黃金/白銀期權偏度:未來存上行風險?

  • 7 May 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

美國的貨幣政策對貨幣、黃金和白銀期權的偏度產生了強烈影響。在短期利率遠高於零的正常貨幣環境下,投資者往往更擔憂黃金和白銀價格突然上漲而非下跌。因此,對金屬的價外(OTM)認購期權的成本往往比價外認沽期權更高。相反,在長期接近零利率期間,特別是聯儲局量化寬鬆的第二和第三階段,黃金和白銀期權向反方向偏斜:價外認沽期權的成本高於價外認購期權(圖表1和圖表2)。

圖表1:聯儲局貨幣政策可能會影響黃金期權的標準偏度。

圖表2:聯儲局政策亦可能影響白銀期權的偏度。

黃金和白銀期權偏度表現和貨幣政策的關係,與貨幣期權和貨幣政策的關係具有高度的相似性。如我們之前關於該主題的研究所證明(見下文),低利率貨幣一般呈向上偏斜(價外認購期權較價外認沽期權更貴)。對於較高利率的貨幣,情況恰恰相反。鑑於黃金和白銀實際是貨幣,只是從不付息,這亦屬意料之中。特別是黃金幾個世紀以來一直被用作貨幣,即使今天其工業用途亦非常有限。哪怕是發行法定貨幣的中央銀行亦承認黃金的保值作用,從而持有大量黃金儲備。

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由於聯儲局在2007年和2008年實施寬鬆政策,將利率維持在接近零的水平,同時連續三次實施量化寬鬆政策,因此黃金價格從每盎司660美元飆升至1,900美元。白銀表現甚至更好,在其最高峰時從每盎司12美元翻了四倍至48美元。隨著金屬接近峰值,期權偏度變得越來越中性,因為投資者越來越關注下行風險。在2011年9月觸頂後,偏度數年來都為負,因為投資者擔憂聯儲局若結束寬鬆貨幣政策將影響黃金和白銀的前景。

從2009年到2014年,澳元和加元兌美元(USD)亦顯示出格外的負期權偏度。同時,其他貨幣(如日圓和瑞士法郎,其與黃金和白銀一樣,通常兌美元為正向偏斜)開始呈現負或中性偏度。原因很簡單:當美國的利率在2009年接近零,並在此水平維持多年時,美元便成為了融資貨幣。投資者實質上可以在美國市場免費借錢,以為其他地方更有利可圖的持倉提供資金。在金融危機之前,瑞士法郎和日圓是主要的融資貨幣,但隨著美國利率接近零,美元亦成為其中一員。

借入融資貨幣一直具有風險。日圓借款人在1998年10月得到了慘痛教訓,因為知名的美國對沖基金長期資本管理公司平倉,導致日圓兌美元在兩天內飆升15%。瑞士法郎在2011年急遽攀高,並在2015年初再次飆升——使得借入該貨幣的外國投資者陷入困境。從2009年到2014年,外幣、黃金和白銀持有者以及美元借款人的主要風險是聯儲局將收緊政策。事實上,當聯儲局在2013年宣佈縮減量化寬鬆時,隨著美國長期利率飆升(10年期國債孶息率從1.38%上升至3.05%),以及美元兌大多數其他貨幣和黃金及白銀(黃金和白銀以美元計價格下跌)上漲,黃金和白銀價格暴跌。

由於聯儲局政策已經正常化,甚至過度收緊,投資者認為黃金和白銀的風險與日圓和瑞郎期權一樣主要偏向上行,而日圓和瑞郎已經恢復其作為融資貨幣的地位。現時的主要風險是聯儲局可能會降息,和美元可能開始走弱。不過,還有另一個關於黃金和白銀期權偏度的問題:其是否提供了有用的投資信號?事實證明,黃金或白銀期權的偏度大小實際上可能為投資者提供值得注意的訊息——即使是對於那些只交易期貨或實物商品的投資者。

貴金屬期權偏度作為投資訊號

偏度因時而變。除了其長期走勢與美國貨幣政策相關之外,黃金和白銀的偏度還有很多短期起伏,有時這種偏度達到極端水平。那麼,格外的正偏度是表明價格即將走高,抑或表明貴金屬過度上升並即將修正呢?同樣,極度負偏度是表明即將進一步下跌,抑或表明黃金和白銀價格超賣並即將反彈呢?

為回答這些問題,我們將滾動兩年期間的偏度標記為0-100的指數,並將其與後續三個月資金充足的長期期貨持倉的實際收益進行比較(因此沒有前瞻性偏見)。例如,如果白銀期權偏度是前兩年期間向下偏斜最大的偏度,該指數將記為零。如果白銀期權市場在過去兩年期間向上偏斜最大,該指數將標記為100。然後,我們將結果分解為十分位數,並觀察在2008年到2019年初到期前期貨滾動10天再投資的後續三個月表現。

事實證明,期權偏差通常是一個有用的反向操作信號。與前兩年偏度歷史相比,低於平均水平的偏度(價外認沽期權與價外認購期權相比相對昂貴)通常在未來三個月內轉化為高於平均水平的回報。相反,高於平均水平的偏度(與價外認購期權相對於價外認沽期權異常昂貴)通常產生明顯低於平均水平的回報(圖表3和圖表4)。

然而,我們今後應謹慎使用這些訊號。這項研究的結果與時間有關,其反映2008年至2019年4月期間黃金和白銀偏度與黃金和白銀後續價格變動的關係。未來偏度與後續價格變動之間的關係可能與過去十年中的情況迥然不同

圖表3:期權偏度一直是黃金的反向指標。

圖表4:在出現極端負期權偏度後,白銀表現最佳。

結論

  • 黃金和白銀期權偏度隨聯儲局政策而變化。
  • 接近零的利率和量寬政策使黃金和白銀期權向下偏斜。
  • 在更正常的條件下,黃金和白銀期權往往向上偏斜。
  • 自2008年以來,偏度一直是這兩種金屬的良好反向指標。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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