加息如何影響不斷增長的預算赤字?

自2016年以來,美國預算赤字已經從佔GDP的2.2%擴大至4.5%。儘管在失業率上升期間赤字擴大不足為奇,但在經濟持續擴張的較後期階段,失業率不斷下滑,赤字依然增長卻十分罕見。

圖1: 失業率創1969年以來的最低水平,但赤字異常龐大。

美國自1983年以來經歷了四次就業的擴張(我們將其界定為失業率下滑),以及三次就業衰退(以失業率上升為特徵)(圖1)。在就業擴張期間,預算赤字一般會萎縮。就業增加意味著有納稅人增多而需要領取政府福利的人減少。因此,1983年1月至1989年3月之間(圖2),1992年7月至2000年12月之間(圖3)以及2003年6月至2007年4月之間(圖4),經濟體的職位增加,赤字萎縮。同樣,本輪2009年11月至2016年年底的就業擴張期間,情況亦是如此。

圖2: 1980年代擴張期間,赤字從佔GDP的5%縮小至2.5%。

圖3:1993年的加稅將赤字佔GDP的5%扭轉為2000年貢獻GDP的2%盈餘。

隨著赤字從2009年末的佔GDP的10%減少至2016年佔GDP的2.2%,短期利率低企,而長期利率下跌。部分原因在於財政方面的支持微弱,聯儲局負重前行,竭力促使經濟復甦。2011年,預算萎縮大幅限制了支出的增長,而在2012年末,一系列於2001年、2003年及2009年實施的減稅措施到期,導致稅收於2013年1月1日飆升。在強大的財政阻力影響下,聯儲局只能持續擴張,實施極低的短期利率。此外,隨著赤字減少,30年期債券孳息從2009年和2010年的4.0-4.7%減少至2016年的2.2-3.2%。短期及長期利率低企,刺激經濟增長並抵銷財政緊縮影響。

圖4: 2003-2007擴張期間,赤字從佔GDP的4%縮小至1%。

現時的情況則恰恰相反,減稅措施實施而政府支出飆升,財政政策促進經濟增長。隨著赤字大幅飆升,利率普遍走高(圖5)。財政政策舒緩貨幣政策刺激經濟的負擔,利率走高。然而,利率走高卻對財政赤字進一步擴張造成威脅。隨著美國短期及長期債券紛紛到期,他們需要以更高的利率重新發行,推高赤字。因此,寬鬆的財政政策正不斷擴大赤字,讓利率走高,反過來進一步擴大預算赤字。

圖5: 2010年-2016年期間赤字萎縮,利率下滑。而這些趨勢於2017年逆轉。

鑑於赤字如此龐大,如果經濟轉而下行,將會發生什麼情況?考慮聯儲局可能無心之下過分收緊政策,增加2020年或2021年的經濟下滑風險,這一問題尤其值得思考。在過去就業市場的八次下滑中,赤字平均擴張4%,範圍則介乎1.2%至9.2%(圖6)。

圖6:衰退增加了赤字。

Budget Surplus/(Deficit) Before and After Recessions
Employment Recession Before After Change
1957-58 0.9% -2.4% -3.3%
1960-61 0.1% -1.2% -1.3%
1969-70 0.3% -2.0% -2.3%
1974-75 -0.4% -3.9% -3.5%
1979-82 -1.5% -5.7% -4.2%
1989-92 -2.6% -5.0% -2.4%
2001-03 2.4% -3.0% -5.4%
2007-09 -1.0% -10.2% -9.2%
Average -0.2% -4.2% -4.0%

Source: https://www.thebalance.com/us-deficit-by-year-3306306 for date prior to 1983;
Post-1983, Bloomberg Professional (FDDSSD and GDP Cur$)

倘若經濟的確下滑,預算赤字可能輕鬆從當前佔GDP的4.5%擴張至8-10%。這可能使得財政刺激措施較2008年和2009年更為困難。當衰退開始時,赤字僅佔GDP的1%。如果2020年或2021年開始衰退,赤字甚至在經濟真正下滑之前即接近GDP的5%。

在1980年代及1990年代初,對抗赤字問題成為優先考慮的重大政治議題。1986年的稅收改革對營收的影響中性,並非減稅。 1985年的Gramm-Rudman-Hollings赤字削減法案限制了支出的增長。

美國預算赤字缺乏削減動力或許源自歷史教訓。1990年及1993年的增稅被證明是執政黨的政治災難,而2013年一系列的減稅到期。選民不會對削減赤字的黨派產生好感,反而會因為增稅而利用投票進行懲罰。因此,未來預算赤字可能繼續增加,最終將累及美元,抑制私營部門的投資及增長。 

目前,期權市場似乎並不擔憂財政政策的方向。即使最近波幅急升,美國國債期權亦接近記錄低位(圖7)。鑑於美國的財政前景和股市及債市波幅可能增加(孳息走高),國債期權的交易者在面臨財政及市場風險增加的情況下還能不為所動嗎?

圖7: 期權市場似乎並不擔憂 美國的財政政策。


 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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