黃金:等待下一個牛市

  • 11 Sep 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

在金價從2002年每安士280美元勁升至2011年的1,900美元後,對其投資者來說過去七年是個乏善可陳的時期。黃金在同期九年的漲勢緊貼美元在2002至2011年的熊市。此外,黃金投資者預期美國聯儲局在危機後的量化寬鬆(QE)計劃會引發高通脹,但此尚未實現。迄今我們只能說,量化寬鬆沒有任何影響,尤其是對消費物價通脹。

黃金熊市恰逢美元牛市、量化寬鬆結束和聯儲局緊縮週期,而黃金開採供應增加亦對金價無助。事實上,黃金與彭博美元指數的負相關關係仍然強烈(圖1)。雖然黃金與聯邦基金期貨的負相關性已有減弱,但預期利率上升對黃金來說並非好消息。

圖1:黃金與美元存在一貫且強烈的負相關關係。

因此,黃金投資者面對的最大問題是,美元牛市會持續多久?聯儲局緊縮週期會走多遠?解答這些相互交錯問題的答案對確定下一個黃金牛市何時開始有重要啟示。 

圖2:黃金與聯邦基金期貨的相關性較過去走弱,但仍是負關係。

貨幣政策和財政政策正將美元拉向相反方向。相對世界其他國家,美國貨幣政策緊縮並且越來越緊。聯儲局已經七次加息,而且幾乎肯定會在九月第八次加息(聯邦公開市場委員會(FOMC)將於9月25日/26日開會)。此外,FOMC對其成員的未來利率預測調查「點陣圖」顯示,在2018年12月至2020年底期間會再加息六次。沒有其他央行會跟從類似的加息軌跡。加拿大銀行和英倫銀行現時每年加息一次或最多兩次。儘管歐洲央行和日本央行可能會在2020年結束前停止其量化寬鬆計劃,但他們在未來數年不大可能加息。更緊縮的美國貨幣政策使美元兌換大多數其他貨幣和黃金走高,而黃金因無利息成為弊端,不利持有。

相反,美國財政政策正越趨寬鬆,而大多數其他國家正繼續減少赤字。自2016年底以來,美國財政財政預算赤字已從2%的本地生產總值(GDP)擴大到4%(圖3)。通常情況下,美國預算和貿易赤字擴大會不利美元(圖4)而支持黃金。

圖3:美國赤字正擴大,而歐洲(和其他大多數國家)赤字正收縮。

圖4:所有其他條件不變的話,赤字擴大通常對美元利空。

2017年12月減稅和2018年3月開支增加對美元利空,並有一段時間支撐黃金,然而美國財政政策似乎處於穩定軌道。在(最早)11月中期選舉之後,才有可能對稅收和開支進一步立法,而更大可能要在2020年下屆總統大選後才會立法。美國聯儲局持續緊縮政策似乎引發了新興市場貨幣危機冒起(圖5),因此,在過去六個月內只有貨幣政策一直是推動美元走高的動力。

圖5:新興市場貨幣崩潰意味美元會上升。

雖然目前貨幣和財政政策可能處於拉鋸狀態,但不會永遠持續。聯儲局最終將停止緊縮政策,這會使投資者關注美國擴大的財政赤字,因此僅是這一點就可能對美元利空而對黃金利多。此外,如果聯儲局加息太多導致經濟衰退,聯儲局不單要停止加息,並須匆忙放寬貨幣政策。此外,當經濟陷入衰退時,預算赤字通常會暴升,平均增幅為GDP的4%,可能會將赤字從現時GDP的4%擴大到8%。更大財政赤字結合寬鬆貨幣政策將毒害美元,並可能成為黃金投資者的天賜之物。 

因此,只要聯儲局繼續收緊貨幣政策,黃金會更大可能繼續承受下行壓力,尤其是若果新興市場貨幣危機擴大至更多國家,使美元走高。然而,如果聯儲局緊縮過度,會迫使央行要扭轉局面並放鬆政策,此可能會使市場對黃金極為看漲。仔細觀察聯儲局的點陣圖預測找出蛛絲馬跡,了解未來貨幣政策的走向。

最後還有中國和貿易戰的問題。到目前為止,貿易戰一直使市場看好美元,而且對黃金來說可能相對並非好消息。通常情況下,外國貨幣對美國加徵關稅的反應會是拋售,而正如我們所見,強美元對黃金來說是壞消息。然而,若美中貿易爭端引發中國經濟增長放緩,最終可能利空全球所有商品,除了:黃金。中國的GDP增長率與黃金價格呈負相關關係:中國經濟增長上升通常對黃金利空,而增長放緩往往使黃金看漲(圖6)。

圖6:中國經濟增長上升往往對黃金利空。

中國經濟增長受到高債務水平、貿易不明朗和幣值被日益高估所負累。若中國經濟增長放緩,可能在某時候不得不將貨幣貶值。如若出現貶值,其時可能會利空黃金。然而,此後果可能使黃金非常樂觀。美元走強可能迫使聯儲局停止收緊貨幣政策,並可能擴大美國貿易逆差,為最終美元疲軟和黃金走強奠定基礎。 

對於黃金投資者來說,聯儲局緊縮政策是個艱難的經歷,但每次美國聯儲局加息,都會增加美國經濟下滑的可能性。相對任何可想像的情況,美國經濟衰退對黃金更為有利。

結論:

  • 過去美元強勢和更緊縮的美國貨幣政策對黃金利空。
  • 政策和財政政策正將美元拉往相反方向。
  • 若聯儲局緊縮過度,美國財政和貨幣政策最終會將美元拉向同一方向──向下。
  • 美國利率下降和美元疲弱可能會使市場對黃金非常看漲,然而這兩種情況並未發生,因此黃金牛市是言之尚早,可能還需一至三年時間。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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