更高的波幅是否會捲土重來?

  • 長期沉寂的波幅開始在數個資產類別中重新躁動
  • 即使黃金、白銀的隱含波幅升高,但銅的走勢仍不明確
  • 如果波幅急劇回升,聯儲局連續加息或為其中原因

儘管偶爾短暫飆升,但在過去八年,多數資產類別(不包括能源)的波幅一直處於沉寂狀態。在2010年以後,股票、固定收益產品、貨幣、金屬和農產品的隱含波幅大幅下降,過去數年基本維持在極低的水平。但過去幾個月,有跡象表明各資產的隱含波幅或在未來數月或數年轉增加,而現時處於此過程的早期階段。

美國股指的期權率先出現波幅上升的初期趨勢。標普500指數®的波幅在2018年初築底,此後呈現從低點回升的形態,頗似1996年和2007年初的走勢,市場即將從低波幅狀態轉向高波幅。按照歷史標準,標普500指數期權的隱含波幅仍然非常之低。即使在今年8月初波幅飆升期間,VIX最高為23%——接近其先前高波幅狀態(如1997年至2003年或2007年中期至2011年末的波幅)的區間下端(圖1))。

1:股票期權的隱含波幅是否處於上升趨勢?

在多數其他市場,波幅最近築底,而某些市場(如貨幣)的波幅仍在接近歷史低點的底部徘徊。然而,固定收益(圖2)、穀物市場(圖3)以及黃金和白銀(圖4)的波幅似乎在攀高。雖然過去幾個月的波幅有所上升,但在上述每個市場中,期權成本仍然更加接近歷史低點而非高點,並且遠未達致2007年至2011年期間的一半水平。

2:國債期權現時亦可能形成從低點回升的形態。

圖3:玉米和小麥期權隱含波幅已經上漲。

圖4:黃金和白銀期權的隱含波幅已從歷史低點回升。

儘管中美貿易戰加劇後銅價以美元計下跌5%,但銅期權在很大程度上並未經歷黃金和白銀市場隱含波幅上升的走勢。銅期權的隱含波幅於2017年中期築底,約為12%,之後已升至接近20%(圖5)。 

圖5:銅期權的隱含波幅於2017年築底,但尚未大幅上升。

貨幣期權隱含波幅亦由近期的低點小幅提升,但主要貨幣對的隱含波幅上升趨勢並不像其他資產類別那麼明顯(圖6-8)。英鎊(受英國脫歐推動)和日圓則是例外,其波幅有所上升。

圖6:澳元、加元期權對中美貿易爭端升級的反應冷淡。

圖7:英國脫歐正推動英鎊期權隱含波幅小幅提升,但歐元期權無動於衷。

圖8:貿易戰略為推高日圓期權隱含波幅,但對瑞士法郎影響甚微。

高波幅和波幅上升的時期通常有兩個共同點:

  1. 直接原因:波幅上升歸咎於一個事件或一系列事件。
  2. 深層原因:隱含波幅從低到高的真正原因。

直接原因因時期而異。1980年代末,波幅上升歸因於股票程序交易、投資組合保險、貿易爭端以及儲蓄信貸危機/德崇證券破產。1990年代末,波幅的結構性上升歸因於亞洲金融危機、俄羅斯債務違約以及總部位於康涅狄格州的對沖基金美國長期資本管理公司(LTCM)的倒閉。當該高波幅期延續至2000年初期時,其歸因於科技泡沫的爆發以及隨後納斯達克下跌85%、9/11事件和伊拉克戰爭前夕。2008年的波幅爆發歸因於次貸危機和隨後的銀行倒閉。

各有道理。毫無疑問,這些不同的事件都會導致波幅上升。而將這些不同事件聯繫在一起的是一個共同的根本因素:美國貨幣政策。在上述每個事件發生之前的幾年,聯儲局均收緊政策,令孶息率曲線走平及市場流動性拮据,而美國和新興市場經濟更易受到信貸違約影響,並為引燃波幅創造了條件。每次的導火線都不盡相同,但每次緊縮貨幣週期最終都會提供引燃波幅所需的火藥。

當聯儲局維持寬鬆的貨幣政策立場時,大量資金湧進金融和商品市場。在寬鬆的信貸條件下,買賣雙方均可輕鬆尋找彼此。即使是大宗訂單亦可在價格並未大幅波動的情況下執行。此外,當低波幅持續很長時間時,做空波幅策略盛行,而投資者變得自滿。風險模型通常是目光短淺和後瞻性的,可能會被多年適度規模的市場走勢所欺騙,從而導致低估金融系統中的實際風險量。當聯儲局收緊貨幣政策並且市場開始從低波幅向高波幅轉變時,即產生問題。

隨著央行提高利率(並在當前週期減少其資產負債表規模),其將資金從金融系統中抽出。最終,有一天某則新聞導致交易者或一群交易者在市場上執行大宗訂單——這些訂單原本在寬鬆貨幣環境中一般不會導致價格大幅波動。問題在於,經過一段時間的資金收緊後,未必再有人願意以接近當前市場價格的價格接受相關交易。隨著價格開始波動以使訂單成交,波幅開始上升。隨著“風險資產”價格暴跌,持倉被平倉,尤其是做空波幅的持倉,而期權成本開始走高。

圖9:1990年代股指期權波幅週期

圖10:科技泡沫破滅至金融危機股指期權波幅週期。

圖11:當前股指期權波幅週期——注意近期波幅走高。

波幅和貨幣政策之間的相互作用產生了一個四部分的週期,至少三十年來持續在股指期權(圖9-11)中重複出現,並且至少二十年來持續存在於美國國債期權中(圖12和13)。其他資產類別的資料歷史較短,但對於此類資產類別,這種情況至少自2007年便可觀察到(圖14-18)。該週期的運作如下:

  1. 擴張後期/衰退前:緊縮貨幣政策的特徵為孶息率曲線平坦,為市場波幅持續大幅上升創造空間。
  2. 衰退:極高波幅和疲弱的經濟增長迫使央行放寬政策,孶息率曲線走峭。
  3. 早期復甦:寬鬆貨幣政策的特徵是孶息曲線陡峭,帶來經濟復甦。在復甦早期階段仍然高企的波幅開始減弱。
  4. 中期擴張:波幅降至較低水平,且央行開始收緊貨幣政策,孶息曲線走平。

圖12:1999-2008年國債期權波幅週期。

圖13:經過數年的下跌後,國債期權波幅已出現拐點。

截至目前為止,在當前週期中,股指波幅自2018年初以來顯然一直處於上升趨勢。債券、黃金、白銀、銅和穀物現時的波幅亦轉為上升。於是引出了一個問題,7月31日聯儲局降息能否延緩波幅轉為結構性上升?我們對此表示懷疑。於1994年加息300個基點後,聯儲局於1995年降息75個基點。波幅開始走高。經過1998年波幅大幅爆發後,聯儲局再次降息75個基點。在聯儲局將利率由2000年的6.5%降至2003年中期的1%之前,波幅維持在高位。因此,在利率從2015年的0.125%升至2018年年末的2.375%之後,或需要三次以上的聯儲局降息方可制止各資產的波幅飆升。

圖14:玉米期權波幅可能轉為上升。

圖15:小麥期權波幅可能很快會上漲。

圖16:黃金期權波幅或已築底,並開始形成上升趨勢。

更重要的是,聯儲局7月31日降息後的孶息曲線倒掛程度較之前更甚。8月1日的貿易戰升級推動長期收益率下降。倘若今年晚些時候及2020年資產類別的波幅實質性上升,貿易戰或許是直接原因,但根源在於聯儲局的貨幣緊縮。貿易爭端加上緊縮貨幣可能導致波幅飆升。

圖17:美國貨幣政策收緊是否也會推動銅波幅走高?

圖18:僅貨幣期權波幅未上升。

最後,警惕歸咎於對沖基金、風險平價、高頻交易者、演算法的文章和分析。這些實體在低波幅期間存在,但高波幅期間同樣並未消失。他們並非波幅上升的原因,反而為過去八年的極低波幅作出貢獻。問題可能在於聯儲局,金融危機之後該央行於2009年至2016年期間的寬鬆貨幣政策減弱了波幅,而在2015年至2018年年末的9次加息之後,現時的風險是波動加劇。


 

免責聲明

期貨與掉期交易具有虧損的風險,因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為杠桿投資,由於只需要具備某合約市值壹定百分比的資金就可進行交易,所以損失可能會超出最初為某壹期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此,交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利,所以該等資金中僅有壹部分可投入某筆交易。

本資料中所含信息與任何資料不得被視作在任何司法管轄區買入或賣出金融工具、提供金融建議、創建交易平臺、促進或吸收存款、或提供任何其它金融産品或任何類型金融服務的要約或邀請。本資料中所含信息僅供參考,並非爲了提供建議,且不應被解釋爲建議。本資料並未考慮到您的目標、財務狀況或需要。您根據本資料采取行動前,應當獲得這當的專業建議。

本資料中所含信息均如實提供,不含任何類型的擔保,無論是明示或暗示。芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔責任。本資料也可能會包含或涉及到未經芝商所或其管理人員、員工或代理設計、驗證或測試的信息。芝商所不對該等信息承擔任何責任,也不認可其信息的準確性或完整性。芝商所對該等信息或向您提供的超級鏈接並不擔保不會侵犯到第三方權利。如果本[資料類型]含有外部網站的鏈接,芝商所並不對任何第三方或其提供的服務及/或產品予以認可、推薦、同意、保證或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的註冊商標。地球標誌、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的註冊商標。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的註冊商標。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的註冊商標。此商標未經所有者書面批准不得修改、複製、儲存在可檢索系統里、傳遞、複印、發佈或以其它方式使用。

Dow Jones是道瓊斯公司的註冊商標。所有其它註冊商標為其各自所有者的產權。

所有關於規則與細節之事項均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX規則,並可被其替代。在所有涉及合約規格的情況裏,均應參考當前的規則。

CME、CBOT及NYMEX均分別在新加坡註冊爲註冊的認可市場運營商以及在香港特區註冊爲認可的自動化交易服務提供者。除上述內容之外,本資料所含信息並不構成提供任何境外金融工具市場的直接渠道,或《金融工具與交易法》(1948年第25條法律,修訂案)界定之境外金融工具市場交易的清算服務。CME歐洲交易所股份有限公司註冊及受權的服務並不含蓋以任何形式在亞洲任何管轄區內(包括香港、新加坡及日本)提供金融服務。芝商所實體在中華人民共和國或台灣概無註冊、獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務。本資料在韓國及澳大利亞境內根據《金融投資服務與資本市場法》第9條第5款及相關規則、《2001年企業法》(澳洲聯邦)及相關規則的規定,將發佈受眾僅限於“職業投資者”;其發行應受到相應限制。

作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

查閱芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland更多報告

股指期權

芝商所的系列股指期貨期權提供全球基準指數的全天候流動性、市場深度,及廣泛的產品選擇,適應各種交易策略。充分利用期貨和期權策略的潛在保證金對銷,先進的電子價差交易實力以及中央清算的確定性優勢。

開始交易