投資組合與投資:「冬天」來了嗎?什麼時候會來?

全球90%的人口居住在北半球,這裡正在迎接春天的降臨。但需要警惕的是,「冬天」要來了,這並非單單針對HBO熱播劇集《權力遊戲》的粉絲而言。聯儲局多年的緊縮周期已讓收益率曲線走平,股票和美國國庫券可能會進入投資冬天。如果聯儲局引發的這一次投資冬天與前三次類似的話,債券投資者,尤其是短期債券投資者將賺取豐厚的回報,而股票投資者獲得的回報將不會很高,甚至可能會錄得負回報。

我們在之前的多份報告中指出,很多產品(股票、固定收益、外匯、能源、金屬和農產品)都存在波動率周期。在這個周期中,貨幣政策的寬鬆或緊縮程度與期權成本以及信貸息差和失業率都有關聯。(請參閱我們的報告收益率曲線-失業率反饋循環VIX-收益率曲線;以及信貸息差-收益率曲線)。這種方法有別於大多數經濟分析,它並未假設期權價格、信貸息差或失業率是貨幣政策的結果或者相反,而是指出30多年來,貨幣政策都被鎖定在一個周期中(從數學的角度來說,是關係不是函數),期權成本、信貸息差和失業率的關係如下所示:

  • 貨幣政策緊縮(收益率曲線平坦)最終導致期權隱含波動率上升,信貸息差擴大以及失業率上升—通常在1-2年之後。
  • 失業率上升、信貸條件收緊和市場波動迫使央行放寬政策,令收益率曲線變陡。
  • 貨幣政策寬鬆(收益率曲線陡峭)為經濟復蘇創造條件,失業率下降、信貸息差收窄以及(實際和隱含)波動率下降。
  • 最終失業率下降和金融市場穩定又會促使央行收緊政策,新一輪周期開始。

本文在上述分析的基礎上,通過提供周期四個階段或「投資季節」的精確(或許有點武斷)定義,進一步探討投資回報(平均年化回報、實際波動率和資訊比率):

  • 春天/早期復蘇:波動率高(標普 500®期權的VIX指數2年移動平均值高於16%),貨幣政策寬鬆(30年-3個月收益率曲線的2年移動平均陡峭程度高於200個基點)。
  • 夏天/擴張中期:波動率低(標普500®期權的VIX指數2年移動平均值低於16%),貨幣政策寬鬆(30年-3個月收益率曲線的2年移動平均陡峭程度高於200個基點)。
  • 秋天/擴張末期:波動率低(標普500®期權的VIX指數2年移動平均值低於16%),貨幣政策緊縮(30年-3個月收益率曲線的2年移動平均陡峭程度低於200個基點)。
  • 冬天/衰退:波動率高(標普500®期權的VIX指數2年移動平均值高於16%),貨幣政策緊縮(30年-3個月收益率曲線的2年移動平均陡峭程度低於200個基點)。

*30年-3個月收益率曲線通常被稱為3M30Y,我們在下文中都將以此代替。

通過從收益率曲線的陡峭程度以及標普500®指數期權的隱含波動率水平來界定周期的四個階段,我們發現每個投資季節的長度是不一樣的。有時投資季節可以短至只有9個月,但有時也可持續四至五年。因此,我們所說的投資季節比日曆上的季節要長很多,但比《權力遊戲》中大部分場景所在的虛擬大陸Westeros上看似難以預測且漫長的季節(通常至少持續一個人的壽命)要短。

自1990年以來,我們的投資周期經曆了三個(接近)完整的周期(圖1、圖2和圖3)。 

圖1:第1個周期從1980年代末持續到1997年。

圖2:第2個周期從1997年底持續到2008年中。

圖3:當前周期從2008年中持續到現在,仍在進行中。

意料之中的是,股票和債券對投資周期不同階段的反應方式存在很大分別,但兩者有一個共同點:投資冬天的實際波動率比其他季節高很多(圖4和圖5)。

圖4:在衰退/投資冬天期間,股票實際波動率通常最高。

圖5:VIX的2年移動平均水平高於16%且收益率曲線變平時,債券波動率最高。

在不同投資季節,股票和債券的投資回報存在較大差異。擴張末期和衰退階段(投資秋天和冬天)股票的表現一般不好,而債券表現比較出色(圖6和圖7)。

圖6:投資冬天/衰退和投資秋天/擴張末期階段對股票持有人不利。

圖7:「投資冬天和春天」的貨幣寬鬆政策通常會讓債券投資者賺得盆滿缽滿。

通過研究股票和債券的資訊比率(年化超額回報/年化標準差),我們可以更容易觀察到兩者在衰退方面的季節性差異(圖8和圖9)。

圖8:「春天」和「夏天」股票的風險調整後回報高於「秋天」和「冬天」。

圖9:高波動率環境(「冬天」和「冬天」)通常對固定收益市場有利。

大事記(如果您只想查看數據,請參閱圖10)

「冬天」1990年-1992年:從1990年1月初開始,持續到1992年3月25日;Drexel Burnham Lambert破產和「儲貸危機」爆發之後,由於失業率上升,聯儲局大幅減息。1990年夏伊拉克入侵科威特以及1991年初波斯灣戰爭爆發之後,油價衝擊加劇了局勢的動蕩。在這個時期,經風險調整後回報最高的債券是2年期美國國庫券,其資訊比率為1.38,遠高於期限更長的國庫券以及美國股票。儘管如此,科技股的表現也不錯(納斯達克100指數的資訊比率為0.87),而長期債券和標普500指數的表現落後。股票回報率仍然為正,令人感到意外。這可能與衰退程度相對較小(遠不如1979-1982年期間或2008年金融危機嚴重)以及1970年代和1980年代期間股市估值一直相對便宜(這期間國庫券收益率極高)。由於經濟衰退壓低通脹,聯儲局將利率下調至1970年代初以來的最低水平,因而推高股票。

「春天」1992年:持續時間較短,從1992年3月26日(3M30Y的2年移動平均陡峭程度高於200個基點)一直到1992年11月26日(VIX的2年移動平均水平跌至16%下方)。這段時間裡,美國國庫券的表現十分突出,回報風險比率較高,尤其是短期國庫券。聯儲局繼續放寬政策,陡峭的收益率曲線使得利差/騎乘收益較大。經歷1991年波斯灣戰爭相關的升市之後,大型股的回報尚可。

「夏天」1992-1996年:從1992年11月27日(VIX的2年移動平均水平跌至16%下方)開始到1996年1月2日結束(3M30Y的2年移動平均陡峭程度低於200個基點)。在這個投資夏天,股票投資者獲得了豐厚的經風險調整後回報(各指數的資訊比率介乎0.87與1.18之間)。債券的表現也很好,比後來的幾個投資夏天都要好,主要原因包括1992年底至1994年中期收益率曲線非常陡峭,利差和騎乘收益較高以及1995年聯儲局停止加息後,固定收益市場出現止跌反彈。儘管如此,對於固定收益投資經理而言,1994年是1970年代末以來最差的一年,這一年裡聯儲局將利率從3%提高至6%,到1995年初才下調至5.25%。

「秋天」1996年-1997年:從1996年1月3日(3M30Y的2年移動平均陡峭程度低於200個基點)開始到1997年9月15日(VIX的2年移動平均水平升至16%上方)結束,股票回報異常出色,資訊比率介乎1.27與1.35之間。債券投資者就沒有這麼幸運了,債券的超額回報(價格+利息收益低於融資成本)略微為負。正如前聯儲局主席格林斯潘當時所言,接近世紀末以及互聯網的發明激發了市場的樂觀情緒,推動股市出現「非理性亢奮」。

「冬天」1997年-2002年:1997年9月16日,VIX的2年移動平均水平升至16%上方,並在接下來的6年裡維持在該水平。這個漫長且波動的「冬天」一直持續到2002年8月8日(當時3M30Y的2年移動平均陡峭程度升至200個基點上方)。這一期間對股票投資者而言是波濤洶湧的。股市從1997年第四季度漲到2000年第一季度,但波動率也不斷上升。1997年10月亞洲金融危機爆發、1998年8月俄羅斯債務違約,以及美國對沖基金LTCM破產的時候,股市都出現了大幅調整(圖11)。LTCM破產後,聯儲局累計減息75個基點,刺激股市繼續上漲,並催生了嚴重的科網股泡沫,1999年納斯達克100指數大漲102%。1999年中期到2000年初,聯儲局累計加息175個基點,科網股泡沫爆破,標普500指數到2002年下跌50%,而納斯達克100指數則大跌近85%。整體而言,這段時期股票的資訊比率為負,與債券形成鮮明對比。與1990年不同,股票進入投資冬天時估值並不便宜。與此同時,固定收益投資者收獲頗豐,短期債券的經風險調整後回報最高。在投資「冬天」,固定收益是不錯的投資對象,尤其是短期債券。

圖10:具體數據。

圖11:1990年代的牛市在2000年見頂之前好幾年,波動率就開始上升。

「春天」2002年-2005年:聯儲局大幅減息550個基點,將利率從6.5%降至1%,形成美國樓市泡沫,進而提振消費者支出和股市。2002年8月9日,3M30Y的2年移動平均陡峭程度高於200個基點,而VIX的2年移動平均水平維持在16%上方,直到2005年2月23日。股票回報不錯,各指數的資訊比率介乎0.65與0.94之間。儘管聯儲局於2004年6月底啟動加息周期,但債券的回報也不錯。固定收益投資者受益於極其陡峭的收益率曲線(利差和騎乘收益較高)以及央行大量購買美國國庫券導致長期國庫券在聯儲局上調短期利率之際仍出現上漲(所謂的「難題」)。

「夏天」2005年-2006年:2005年2月24日,VIX的2年移動平均水平跌至16%下方,而3M30Y的2年移動平均陡峭程度維持在200個基點以上,直到2006年3月23日。在這個短暫的投資夏天,股市繼續上漲,資訊比率介乎0.5與1之間,但聯儲局一直加息至5.25%令收益率曲線變平,債券投資者蒙受損失。短期固定收益的資訊比率低於-1,不過由於央行繼續購買國庫券,長期債券的表現稍強。

「秋天」2006年-2007年:2006年3月24日,3M30Y的2年移動平均陡峭程度低於200個基點,但面對即將到來的金融冬天,期權市場顯得異常平靜。2006年5月,市場曾一度對通用汽車的償債能力感到恐慌,但很快便拋諸腦後。2007年2月,貝爾斯登旗下一隻投資基金首次出現真正的次按危機跡象。2007年7月,流動性危機爆發。但股市上漲仍延續到2007年10月。甚至在2008年初,貝爾斯登破產(被摩根大通以極低的價格收購)之後,市場似乎也沒有受到影響。整體而言,股市錄得較小的負回報,2年期至10年期美國國庫券的表現尚好,但並不出色,可能是受極其平坦的收益率曲線影響。VIX低點逐漸上移能夠預示股市見頂(圖12)。

圖12:市場見頂之前,波動率就已開始上升

「冬天」2008年-2009年:這個投資冬天短暫、殘忍,令人印象難忘,我們無必要具體介紹了。2008年6月12日,VIX的2年移動平均水平高於16%,而3M30Y的2年移動平均陡峭程度維持在200個基點以下,一直到2009年3月25日。在這9個月期間,股市大跌60%,而聯儲局將利率下調至0.125%,令債券一飛衝天。和往常的投資冬天一樣,短期國庫券表現出色,2年期國庫券在這9個月期間的資訊比率為2.13,跑贏年期較長的國庫券。

「春天」2009年-2013年:隨着2009年3月26日3M30Y的2年移動平均陡峭程度重回200個基點以上,異常冷酷的金融冬天讓位給漫長且動蕩的春天,而VIX的2年移動平均水平維持在16%上方,直到2013年10月21日。由於經濟復蘇和聯儲局實施多輪量化寬鬆措施,導致股市飆升。受惠於量化寬鬆和異常陡峭的收益率曲線,固定收益也表現亮麗。

「夏天」2013年-2018年:2013年10月22日,VIX的2年移動平均水平終於跌至16%下方,而3M30Y收益率曲線的2年移動平均陡峭程度維持在200個基點以上,直到2018年3月6日。大型股和科技股表現搶眼,而小型股表現落後。債券回報不高,尤其是短期債券。2014年-2016年期間油價崩盤以及2016年美國總統大選為波瀾不驚的市場注入一些活力。

「秋天」2018年-:2018年3月7日,3M30Y的2年移動平均陡峭程度降至200個基點以下,而VIX維持低位。目前,其移動平均和實際水平都在13%附近。股市比較動蕩:2018年第三季度股市表現暢旺,但2018年第四季度出現大跌,2019年第一季度由於聯儲局暫停加息,股市再度上漲。債券的經風險調整後回報較高,尤其是長期債券(因為年期息差趨平)。波動性似乎上升,就像在2007年那樣,每當股市創下新高,VIX的低點也會上移—這是不祥之兆(圖13)。儘管如此,如果聯儲局減息(正如聯邦基金利率期貨價格目前所預期的那樣),投資秋天持續的時間可能會延長一段長時間。「春天」和「夏天」都持續了四至到五年時間,為什麼秋天不能持續到2020年甚至是2021年呢?另一方面,聯儲局也可能拒絕減息,甚至可能進一步加息(正如其點陣圖預測的那樣),在此情況下,我們也可能很快要宣布:「冬天來了」。

圖13:VIX指數低點上移預示「冬天快來了」嗎?

結論

  • 聯儲局可能已過度收緊貨幣政策。
  • 經濟周期可能逐步轉向冬天跌市。
  • 在以往的投資「冬天」,股票的表現通常不佳。
  • 由於聯儲局採取的政策,短期債券可能飆升。
  • 如果聯儲局並無在短期內放寬政策,市場波動率將大幅上升。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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