外匯期權偏度概況及其影響

幾乎所有期權市場都天然呈現一定的偏度。例如,股指期貨價外(OTM)看跌期權的價格通常高於價外看漲期權:因為投資者往往更擔心股價驟跌,而非股價暴漲,所以樂於為下行保障支付更高的價格,而非上行保障。在農產品市場,偏度的作用剛好相反。例如,在玉米、大豆和小麥期權市場,價外看漲期權的價格通常高於價外看跌期權。糧食買方擔心作物歉收價格暴漲,相比之下,農場主則不那麼擔心作物豐收價格下跌。

較之股指期權或農產品期權市場,外匯期權市場的情況更為微妙。一般而言,交易者更擔心大多數貨幣對美元(USD)暴跌,而非暴漲。在主流貨幣中,歐元、英鎊、澳元和加元對美元往往為負偏度,也就是說價外看跌期權的價格往往高於價外看漲期權。日圓和瑞士法郎的偏度與之相反。日圓和瑞士法郎看漲期權的價格通常高於價外看跌期權。所有六種貨幣的偏度均因時間而異,主要原因是兩個因素:利率差異和政治風險。 

本文還探討另一個問題:從期權偏度(又稱「風險逆轉」)是否可以看出某種貨幣對美元是升值還是貶值?例如,如果價外看跌期權的價格相對於價外看漲期權變得極高,是否說明某種貨幣有可能對美元暴跌,或者該貨幣可能超賣,即將反彈?我們的分析並非為了明確回答這些問題,而是著眼於提供一些有用的見解。

外匯期權概況

日圓(JPY)和瑞士法郎(CHF)是利率最低的兩種貨幣,價外看漲期權的價格往往高於價外看跌期權。日本和瑞士都以美食、滑雪勝地和超低利率聞名,有時甚至是負利率。這也使日圓和瑞士法郎經常被用來融資。投資者經常用日圓或瑞士法郎拆借資金,然後在利率較高的其他國家出借資金,藉利差(又稱「息差」)獲利。只要累計息差的價值超過這兩種貨幣的相對升值幅度,這種方式便可獲利。但是,投資者在1998年秋及以後的幾次金融危機中已經懂得,當息差交易突然清盤,導致這類融資貨幣價值暴漲時,隨之而來的可能是暴跌。因此,日圓和瑞士法郎價外看漲期權由於為從事此類交易的投資者提供下行保護,其價格往往高於價外看跌期權。

日圓或瑞士法郎價外看漲期權的價格比價外看跌期權高多少或低多少和此類貨幣與美元之間的利差密切相關(圖1和圖2)。如果和2009年之前一樣,美國利率遠高於日本,則日圓價外看漲期權的價格往往遠高於日圓價外看跌期權。從2009年到2015年,美國利率為零,並與日本利率接近,兩者之間的偏度幾乎消失。從2015年12月起,聯儲局(Fed)開始收緊政策,日圓再次出現正偏度。事實上,在去年秋季股票拋空期間,日圓對美元大幅升值,有些投資者或許感到意外,但資深投資者可能不會,因為1998年10月日圓曾在兩天之內對美元暴漲15%。

圖1:因利率使然,日圓「天然」呈現正偏度,而美元不是

瑞士法郎與之類似。2009年到2015年,瑞士法郎不再是熱門的融資貨幣,甚至一度對美元呈現負偏度。但從2015年起,瑞士央行(SNB)下調利率至負數,而聯儲局此時正積極收緊政策,兩者之間再次出現正偏度。不過,2011年瑞士央行讓瑞士法郎突然貶值,投資者記憶猶新,這或許會壓低瑞士法郎價外看漲期權的價值。即使多年實施負利率和量化寬鬆(QE),瑞士通脹率很少超過0.5%,如果在瑞士央行介入之前再次出現2010年和2011年那樣的恐慌,投資者轉投優質資產,導致瑞士法郎大幅升值,瑞士高度開放的經濟恐怕難以承受。因此,瑞士央行或許會盡力防止貨幣陡然升值,這對以瑞士法郎作為融資貨幣的人來說至少是福音。

圖2:聯儲局的緊縮週期使瑞士法郎恢復正偏度

澳元(AUD)和加元(CAD)的偏度幾乎總是與前兩種貨幣相反。投資者大多數時候更為擔心它們對美元突然貶值,而非突然升值。然而,偏度因利差而異。從2007年到2012年,美國短期利率遠低於澳洲,澳元看跌期權的價格通常遠高於看漲期權。2012年後,利差縮小,最近美元利率更一反常態,有史以來第一次超過澳元利率。自從聯儲局著手收緊政策以來,澳洲聯儲一直放寬政策,澳元期權市場偏度僅小幅下行(圖3)。

加拿大與之大同小異,只不過2015年之前加拿大與美國的利差小於澳洲,並且加元的下行偏度更為溫和。同樣,美元短期利率此時已超過加拿大,加元下行偏度幾乎消失(圖4)。

由於澳洲和加拿大短期利率現在高於美國,投資者不免設想其價外看漲期權的價格可能高於價外看跌期權,呈正偏度。但到目前為止尚未出現這種情況。究其原因,美元仍是全球儲備貨幣,當投資者撤離風險資產,美元往往仍會因為投資者轉投優質資產而受益。當出現這類規避風險/轉換優質資產的情況時,往往不僅股票下跌,商品價格也會下行。商品價格下跌通常對澳元和加元不利,因為這兩個國家都是自然資源出口大國。而且,隨著日圓、瑞士法郎和歐元成為成本更低的融資貨幣,投資者可能不會主動以澳元或加元借入資金,再在其他國家借出。

圖3:澳元偏度與利差大致同步

圖4:最近幾年美國利率上升導致加元偏度趨緩

與另外四國相比,英國和歐元區利率與美國更接近,至少在最近的緊縮週期開始之前是如此。因此,利差並非左右歐元(EUR)和英鎊(GBP)對美元偏度的重要因素。相反,政治是引起看漲期權和看跌期權偏度變化的主要因素。在2014年蘇格蘭獨立公投和2016年英國退歐公投之前,英鎊對美元的負偏度很大。在2011年和2012年歐元區債務危機嚴重期間,歐元顯示出極強的下行偏度,2017年法國總統選舉之前又再次顯示出極強的下行偏度。 

兩種貨幣對美元通常為負偏度,價外看跌期權的價格略高於價外看漲期權(圖5)。這也證明美元作為主要全球儲備貨幣的中堅地位,並且如果投資者轉投優質資產,美元比歐元或英鎊更有可能從中受益。

圖5:歐元和英鎊期權的偏度通常為負數,並且經常受政治因素影響

根據偏度變化做出投資決定

從偏度的變化當中,是否可以找到未來外匯投資的獲利機會?極端的負偏度是否暗含買入或賣出訊號?極端的正偏度又是何種訊號?是說明某種貨幣可能升值,還是已經超買,可能貶值?

為了回答這些問題,我們將連續兩年期間的偏度編為0-100的指數,並與其他貨幣在隨後三個月內對美元的回報率進行比較(因此沒有前視偏差)。例如,如果外匯期權在過去兩年的下行偏度最大,則指數為零。如果外匯期權市場在過去兩年的正偏度最大,則指數為100。然後我們將結果細分到十分位,再來看2008年到2019年初到期日前10天外匯再投資在隨後三個月的表現。

結果較為複雜。對於加元、歐元和英鎊,期權交易者大部分時間可以正確地預測風險。極端的下行偏度往往預示這類貨幣暴跌,英國退歐公投便是最著名的例子。相反,極端的上行偏度往往預示這類貨幣升值(圖6至圖8)。

在我們的測試中,澳元的表現剛好相反。高於平均水準的下行偏度往往是買入訊號(但並非最極端的下行偏度),而高於平均水準的上午偏度往往是賣出訊號(但並非是最極端的上行偏度)(圖9)。

對於瑞士法郎和日圓這兩種低利率的融資貨幣,偏度並不能準確地預示未來回報率(圖10和圖11)。對於瑞士法郎,部分原因可能是期權在2011年剛好處於異常的正偏度,當時瑞士央行限制瑞士法郎對歐元的價格,使其低於應有的水準,令市場大感意外。對於當時做多該國貨幣,希望進一步升值的交易者來說,這個決定導致他們損失慘重。在保持較長時間相對平穩的風險後,當期權市場相對於其近期平均水準達到中性時,瑞士央行突然於2015年1月解除上限,瑞士法郎應聲暴漲,在圖的中部形成一個較大的上行突起部。倘若不是瑞士央行異乎尋常的介入,瑞士法郎的整體結果應該與歐元及英鎊相似。

圖6:當加元/美元期權交易者看空加元時,或許值得留意

圖7:歐元/美元期權(看漲/看跌)偏度與未來回報率大體一致

圖8:英鎊期權交易者在2016年英國退歐公投中判斷正確,下行風險很大

圖9:澳元/美元期權偏度並非未來回報率的穩定指標

圖10:2011年期權交易者看到上行風險,瑞士央行限制瑞士法郎升值,做多者損失慘重

圖11:除極端情況外,期權偏度不能準確預示日圓未來表現

以上結果應謹慎對待。與任何此類分析一樣,以上分析亦對時間敏感,並且不應期望將來也能保持以往的平均關係。不過,即使不買賣期權,外匯交易者在管理其投資組合時亦可考慮期權偏度。而且,當期權偏度出現極端的上行或下行情況時,交易者可能需要格外留意。

結論

  • 與股票或農產品期權不同,外匯期權沒有標準偏度。
  • 在所有其他條件相同的情況下,投資者往往更擔心美元陡然升值,而非暴跌。
  • 外匯期權偏度因利差而異。
  • 歐元和英鎊期權偏度很大程度上受政治因素影響。
  • 期權偏度並非總是能夠準確地預示貨幣將來是升值還是貶值,但在某些情況下或許有用,並且可與影響外匯市場的許多其他因素一起考慮。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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