美國債券漲勢解讀

美國國庫債券價格延續極為亮眼的漲勢。十年期美國國庫券孳息率自2018年10月初的高位3.23%跌至2019年5月底的2.22%。有鑑於此,其中一個十分關鍵的問題是,國庫券的漲勢是否預示美國即將出現衰退?儘管美國實際本地生產總值在2019年下半年轉差,然而我們認為美國短期內不會出現實際的衰退。若分析正確,則美國債券市場因何上漲?我們認為當中存在多個解釋。

我們來考察影響市場的多重力量。(1)通脹減弱。(2)德國及日本政府債券孳息率的影響。(3)兩敗俱傷的貿易戰,但美國股市並未受阻。(4)美國孳息曲線的異常扭曲。

通脹減弱

美國通脹正在減弱。通脹持續萎靡導致預期降低,及對未來很長時間通脹風險較低的信心增強。這意味著,美國十年期國庫券孳息率與歷史核心通脹率(不包括食品及能源)的價差或會收窄,因為市場參與者認為通脹將長時間低迷。

通脹自1990年代中期以來持續不振有多個原因。第一,審慎的監管日益集中於透過收緊金融企業的資本要求從而降低系統性金融風險。結果,央行的貨幣政策(零利率及量化寬鬆)並未刺激消費及企業支出,經濟增長未受刺激,通脹並未走高——僅資產價格上漲及波幅減弱。第二,金融企業的利率風險管理能力已經較1970年代或1980年代利率期貨廣泛應用之前大幅提升。1999年代及2000年代利率風險管理改善意味著,若給定的短期利率變動較小,實際對金融企業的盈利並無實質性影響,企業的行為並無改變。第三,互聯網時代為價格帶來前所未有的透明度。消費者可以在購物時輕鬆比較智能手機,這導致定價能力從企業轉移,抑制了通脹壓力。第四,雖然隨著中美貿易戰升級,全球化時代目前或進入反方向,然而,數十年來貿易增長及全球化無疑抑制了消費價格。而我們的一個結論是,每個月低企的通脹刺激政府債券孳息率走低。

德國及日本政府債券的影響

日本央行乃量寬之王。該央行自2013年以來大舉擴大日本政府債券的購債,其錨定孳息率近乎於零。歐洲央行在2008-2009年大蕭條之後最初選擇向金融部門提供緊急流動性貸款,而非購買資產。但此政策在2015年調整,該央行亦轉向量寬,帶動德國國債孳息率走勢與日本國債趨同。

相反,聯儲局早早即啟動量寬及大舉購買資產,但2018年改弦易轍,開始減少資產負債表規模——進行量化緊縮。我們預期聯儲局將於2019年下半年結束對資產負債表的緊縮做法。此外,即便聯儲局的資產負債表已經萎縮,該機構一直十分警惕避免減少長期美國國庫債券的持倉,即使其允許減少短期國庫券及按揭抵押證券持倉。因此,轉向量化緊縮實際對長期國庫券市場並無影響。

然而,環球固定收益市場參與者面臨的現實仍然是,十年期美國國庫券提供的孳息率較德國及日本類似期限的債券高2.2%,而美元、歐元及日圓的匯率風險相對溫和。即使存在少量外匯風險,德國及日本債券市場存在天然靠近美國國庫券孳息率的強大動力。

貿易戰升級及美國股市

中美貿易戰無疑進入新一輪升級的階段。雙方日益陷入對環球經濟增長而言的雙輸局面。近期貿易戰的進展抑制了美國股市的上升勢頭。受貿易戰衝擊之下的股票面臨沽壓,同時防禦性策略則推動高收益股票的買入。不過至少在5月底,尚未出現任何恐慌性拋售。市場一直十分有序,2018年第四季股價的暴跌並未出現。我們的解讀是,股市恰當地消化了受貿易戰升級影響最大的公司相關的風險,而且並未反應衰退即將出現。2018年第四季美國股市下滑近20%的確震懾聯儲局停止逐步加息,並在2019年轉而維持利率政策不變。截至2019年第二季,股市的模式尚不足以支持聯儲局改變政策或減息。

孳息曲線不同尋常

美國國庫券孳息曲線不同尋常。回到2018年10月初股市的頹勢啟動之時,孳息曲線溫和向上,短期孳息率低於長期孳息率。而至2019年5月底,曲線倒轉,隔夜聯邦基金利率(2.40%)顯示短期孳息率高於長期,及從3個月短期國債至5年長期國庫券(2.03%)均如此。然而五年期孳息率處於低位,至於十年期及更長的孳息率,則溫和揚升。

當整個孳息曲線走平或倒轉,歷史走勢顯示往往意味著股票的波幅加劇,未來12至24個月可能出現衰退。市場參與者忽視了孳息曲線的提醒,股市的波幅顯然已經加劇。不過當短期孳息曲線倒轉,而部分長期債券繼續向上伸展時,是否還預示著未來的衰退?

我們的結論是,孳息曲線預示美國及環球經濟增長放緩,但目前預測美國即將出現衰退為時尚早。必須指出,2019年第二季美國實際本地生產總值將於2019年7月底公佈,屆時將標誌著歷史上最長的增長記錄。而失業率仍然低於4%。聯儲局或許十分擔憂,但不足以在短期內減息。

基本預判

  • 聯儲局依賴數據採取行動。
  • 這意味著,它不會因為貿易戰、孳息曲線走平、政府停擺或債務上限危機,以及任何其他理由而判斷經濟疲軟。
  • 這意味著,只有當未來幾個月通脹持續低於1%,或者出現衰退聯儲局才會減息。
  • 倘若通脹低於1%及/或出現衰退,聯儲局亦不會減息0.25%,我們預計會在一或兩次聯邦公開審查委員會(FOMC)會議上即全速降至1%,或者在計劃外的緊急FOMC會議上大舉減息。加息時採納的逐步提升將不適用於減息。

 

免責聲明

期貨與掉期交易具有虧損的風險,因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為杠桿投資,由於只需要具備某合約市值壹定百分比的資金就可進行交易,所以損失可能會超出最初為某壹期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此,交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利,所以該等資金中僅有壹部分可投入某筆交易。

本資料中所含信息與任何資料不得被視作在任何司法管轄區買入或賣出金融工具、提供金融建議、創建交易平臺、促進或吸收存款、或提供任何其它金融産品或任何類型金融服務的要約或邀請。本資料中所含信息僅供參考,並非爲了提供建議,且不應被解釋爲建議。本資料並未考慮到您的目標、財務狀況或需要。您根據本資料采取行動前,應當獲得這當的專業建議。

本資料中所含信息均如實提供,不含任何類型的擔保,無論是明示或暗示。芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔責任。本資料也可能會包含或涉及到未經芝商所或其管理人員、員工或代理設計、驗證或測試的信息。芝商所不對該等信息承擔任何責任,也不認可其信息的準確性或完整性。芝商所對該等信息或向您提供的超級鏈接並不擔保不會侵犯到第三方權利。如果本[資料類型]含有外部網站的鏈接,芝商所並不對任何第三方或其提供的服務及/或產品予以認可、推薦、同意、保證或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的註冊商標。地球標誌、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的註冊商標。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的註冊商標。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的註冊商標。此商標未經所有者書面批准不得修改、複製、儲存在可檢索系統里、傳遞、複印、發佈或以其它方式使用。

Dow Jones是道瓊斯公司的註冊商標。所有其它註冊商標為其各自所有者的產權。

所有關於規則與細節之事項均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX規則,並可被其替代。在所有涉及合約規格的情況裏,均應參考當前的規則。

CME、CBOT及NYMEX均分別在新加坡註冊爲註冊的認可市場運營商以及在香港特區註冊爲認可的自動化交易服務提供者。除上述內容之外,本資料所含信息並不構成提供任何境外金融工具市場的直接渠道,或《金融工具與交易法》(1948年第25條法律,修訂案)界定之境外金融工具市場交易的清算服務。CME歐洲交易所股份有限公司註冊及受權的服務並不含蓋以任何形式在亞洲任何管轄區內(包括香港、新加坡及日本)提供金融服務。芝商所實體在中華人民共和國或台灣概無註冊、獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務。本資料在韓國及澳大利亞境內根據《金融投資服務與資本市場法》第9條第5款及相關規則、《2001年企業法》(澳洲聯邦)及相關規則的規定,將發佈受眾僅限於“職業投資者”;其發行應受到相應限制。

作者介紹

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。其擁有超過35年於金融服務領域之豐富經驗,特別集中於中央銀行、投資研究及投資組合管理。為此,Blu亦擔任芝商所涉及全球經濟狀況事宜的發言人。

查閱更多有關Blu Putnam,芝商所董事總經理兼首席經濟學家撰寫之報告。 

美國國庫券

我們的利率產品涵蓋整個美元計值的孳息曲線,包括最廣泛追踪之美國利率基準的期貨及期權:歐洲美元、美國國庫券、30天聯邦基金及利率掉期。

開始交易