若出現此種情況,哪些貨幣將從中受益?

過去八年,美元持續上揚,兌多數其他貨幣顯著上漲。其中獲得三個支撐因素:

  1. 2010年至2016年美國財政狀況改善。
  2. 自2016年以來貨幣政策大幅收緊。
  3. 美國增長較歐洲和日本強勁,尤其2011-13年以及自2017年以來更甚。

2017年支撐美元三個因素中的第一個因素被削弱,當時美國預算赤字自2016年的佔本地生產總值的2.2%擴大至2019年中期的4.7%。此外,儘管最近實施保護主義措施,但美國貿易逆差已經擴闊,自佔本地生產總值的2.5%上升至3.0%。而“雙赤字”則自佔本地生產總值的4.7%上升至7.7%。

過去三十年,通常雙赤字下降伴隨美元走強——往往滯後1至2年。同時,赤字擴闊往往伴隨美元的大幅走弱,但滯後時間短得多(圖1)。  這一次,美元抵禦了大幅的拋售,主因是聯儲局的緊縮政策以及2018年實施的減稅措施促進經濟增長。

圖1:美元指數經常跟隨雙赤字。

聯儲局在2018年大舉加息四次,令2015年底開始的加息週期總次數達9次。其他央行均未像聯儲局一般平凡地提高利率。雖然加拿大央行和英國央行已嘗試加息,但多數其他央行,包括歐洲央行(ECB)、瑞士央行(SNB)和日本央行(BOJ)紛紛維持寬鬆的貨幣政策(圖2)。部分央行如澳洲儲備銀行(RBA)和中國人民銀行(PBOC)則持續積極放寬貨幣政策。 

圖2:聯儲局獨樹一幟地大幅收緊政策。

市場現時預期聯儲局明年減息達四次(圖3),但至目前為止,聯儲局本身並未承諾採取如此猛烈的政策行動,只是對減息持開放態度。儘管如此,除非利率預期發生巨變,否則美國貨幣政策很可能不再是未來一年美元的支持因素。 

圖3:聯邦基金現時預期明年減息75-100個基點。

此外,對美國經濟增長放緩的擔憂是固定收益市場預期聯儲局政策出現重大調整的主因。至目前為止,經濟放緩的證據喜憂參半,但美國領先/同步和領先/滯後指標的比率表明,美國的經濟增長速度趨於減慢(圖4)。若美國的擴張速度放緩,則將大幅縮小美國經濟與已經陷入困境的歐洲和日本經濟之間的增長差距。

圖4:領先指標預示經濟即將放緩。

最後,對於做多美元的投資者而言,最擔憂的問題是聯儲局或會在太長時間內將利率維持過高,以至於經濟下滑,隨後需要恢復到接近零的利率。在經濟衰退期間,美國預算赤字增長規模平均約為本地生產總值的4%——但是貿易赤字通常略微縮小。在此種情況下,美元將面臨接近零的利率、龐大的雙赤字(主要來自預算方面),以及與世界其他地區並無差距的增長。

若美元於2020年代遭遇另一次長達十年的熊市(類似2002年到2011年),誰將從中受益?哪種貨幣最有可能借勢走高?

以下是我們對美元走弱的潛在“受益者”的排名(之所以對受益者加上引號,是因為強勢貨幣未必對經濟有利)。

  1. 英鎊(GBP):英鎊兌美元和歐元價格偏低,主因是英國脫歐帶來不確定性。交易者擔憂的最壞情況是:倘若無協議退出歐盟,英鎊在2019年10月31日左右崩盤。雖然並非不可能,但長遠而言,即使是在最壞的情況下,亦不存在無協議脫歐。倘若英國在沒有達成協議的情況下脫離歐盟,很可能會在接下來的幾年中達成一項類似前首相文翠珊所磋商的協議,而英鎊有望強勢反彈。更何況英國仍可能會在達成協議的情況下脫離歐盟,在這種情況下,英鎊兌美元和歐元的價格可能飆升。此外英國亦可能再次延長談判期,甚至可能在2020年舉行第二輪公投。雖然短期內或不利於英鎊,但可能形成重大反彈——取決於延期或第二次公投的最終結果。
  2. 瑞士法郎(CHF):瑞士央行(SNB)已經盡一切努力防止瑞郎飆升,例如透過出售瑞郎購買外國(主要是歐元區)資產以大幅擴大其資產負債表,甚至將存款利率降至-1%,以阻止外國投資者購買和持有瑞士的貨幣。問題在於:若隨著美元走弱,瑞郎再次開始急速攀高,瑞士央行到底如何應對?將存款利率降為-2%甚至-5%?負存款利率相當於對國內銀行系統以及持有此類存款的外國投資者徵稅,而瑞士銀行的表現本就差強人意。在放寬貨幣政策和故意限制貨幣價值方面,瑞士幾乎窮途末路。因此,無論瑞士央行樂意與否,弱美元均可能導致瑞郎飆升。
  3. 日圓(JPY):日本銀行與瑞士央行的情況基本相似,僅具體方面有所不同。日本央行同樣實施負利率,並且在過去十年中透過大規模量化寬鬆(QE)計畫故意令日圓貶值,使其資產負債表接近本地生產總值的100%——對於日本的經濟規模而言,相當於歐洲央行的2倍以上,及接近聯儲局的4倍。由於通脹幾乎沒有增長及經濟增長停滯不前,日本顯然不希望日圓走強。但貨幣市場並不受央行控制,而有其自身的規律。
  4. 歐元(EUR):考慮到通脹停留在1%附近,比美國和英國低一整個百分點,因此相比日本,歐元區更不希望貨幣走強,但結果或許不盡人意。歐洲央行的存款利率為-0.40%,這等於每年對銀行徵收75億歐元的稅收。銀行系統無疑倍受衝擊,而儘管利率極低,但獲得信貸卻異常困難。此外,負存款利率的主要支持者、擔任八年歐洲央行行長的德拉吉將於10月份卸任,而繼任者可能自相矛盾地同時通過提高利率和取消對銀行徵稅的負存款利率來放鬆貨幣環境。最後,歐洲央行已經將資產負債表擴大至佔本地生產總值的40%以上,因此在實施進一步量化寬鬆措施方面受到掣肘。可能阻止歐元兌美元升值的因素是政治失靈。由於歐洲設有共同貨幣但無共同的財政政策,歐洲甚至難稱得上有主權債券市場。實質上,歐洲擁有的為市政債券市場,各國在該市場可能出現違約。此外,政治體系在不同級別的政府(國家與歐盟)之間以及成員國自身的政治體系內部高度分散。無論如何,不得排除歐元升值的可能性。
  5. 北歐國家:挪威克朗(NOK)和瑞典克朗(SEK)最可能跟隨歐元走勢,當然漲幅或不及瑞郎或英鎊。瑞典需應付地產泡沫,而挪威貨幣在一定程度上跟隨油價變化,但總體可能與歐元一致。
  6. 印度盧比:印度盧比同樣可能表現領先。印度為服務型經濟,經濟繼續快速增長。與中國不同,其債務較低;與巴西和俄羅斯亦不同,它是商品進口國。此外,印度相對於世界其他地區存在重大的正利差。
  7. 中國人民幣:有區於英鎊、瑞郎、日圓甚至歐元,人民幣兌美元未必會大幅升值。未來十年,中國的勞工人口可能出現負增長,且農村城鎮化將放緩。此外中國面臨沉重的債務負擔。當從美元的角度分析人民幣時,確實會不時波動(通常較為平穩)。但實質上,人民幣與美元緊密關聯,倘若美元在2020年代期間大幅下挫,人民幣可能會隨之下跌。當中國經濟增長顯著放緩時,人民幣可能貶值;反之當中國經濟增長反彈時,則會升值。
  8. 澳洲和加拿大:澳洲人和加拿大人都已負債累累,並且至少於某些市場上存在房地產泡沫。此外,兩者均為自然資源的主要出口國,其中大部分針對中國。澳洲的貨幣尤其可能岌岌可危:兩個主要出口產品——鐵礦石和煤炭的前途未卜。自1994年以來,鐵礦石供應增加三倍,而中國購買佔全球三分之二的供應,其中包括幾乎所有的澳洲出口。而大量購買鐵礦石的原因為,中國從極低的生活水平開始實現發展,鮮少可從廢棄汽車和拆除的建築物中回收廢料。但目前許多中國人已經擁有汽車,這種情況將開始改變,中國對鐵礦石的需求或會開始減弱。在煤炭方面,中國在清潔能源領域取得令人矚目的進展,並對風能和太陽能進行了大量投資。中國經濟增長放緩,加之煤炭和鐵礦石需求大幅減少或會抑制澳洲的兩個主要出口產品,導致澳元跌勢超過美元。

結論

  • 隨著赤字擴大、利率下降和增長放緩,美元或會貶值。
  • 由於英國脫歐,英鎊價格或偏低,很可能在長期內反彈。
  • 各央行難以進一步抑制歐元、瑞士法郎和日圓升值。
  • 在新興市場貨幣中,債務水平低且並不依賴商品的印度盧比可能成為贏家。
  • 人民幣或跟隨美元走低。
  • 鐵礦石和煤炭令澳元的未來蒙上陰影。

作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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