穀物:仲夏反彈變成秋季夢魘

在過去五年猶如時鐘一般精準,玉米在春天和初夏反彈,之後於5月30日至7月15日達到頂峰。小麥同樣經歷了仲夏反彈,2015年、2017年、2018年和今年特別顯著。就小麥而言,高峰出現於6月底至8月初。在每一個案例中,這些反彈都與對北美種植狀況和生長季節的擔憂有關。今年尤其如此,美國中西部的天氣特別惡劣,大面積的洪水延后了種植。

然而,在每種情況下,玉米和小麥的價格均會隨著種植季節的推移而下跌,而且種植面積和產量並不像人們擔心的那樣惡劣,正如8月12日的作物報告和隨後的5%單日玉米和小麥價格跌幅所表明的那樣。作物報告顯示,某些地區的作物受到嚴重的局部損害——南達科他州東南部和明尼蘇達州西南部、伊利諾伊州北部和俄亥俄州東北部的部分地區。其他地區的產量則較平穩,愛荷華州北部、堪薩斯州和內布拉斯加州部分地區的產量甚至更高。

玉米無法維持夏季漲勢,這與黑海地區和南美洲的產量激增密不可分,該等地區的全球生產成本正日益得到確定。於過去的十年裏,南美的玉米出口量從相當於全球玉米產量的2%增加到大約5.5%,與美國競爭。與此同時,黑海地區已從基本上只生產國內供應的玉米轉變為出口相當於全球玉米產量的3%(圖1)。

圖1:南美和黑海玉米出口量正在飆升

Little surprise then that corn prices track both the Brazilian real (BRL) and Russian ruble (RUB) (Figures 2 and 3).  When those currencies fell versus the US dollar in 2014 and 2015, it lowered their marginal cost of production from a USD perspective. That marginal cost of production appears to serve as a soft floor – the price below which supply will likely be taken off the market. Increased corn exports from South America and the Black Sea region also diversify global production and make the markets less reactive to inclement weather in the Midwestern United States. 

圖2:玉米價格緊跟巴西雷亞爾。

由於黑海的出口使北美的出口相形見絀(占全球產量的7%對3%——圖4),小麥的全球種植區也日益多樣化。因此,小麥價格大體上與俄羅斯盧布持平(圖5)。其他貨幣如加拿大和澳元亦發揮了一定的影響,這兩種貨幣都跟踪商品價格(以及雷亞爾和盧布),對美元下滑,導致美國種植業者處於競爭劣勢。

這正是貿易戰挫傷美國玉米和小麥種植業者之處。儘管他們不像大豆種植業者一般受到中美貿易爭端的直接影響,但緊張局勢的陞級正推動美元走高,人民幣走低。隨著人民幣下跌,巴西雷亞爾和俄羅斯盧布被拉下,或會令玉米和小麥價格降低(圖6)。儘管巴西和俄羅斯的養老金改革推動了巴西雷亞爾和俄羅斯盧布的發展,但兩國現在都徘徊於經濟衰退的邊緣。由此,貿易戰的陞級預示著玉米和小麥種植業者與大豆生產商的情况相同,四面楚歌。

圖3:玉米也愈來愈多地與俄羅斯盧布的命運聯系在一起。

圖4:黑海小麥出口現在已高於來自美國和其他地區的小麥出口。

圖5:隨著俄羅斯種植業者設定邊際成本,小麥價格越來越追隨盧布走勢。

圖6:不斷陞級的貿易戰可能會進一步削弱人民幣匯率,使人民幣匯率下跌,並導致BRL、RUB、玉米和小麥伴隨。

特別有趣的是,期權市場對玉米和小麥最新走勢的判斷徹底看走了眼。兩個市場都大幅向上傾斜:價外(OTM)看漲期權比OTM看跌期權要貴得多。交易者們預計,與下跌相比,極端上漲的可能性更大(圖7)。

圖7:在8月12日拋售之前,玉米、小麥的期權呈正偏態。

正如我們在過去的研究中所指出的,玉米和小麥的OTM看漲期權幾乎總是較OTM看跌期權貴,儘管沒有證據表明這兩個市場每天與下跌相比實際經歷了更多的極端上漲。種植區更大多樣化、南美和黑海產量激增以及美中貿易戰陞級的潜在危害進一步引發對農業期權價格持續上行偏斜(或“風險逆轉”)的質疑。

結論

  • 玉米和小麥市場連續五個夏季未能維持反彈。
  • 事實證明,每次對美國種植和生長季節的擔憂都被誇大。
  • 黑海地區和南美洲的玉米產量日益占主導地位。
  • 小麥生產日益集中在黑海地區。
  • 作物出口更加多樣化使北美氣候對價格的影響變小。
  • 貿易戰可能會削弱人民幣匯率,並拉低巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、玉米和小麥價格。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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