印度盧比在4月大選前面臨重大風險

中國人民幣和印度盧比從容渡過去年新興市場的動盪,相形之下,巴西雷亞爾和俄羅斯盧布另兩個金磚四國成員的貨幣略顯狼狽。印度貨幣2018年相對平穩,但4月的大選過後,盧比可能面臨更為嚴峻的挑戰。

圖1:盧比在2018年新興市場動盪期間表現出色

印度上次大選是在2014年4月,盧比在選舉前的幾個月內對美元升值20%,對歐元升值大約15%,原因是市場預測印度人民黨(BJP)將大獲全勝。事實上,2014年大選的結果極為成功。總理莫迪(Narendra Modi)的印度人民黨在議會下院的席位從116席增加到282席,比多數席位還要多10個。加上盟友,印度人民黨的多數席位總共為64個。事實上,這是1984年以來首次有政黨取得絕對多數席位。

貨幣市場選前的樂觀情緒並非空穴來風,原因是政府有望對土地法律、稅務和勞動市場進行根本改革,使印度取得與中國在20世紀90年代和21世紀10年代相媲美的經濟增長。然而,貨幣市場的樂觀情緒在民調之後只持續了大概一個月。此後,盧比對美元貶值大約20%。盧比還對人民幣貶值大約12%,但對雷亞爾和盧布之類的商品貨幣分別升值大約30%和40%。與巴西和俄羅斯不同,中國和印度不依賴商品出口,因此原物料價格的波動對其影響較小。事實上,油價下跌對印度有利,因為可以減少對燃油補助的需求,騰出資金用於其它重點預算事項。

到目前為止,莫迪的經濟改革成果可以說喜憂參半。好的一面是,莫迪開放了眾多行業允許外國直接投資,包括基礎設施。2017年,他還成功頒佈商品與服務稅,將由17種稅項組成的繁雜稅制精簡為一種。印度的行政結構以複雜著稱,他在簡化行政結構方面也有建樹。

其他改革措施則未取得預期的效果。在遭到抗議後,他領導的政府放棄了一些勞動市場改革。由於土地改革無法通過,他嘗試透過行政命令強制推行,但後來又無奈放棄。然而,真正帶來災難的是廢鈔令,他從未宣傳過這項改革,在實施的時候又顯得過於倉促。廢鈔令試圖一夜之間廢除500和1,000面值的盧比,強行將不規範的現金經濟體系推進到銀行體系。這項改革雖然暫時拖慢增長速度,但對經濟的影響並非毀滅性。廢鈔令的主要代價是政治代價。事實證明,小企業主對這項改革怨聲載道,而他們正是支持他的核心力量,而且這項改革還被指責對大型企業和富人有利,加劇社會不平等。 

圖2:莫迪執政時期印度的增長並非特別出色

印度人民黨的民調支持率滑坡(圖3)。到目前為止,除了一項調查之外,所有調查都顯示該黨2019年贏得的席位仍然多於其他各黨,但自從推出廢鈔令後,幾乎沒有民調顯示印度人民黨會贏得絕對多數席位。因此,如果選舉結果不出意外,印度將面臨懸峙議會的局面,並有可能組建聯合政府。對盧比而言,萬幸的是如今的情況有別於2014年,因為市場所抱期望並不高。

圖3:2019年選舉結果不明朗

調查日期

調查機構/來源

莫迪聯盟

國大黨聯盟

其他

領先

結果

2019年2月

VDP Associates

242

148

144

94

懸峙國會

2019年1月

Times Now-VMR

252

147

144

105

懸峙國會

2019年1月

Deccan Herald

160-175

180-200

160-180

40-5

懸峙國會

2019年1月

ABP News -Cvoter

233

167

143

66

懸峙國會

2019年1月

India Today -Karvy

237

166

140

67

懸峙國會

2019年1月

VDP Associates

225

167

150

58

懸峙國會

2018年12月

India Today

257

146

140

111

懸峙國會

2018年12月

ABP News - C Voter

247

171

125

76

懸峙國會

2018年12月

India TV - CNX

281

124

138

157

9

2018年11月

ABP News - C Voter

261

119

163

142

懸峙國會

2018年10月

ABP News-CSDS

276

112

155

164

4

2018年8月

India Today- Karvy

281

122

140

159

9

2018年4月

ABP News-CSDS

274

164

105

110

2

2018年1月

Republic-CVoter

335

89

119

246

63

2018年1月

India Today

309

102

132

207

37

2017年8月

India Today

349

75

119

276

77

2017年1月

India Today

370

60

123

310

98

2016年8月

India Today

304

94

145

210

32

2016年2月

India Today

286

110

147

176

14

2015年8月

India Today

288

81

174

207

16

2014年4月至5月

大選結果

336

60

113

276

64

但是,貨幣交易者對莫迪所抱期望不高,並不表示選舉結果不會帶來重大風險。例如,如果莫迪出乎市場的預料,再次贏得絕對多數席位,該國貨幣可能反彈,因為他可以藉機完成第一屆任期內未竟的改革。本文的美國和英國讀者應該記得,雷根(Reagan)和柴契爾(Thatcher)有一些最大的成就是第二屆任期上取得的。 

另一種極端情況是國大黨取得絕對多數席位,1月只有一項較為特殊的民調顯示有這種可能性。這意味著選民希望推翻莫迪的改革,並且可能導致該國貨幣出現短期拋售。

在這兩種極端情況之間,也有一些訊號顯示可能出現懸峙議會。如果印度人民黨只差一點就能取得多數席位,則有可能拼湊一個接受他的經濟政策的聯合政府。這可能導致該國貨幣受抑後反彈。相反,如果莫迪的政黨贏得的席位多於其他政黨,但遠未達到多數席位,則難以組建聯合政府治理國家,可能導致政策癱瘓。這在短期內或許是不利因素。不過,政策癱瘓有時未必是壞事。不作為總勝過亂作為。美國投資者對長期的政策癱瘓早已見怪不怪,而且一樣表現出色(1995-2000年和2011-2016年)。

除了選舉之外,印度的基本面看起來很穩健。與中國和巴西不同,雖然政府債務略高於理想水平,但其整體債務並未上升(圖4)。如果中國在21世紀20年代遇到嚴重問題,印度或許不會受到影響。首先,印度對中國的出口量並不大;其次,如果中國經濟顯著放緩,可能對商品價格造成災難,而作為原物料的重要淨進口國,印度將受益最大。

圖4:與巴西和中國不同,印度沒有債務水平上升的問題

但是,貨幣政策的獨立性值得擔憂。2018年12月10日,印度儲備銀行行長帕特爾(Urjit Patel)做出非常之舉,在三年任期屆滿之前辭職,原因顯然是與莫迪有分歧。據推測,這些分歧與選前貨幣政策的鬆緊度有關。事實上,儘管通脹率溫和上漲(圖5和圖6),但帕特爾的繼任者達斯(Shaktikanta Das)仍在2月初下調利率。這並未在貨幣市場掀起波瀾。即便如此,如果央行似乎不獨立,投資者或許難以接受這種貨幣。對他們來說,投資者似乎將達斯的舉動看作選前的一次非常之舉,而未考慮其長期後果。

圖5:選前下調利率是否出於政治考量?

圖6:既然通脹率上升,為何現在下調利率?

結論:

  • 印度選舉為盧比帶來重大的事件風險。
  • 莫迪贏得絕對多數席位可能導致該國貨幣升值。
  • 如果國大黨勝選,或者莫迪勝選,但遠未達到多數席位,則情況可能較為麻煩。
  • 央行或許出於政治壓力在通脹率上升之際放寬貨幣政策。
  • 在其他方面,印度經濟看似健康,增長穩健,債務水平適度/穩定。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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