原油的隱含波幅飆升,但未來方向不明朗

  • 16 Jan 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Energy

2018年第四季度原油價格急劇下跌44%,但與2008年7月至12月的79%暴跌或2014年底至2016年初的76%暴跌相比,仍顯得相形見絀。值得注意的是,30天西德州中質原油(WTI)期權隱含波幅飆升至與2014-16年熊市期間一致的水平,不過未達致2008年的歷史高位(圖1)。長期期權則接近2015-16年和2008-09年的高位。此外,雖然油價從近期的低點大幅反彈,但原油期權的隱含波幅水平仍然類似於2014-16年價格暴跌的最波動時期。

圖1:隱含波幅飆升至2014-16年水平。長期期權升至2008年高位附近。

WTI期權隱含波幅未來是否會保持如此高的水平,在很大程度上取決於實際波幅和未來價格走向。例如,倘若油價再次開始下跌,及如果價格突破近期低點,則原油期權波幅可能會保持在或接近於歷史高位。 

另一種情況是,倘若出現供應衝擊導致價格飆升,則可以想像,原油期權隱含波幅可能維持在高水平或甚至更進一步。這種衝擊很難(乃至不可能)進行預測,亦非常罕見。供應減少的衝擊於1973年、1979年和1990年大規模爆發,也可認為在2003年美國入侵伊拉克之後曾出現,以及在2011年隨著卡紮菲政權於利比亞的政權瓦解時曾經小規模出現。反之,最近數月在Khashoggi醜聞和美國給予八個國家(包括中國和印度)伊朗制裁的豁免之後,中東緊張局勢已經緩和。這似乎有助於促使油價在2018年第四季度突然暴跌及波幅飆升。即便如此,由於美國準備逐漸減少介入敘利亞和阿富汗,以及中東的其他導火線仍未得到解決,始終有可能出現更多的不穩定因素。 

或許油價最可能出現的情況是,價格在每桶40至60美元的區間內橫盤整理。窄幅交易很可能對WTI期權利空,在這種情況下,期權可能回到過去的橫盤交易期間水平,其隱含波幅平均約為其當前水平的一半。雖然我們承認可能出現各種結果,但有多個理由支持窄幅交易的情況:

1)     美國產量可能會在未來幾個月內停止增長。

2)     油價可能在每桶40美元附近得到支撐,這可能接近美國“調節生產國”的邊際生產成本。

3)     經過多年的劇烈波動,庫存或趨於穩定。

4)     正確預測近期油價暴跌,以及過去多次原油走勢的植物油價格現時並未發出特別看漲或看跌的信號。

美國產量:由於油價下挫,美國能源行業的投資在2015年和2016年萎縮。隨著油價回升至每桶40美元以上,產量在2016年中期開始反彈,然後由於油價在2018年夏季急速上升至60-80美元區間而加大生產。隨著價格回落至每桶50美元附近,以及部分水力壓裂井的產量未達致預期水平,美國產量或會在未來六個月的某個時點(至少暫時)見頂。如果出現這種情況,將會削弱油價下行壓力的主要來源。

雖然作為指標鑽機數量並不完美,但仍值得關注。倘若作業鑽機數量開始下降,或預示美國石油產量在未來大約三到五個月見頂。最近數月,作業鑽機數量停滯不前,可能表明美國的產量接近當地的峰值(圖2)。鑽機數量指標的缺陷為無法估計鑽機部署之間不同的生產率。

圖2:鑽機數量通常領先生產變化平均約四個月。

庫存:繼2014年和2015年飆升,及2017年和2018年大幅減少後,目前庫存水平似乎趨於穩定,目前僅按年上升幾個百分點(圖3)。這亦支持油價可能在未來會進行窄幅波動的看法,從而可能不利於隱含波幅水平。

圖3:石油庫存按年增長略微上升,但與近年相比相對穩定。

最後,植物油價格在過去十五年中一直是未來原油價格走勢的良好指標,但其目前並無方向指示。植物油價格預測了2016年和2017年原油價格上漲的早期階段,但2017年底開始下跌,顯示對最近原油價格下挫的預測,與其2008年和2014年的預測如出一轍(圖4)。最近幾周,植物油價格維持穩定,缺乏方向。或許這亦是原油短期內的走勢。

豆油的隱含波幅接近歷史低點(圖5)。

圖4:植物油價格的變動往往預示了原油價格的變動。

圖5:豆油隱含波幅預示植物油價格窄幅波動,這亦可能是原油價格的走勢。

結論:

  • 由於在2018年第四季度遭到拋售,原油期權隱含波幅猛漲至2015/2016年水平。
  • 如果價格波動持續強勁,WTI隱含波幅可能維持或超過當前水平。
  • 然而,窄幅交易可能利空原油期權。
  • 中東緊張局勢緩和,美國產量和庫存趨於穩定,以及植物油價格缺乏方向,表明原油價格窄幅交易的可能性較大。
  • 因此,原油期權的隱含波幅或無法持續處於高位。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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