油價上漲通常不利於就業增長。事實上,美國能源行業因為頁岩油革命而顯著增長,但裂解行業的經濟盈虧高度集中,創造的就業機會相對較少。相比之下,美國的每位消費者和企業都直接或間接為石油買單。儘管石油市場近期回升,但油價離其近期的平均水準相去不遠,對今後幾個月的就業創造可能既無貢獻,也無拖累。在2014-2016年油價崩盤時,信用利差擴大,對就業創造不利,但油價下跌很大程度上抵消了對就業的影響,經濟得以暫緩,就業增長雖然放緩,但並未直接陷入低迷。2008年,信用利差擴大和油價暴漲共同將經濟拖進衰退。

模型的剩餘部分是前三個月預測的殘值,也可以作為一個虛擬變量,有助於解釋十年普查招募和裁員週期內就業漲落的異常變動。這個因素在2020年春季和夏季開始起作用。

勞動市場參與者真正應該擔心的不是收益率曲線變平本身,而是收益率曲線變平可能最終導致信用利差擴大。20世紀90年代以及2006-2008年期間都曾發生這種情況。事實上,信用利差和就業率的變化都與收益率曲線一致,保持著相同的重複週期。

圖2:信用利差是影響就業率漲落的最重要的因素

圖3:聯儲局收緊政策和收益率曲線變平預示未來就業增長前景黯淡

我們的模型假設美國非農就業數據的每月變動與以往信用利差、收益率曲線形狀及油價波動互為函數,而信用利差-失業率-收益率曲線之間的關係與之不同:三者雖然互有關係,但並非互為函數。在數學上,函數本身不能回撤,無法兩次穿過相同的區域。不可否認,函數很有用,但在分析變量之間的真正關係時也有其局限性,尤其是當這種關係涉及到週期和反饋環路的時候。就聯儲局政策、信用利差和就業市場而言,它們全都互為函數,並且在一個週期反饋環路中循環往複,過程如下:

  • 衰退:在收益率曲線變平一段時間後,信用利差擴大,失業率開始上升。失業率上升和信用市場停滯迫使央行放鬆政策,導致收益率曲線變陡。
  • 初期復甦:寬鬆的貨幣政策導致收益率曲線變陡,反過來導致信用利差縮小,失業率下降。
  • 中期復甦:隨著失業率下降和信用利差縮小,央行認為可以放心加息(並且需要加息,以避免通脹)。由於失業率和信用利差仍然很低,央行開始收緊政策。
  • 末期擴張:失業率停止下跌,信用利差停止縮小,同時收益率曲線逐漸變平。最終信用利差開始擴大,就業增長放緩。於是重新開始循環(圖5至圖6)。

圖4:1996-2005年信用市場週期

圖5:信用市場目前狀況與2006年很相似:收益率曲線變平/信用利差縮小

圖6:失業率對聯儲局政策的反應規律與信用利差相似

截至2019年初,信用利差可能已經過了最窄的點。若果真如此,這可能不利於就業創造。如果聯儲局收緊貨幣政策(他們誤以為自己是「中性」政策),導致信用利差擴大,經濟可能很快就會受到影響,就業率將呈現負增長。根據我們的計算,即使高收益債券相對於美國公債的利差僅僅擴大2%,例如從4%擴大到6%,便足以導致就業率增長接近零。2015年,信用利差擴大的幅度更大,但油價暴跌和異常陡峭的收益率曲線抵消了其影響。如果信用利差擴大,油價和未必能再次抵消其影響,而且除非聯儲局迅速下調利率,收益率曲線也不會變陡。事實上,如果過於緊縮的政策保持太久,聯儲局唯有放鬆政策,方能真正破解導致信用利差和失業率螺旋上升的週期循環。

結論

  • 我們的模型可以預測非農就業數據70%以上的每月變動,而且可以提前一個月預測變動情況。
  • 聯儲局收緊政策和收益率曲線變平可能導致2019年和2020年就業增長放緩。
  • 隨著收益率曲線變平,信用價差迅速擴大和就業急劇下降的風險上升,特別是在2020年和2021年。
  • 對於2019年3月,我們預期創造的工作機會為157,000個。 

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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