投資者預期實際股息在2020年代下滑

隨著美國股票指數接近歷史高位,投資者對未來預期似乎很樂觀。然而,標準普爾500®年度股息指數期貨卻反映另一回事。過去一年,這些期貨顯示投資者預期未來10年的股息增長有限。投資者預期,到2031年,標準普爾500指數成分股公司將支付相當於63.5個指數點的股息,僅比2020年的57.5個指數點高出約10%。這是名義數據,未計算通貨膨脹的影響。

如果考慮通膨因素,以2020年美元價值計算,2031年的股息可能大幅下滑,具體取決於中間這段時間的通貨膨脹率。使用標準10年期美國國債和10年期美國通膨掛鉤證券(TIPS)之間的差異,我們可計算出投資者的隱含通膨預期。撰寫本文時,投資者預期從現在到2031年之間的年通膨率平均為2.46%,複合計算未來10年將達到29.4%。因此,在調整預期通膨後,投資者預期從現在到2031年實際股息將下滑15.4%。

圖1:投資者預期到2031年名義股息將增加9.6%,實際股息將下滑15.4%

如果以上預期成真,這種股息實際價值的下滑幅度將是前所未見的。在1990年代,股息支付名義上增長了38%,而實際增長了6%。2000年至2010年間,股息名義上增長了41%,實際增長了12%。從2010年到2020年最近這10年間,股息名義上增長了155%,實際增長了115%。因此,市場目前預期未來10年名義股息支付增長10%和實際股息支付下滑15%,這在近代歷史背景下並不尋常。

值得注意的是,1990年代在實際股息增長雖然不算突出,但當時股票投資者仍獲利豐厚。從1989年底到1999年底,實際股息僅增長6%、名義增長僅38%,但標準普爾500指數的價格回報率為+317%,而包括再投資股息在內的總回報率為434%。

股票在1990年代表現如此出色的部分原因是通膨和利率下滑。在那10年的第一年,不包括食品和能源的通膨率介於4.4%至5.6%之間。到1990年代末期,核心通膨率已降至約2%,至今仍保持在該水平。通膨下滑也導致長期利率下滑。在1990年,30年期孳息率介於8%至9.2%之間。到了1998年和1999年,其範圍介於4.7%至6.5%之間(圖2)。

儘管企業盈利和股息支付增長滯後,但通膨和長期債券孳息率下滑可能有助於股市實現1990年代的強勁漲勢。畢竟股票理論上是一台貼現機器。股票將盈利、股息和其他現金流的未來價值貼現為現值。通膨和利率進一步下滑,這些未來現金流的現值就越高。

圖2:儘管股息增長緩慢,但通膨/長期利率下滑有助股市在1990年代反彈

然而,通膨和長期利率下滑並不能完全解釋1990年代的股市上漲。到1990年代末,投資者似乎對未來極為樂觀。由於2001年和2008-09年的經濟衰退,股息增長令人失望,而2000年至2009年的股票總回報率為負5%。儘管通膨率持續低迷,且長期債券孳息率持續下滑,仍然出現了長達10年的負回報(圖3)。

圖3:儘管通膨率低,債券孳息率下滑,但股票在2000年代遭受重創

繼2000年代充滿挑戰的首個10年之後,2010年代在許多方面都是股票投資者眼中的完美10年。股息支付實際和名義上均飆升。就好像投資者在1990年代夢寐以求的企業獲利增長,耽誤了10年後,終於在2010年代實現了。除了股息的強勁增長外,通膨仍維持平穩,長期債券孳息率繼續1980年代初開始的下滑趨勢,2019年底30年期美國國債孳息率約為2.3%,不到2010年代初的一半(圖4)。

圖4:2010年代股息飆升、通膨穩定、長期債券孳息率下滑

股票與低利率的相關程度在幾個方面是明顯的。長期來看,股票估值與10年期美國國債孳息率水平之間的反比關係顯而易見。長期債券孳息率較低時,如1950年代和1960年代及近幾十年來的情況,股票市場可支撐高估值。畢竟以現值計算,以低利率貼現的未來現金流比以高利率貼現的未來現金流價值高得多。此外,與高收益債券市場相比,低收益債券市場對股票投資者的吸引力較低(圖5)。

至於債券孳息率的走向可能取決於幾個因素:

  1. 通膨預期是否得到控制。
  2. 投資者是否願意吸收大量美國國債。
  3. 聯準會是否維持債券購買計畫。

目前,盈虧平衡的通膨利差似乎已停止上升,未來10年的年化通膨率約為2.5%。儘管遠高於近年來的水平,但通膨預期與2004年至2008年初,以及2010年至2014年的水平很一致(圖6)。

財政方面,儘管美國政府可能會在一段時間內繼續維持巨額赤字,但美國預算赤字可能已見頂,並可能開始緩慢消退。最後,聯準會繼續購買資產的意願主要取決於勞動力市場的復甦速度及近期物價壓力是否為暫時現象。

圖5:股票估值水平似乎與債券孳息率成反比

圖6:目前投資者似乎同意通膨上升是「暫時性的」

市場對股息預期比較悲觀,標準普爾500年度股息期貨可能存在一線希望:相比樂觀假設,悲觀假設更容易被打破。儘管如此,人們應記住股息方程式:

股息=GDP*公司獲利佔GDP的百分比*派息率

近年來,企業獲利一直維持在GDP的10-11%之間,很少超出這個區間(2011年至2013年除外)。因此,在全球金融危機後,獲利增長速度可能不容易超過經濟增長速度(圖7),但考慮到財政和貨幣刺激,以及家庭財富和家庭儲蓄率增加,經濟本身可能會出現強勁增長。過去一年家庭財富增加15%,家庭儲蓄率則約20%,是疫情前儲蓄率的三倍。

圖7:企業獲利仍佔GDP很大比重

最後,正如德國、日本和瑞士,美國長期債券孳息率有可能跌破最近水平。儘管投資者大部分注意力都集中在通膨和債券孳息率上升的風險上,但不應忘記風險是雙向的。雖說如此,歐洲和日本極低的債券孳息率並未將這些國家的股市推高至與美國當前估值相當的水平。

結論

  • 標普500年度股息期貨預期未來10年實際股息出現負增長
  • 儘管1990年代實際股息增長緩慢,但因為利率和通膨下降,所以當時股票依然上漲
  • 較高的通膨和債券孳息率對股票估值水平構成風險
  • 相比預期出現高股息增長,預期低增長更容易被打破

免責聲明

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明,並僅用於說明目的。報告中的觀點僅反映作者觀點,未必代表芝商所或其關聯機構的觀點。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。

作者介紹

Erik Norland為芝商所高級經濟學家兼執行董事。他負責對全球金融市場進行經濟分析——識別新興趨勢、評估經濟因素並預測其對芝商所和公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者的影響。他還擔任芝商所全球經濟、金融以及地緣政治狀況等問題的發言人之一。

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