石油市場是否對伊朗和沙特形勢過分淡定?

  • 8 Oct 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Energy

自無人機襲擊導致沙特石油產量減半的事件以來已過去三週,如果不曾關注新聞而只是隨意觀察期貨和期權市場,恐怕完全無法覺察出所發生過的情況。油價(圖1)目前恰好處於近期區間的中間水平。9月16日星期一14%的漲幅於長線圖而言僅僅是一次略微異常的走勢,石油市場已經回吐大部分。

圖1:一次戰爭行為導致全球產量減少6%!

為何油價僅上漲14%?後續交易時段為何並未延續漲勢?若沙特石油產量被迫減半,相當於每天減少600桶產量,約佔全球總產量的6%。過去石油供應中斷對油價的衝擊嚴重許多,例如推翻利比亞政府的阿拉伯之春抗議活動。當時令全球供應量減少2-3%,導致油價上漲15-30%。1973年阿拉伯石油禁運令全球產量減少6%左右,油價飆升300%。而1979-80年石油衝擊亦導致全球供應量減少4%左右,油價則大漲約200%。

整體市場反應不足並非9月14日無人機襲擊事件唯一的意外,布倫特-西德薩斯中質原油價差亦未擴闊。根據預期,沙特含硫原油產量減半於布倫特原油價格的提升或大於輕質低硫原油基準,如西德薩斯中質原油(圖2)。

圖2:與輕質、低硫西德薩斯中質原油原油相比,含硫原油供應減少並未刺激布倫特原油價格走高

現時平價(ATM)波幅已經回到襲擊前的水平,實際上從未超過2007-2019年價格區間的中間水平(圖3)。暗示出現問題的唯一真正跡象是石油期權斜度。一般情況而言,價外(OTM)認沽期權交易的隱含波幅高於類似OTM認購期權波幅。此關係確實曾經反轉,但僅僅維持數日,目前亦已經恢復正常(圖4)。

圖3:在伊朗聲稱採取激進行動的情況下ATM波幅溫和

圖4:OTM認購期權確實曾短暫高於OTM認沽期權價格

為何石油市場反應會如此平淡?其可能性眾多,包括:

  • 市場可能將襲擊視為一次性的特定反常事件,並不會重複發生。雖然希望他們的判斷是正確的,但如何能夠確定?
  • 與以往發生在石油庫存較低時期的衝擊不同,目前石油庫存依然高企,可能已經吸收暫時的供應衝擊(圖5)。
  • 全球需求疲軟。中國、印度、日本、歐洲以及多個拉丁美洲國家的增長放緩。美國同樣可能會開始放緩。
  • 美國的供應量繼續激增,若價格升至70-100美元/桶之間,大量美國生產的石油將會上市。即便如此,美國主要生產輕質低硫原油,其未必能夠在沙特含硫原油的相同設施進行精煉。

圖5:庫存並未升至記錄高位,但遠超阿拉伯之春時期(2011-13年)

最後一點尤其值得關注。雖然美國石油供應量持續上升,但大部分供應增長皆來自於一處:二疊紀盆地。其他地區的石油產量顯著落後。Bakken和Eagle Ford的產量一度快速增加,但2014年底油價暴跌後戛然而止,之後這些地區的產量始終未能夠恢復。其他地區的產量亦未出現重大起色(圖6)。

圖6:二疊紀盆地產量遙遙領先於其它地區

其原因昭然若揭。因為與其他地區相比,二疊紀盆地與庫欣、奧克拉荷馬以及德克薩斯州休斯頓的石油中心連接更佳。從二疊紀盆地中心的Midland到休斯頓的管線運輸成本則低至2美元/桶。相較而言,從北達科他的Bakken地區南下的成本為12美元/桶左右(圖7)。受運輸成本影響,二疊紀盆地以外的投資在2014年後嚴重萎縮(圖8),即使這些地區剩餘鑽機的生產率依然極高(圖9)。

圖7:在定價和輸出至石油中心方面,二疊紀盆地(Midland)的連接優於大部分其他地區

圖8:2014-16年油價崩盤之後,二疊紀盆地以外的鑽機數量一直未能夠恢復

若油價持續回升至(例如)70或80美元/桶,美國多個不同生產地區的投資可能激增,這將大幅擴大美國的石油供應量,並可能抵銷在發生持續性衝突情況下中東地區的大部分減產。即使美國產量的升幅足以抵銷中東地區產量之下滑,但更多的產量或需數月。例如,當油價在2016年2月觸底時,運行中的鑽機數量至6月方會開始增加,而產量直至2016年10月才增加。油價突然波動與來自Bakken、Eagle Ford及其他產油區的產量持續上升之間,或存在8個月的滯後。

圖9:Bakken、Eagle Ford和Niobrara地區的鑽機生產率仍然極高

因此,我們揣測市場對於沙特事件的平淡反應或許是因為庫存水平高企,以及疲軟的需求、美國產量擴張的可能性。沙特石油基建遇襲,令之前似乎停留於理論的全球石油供應脆弱性的擔憂成為現實。過去數週,襲擊事件逐漸被淡忘,而沙特王儲穆罕默德·本·薩勒曼關於未來可能發生更多中斷的警告基本被忽視。此外,除伊朗外,鮮有石油輸出國組織國家能夠大舉增加供應,且大部分石油輸出國組織國家的供應仍需通過波斯灣運輸,而該地區的局勢高度緊張。這不禁令人擔憂:交易者是否已經對波斯灣石油供應的威脅做好準備?

結論

  • 雖然石油市場對無人機襲擊沙特油田設施反應強烈,但在全球產量減少6%的情況下,價格波幅不及預期。
  • 高庫存水平可能吸收產量減少造成的部分衝擊
  • 中國、印度、日本以及歐洲的需求疲軟,亦為市場反應溫和的原因
  • 美國產量提升的可能性同樣抑制油價的上漲

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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