驅動股票板塊的基本面和金融因素

自2011年3月15日推出E迷你標普精選板塊期貨以來,其表現可分為兩個部分:

  1. 於前3年半時間內,各板塊一致走高,並呈現強烈的正相關。局部板塊的漲幅高於其他板塊,但至2014年底前均全線上漲。
  2. 此後自2014年底以來,各板塊日益分化,其中科技、非必需消費品和醫療保健股表現領先,而能源、工業和材料表現遜色(圖1),各板塊之間的相關性大幅減弱。

圖1:日益偏離:各股票板塊逐漸分化。

哪些因素造成其相對表現?為何於2014年之前幾乎走勢一致,而之後卻出現分化呢?

本文通過定量分析,使用八年的每日數據計算11個精選行業指數中每個與七個基本面和金融因素的敏感度(貝塔值)來回應這些問題。該等因素包括:

  • 短期利率:一年後聯邦基金期貨預期的一日變化。
  • 長期利率:30年期-2年期(通常表示為2Y30Y)孶息曲線斜率的一日變化。
  • 通脹預期:10年期美國平准通脹率一日變化:10年期名義債券孶息-10年期通脹保值證券(TIPS)的孶息率。
  • 股票波幅:標普500指數®期權波幅的VIX指數一日變化。
  • 原油價格:西德州中質原油一日變化。
  • 工業金屬:銅價的一日變化。
  • 美元:彭博美元指數的一日變化。

我們的回歸模型中的因變數為給定E迷你精選行業期貨合約的表現減E迷你標普500指數®期貨的表現。因此,焦點是推動板塊相對於指數的相對表現因素。我們的模型解釋了能源、公用事業和必需消費品股票中約一半的變數相對標普500指數的表現;其解釋了金融服務、通訊服務及房地產股票中三分之一的每日變數,及材料股票四分之一的變數。但在解釋醫療保健、非必需消費品、科技和工業股變數方面更為困難(圖2)。

圖2:宏觀經濟和金融因素解釋了部分板塊的表現領先於其他行業的原因。

短期利率

各股票板塊在2011年至2014年間表現極為相似的原因之一是由於短期利率幾乎沒有變動,因此任何特定板塊均未獲得勝過或劣於大市的動力。隨著投資者開始預期終將到來的聯儲局緊縮政策(於2016年底真正開始),這種情況在2014年底開始發生變化。此後,預計的聯邦利率大幅波動,其中一年期遠期利率預期的波動範圍廣泛,如2019年底接近3%的聯儲局政策利率(於2018年秋季預期),及當前預期明年同期聯儲局多次降息至1.75%左右(圖3)。

圖3:聯邦基金在2014年前發出的信號較弱,此後大幅增強。

各行業對短期利率市場不斷變化的預期表現出截然不同的反應。金融股偏好更高的利率,而其聯邦利率的貝塔值隨著時間的推移而上升。銀行和經紀商在長期近乎零利率的期間遭受損失,而在聯儲局開始實施政策正常化時歡欣鼓舞,並不希望聯儲局很快降息。

公用事業股特別是房地產股的走勢則背道而馳。公用事業股支付高股息,並且其交易有些類似債券:低利率可增加其未來現金流的淨現值;高利率恰恰相反。對房地產而言,低利率鼓勵消費者借貸,提高對房地產的需求;高利率則相反。兩個行業亦傾向於高度槓桿化。必需消費品和通訊服務股與短期利率呈較弱的負相關性,而多數其他行業似乎為中性(圖4)。

如果聯邦基金期貨預期明年再加息100個基點,金融股或會優於標普500指數®7%,(在其他條件相同的情況下)而公用事業和房地產股可能落後10%或以上。

圖4:金融股偏好較高的利率,但這卻不利於公用事業和房地產股。

長期利率

就長期利率而言,情況亦非常相似。為最大限度地減少多重共線性問題,我們以30年期美國國債孶息率減兩年期美國國債孶息率,觀察長期利率與短期利率的息差(圖5)。孶息曲線的扁平化在一定程度上解釋了為什麼在聯儲局開始加息後金融股表現差強人意。一方面,較高的短期利率對銀行和經紀商的利潤有利。另一方面,更平坦的孶息曲線縮小了銀行的長期貸款利潤率。工業企業對孶息曲線斜率表現出較弱的正敏感度:陡峭的孶息曲線預示未來經濟表現強勁;平坦的孶息曲線通常表明相反的情況。

圖5:長期和短期利率合力對金融股造成衝擊。

公用事業、房地產、必需消費品和通訊服務股對孶息曲線走峭反應負面,而對孶息曲線走平反應正面。對於這些公司,較高的長期利率與較高的短期利率一樣不利。近年來,醫療保健股亦開始對孶息曲線呈現出負貝塔值。其他行業似乎對長期利率的相對水平大致中性(圖6)。

圖6:金融股青睞陡峭的孶息曲線;但公用事業和房地產業卻並非如此。

通脹預期

我們使用10年期美國名義國債孶息率與10年期通脹保值債券(TIPS)孶息率之間的利差衡量通脹預期(圖7)。

圖7:自2011年以來,10年期通脹預期介乎1.3%至2.7%之間。

不斷變化的通脹預期亦會對行業的相對表現產生影響。較高的通脹預期通常負面,特別是對公用事業、必需消費品和房地產而言,因為這意味著未來短期利率可能會上升。對於能源和材料股,因果關係則相反。石油和金屬價格上漲導致通脹預期上升,這使得能源和原材料股的持有者受益,以及使通脹保值債券的所有者相對於非通脹保值(名義)債券的所有者受益(圖8)。

圖8:公用事業、必需消費品和房地產股不青睞高通脹。

公用事業、必需消費品和房地產股往往對通脹預期上升表現出負敏感度。就這些股票而言,通脹預期上升預示著未來貨幣政策收緊(或如果未收緊,則長期利率上升)。通脹預期上升100個基點可能會導致公用事業股票相對於該指數下跌達10%,並很可能對房地產和必需消費品股造成下行壓力,但幅度較小。

波幅

股票期權的隱含波幅非常不穩定。2011年政府停擺和美國債務出現威脅違約情況期間波幅劇烈提升,之後,股票期權波幅在大部分時間一直極低。然而自2018年1月以來,局勢已經出現變化,股指期權的隱含波幅已經開始攀高(圖9)。

圖9:經過多年的低迷之後,波動重啟。

各板塊對期權波幅變化的反應差別巨大。一般而言,波幅較低的行業在波幅急升時通常表現較好,包括公共事業、必需消費品、通訊服務及房地產——同樣,這四個行業顯示出對利率走高和通脹預期的負敏感度。這可能是由於當股票市場暴跌和波幅急升時,短期利率往往下跌。相反,波幅下降一般會推動短期利率預期走高。值得注意的是,能源股在波幅急升期間亦往往表現理想。

金融股在2011-13年波幅上升期間的反應為負面——金融危機的記憶仍歷歷在目。不過最近,金融股對波幅急升的反應已經變得更加正面(相對於整個市場而言)。科技股方面情況則恰恰相反:回顧2011年,當時科技股價值被低估,波幅急升似乎並無太大影響。過去四年隨著科技股飆升,該等股票仍不時遭遇大跌,尤其在波幅急升時。在此提醒:  若聯儲局的緊縮貨幣政策像過去一樣導致波幅上升,估值偏高的科技股或在下跌時脆弱不堪(圖10)。

圖10:科技股在波幅急升期間受到的打擊日益嚴重。

油價

毫不意外,油價為精選板塊能源期貨表現較好/較差的主要推動因素。在2011-13年期間,油價的貝塔值大約為0.17——因此,油價上漲10%可能使精選板塊能源期貨勝於標普500指數®大約1.7%。自2014年油價暴跌之後,這種關係已經增強至接近0.30。因此,現時油價變動10%一般會使能源股與整個指數相比上漲或下跌約3%(圖11)。令人好奇的時,能源公司似乎無法或不願意透過對沖消除此風險。

材料股通常亦與原油價格存在輕微的正相關。其它行業在面臨能源價格上漲時均顯示出表現不及指數的輕微趨勢。

圖11:油價上漲對能源股有利,對材料股略為利好,但不利於所有其它股票。

猶如油價上漲對能源公司有利一樣,銅價上漲對於礦業公司股票亦是利好,礦業公司在材料板塊中佔據主導地位。銅價上漲就工業公司同樣為積極的信號——似乎有點自相矛盾,因為工業金屬是工業公司的投入成本之一。相比銅的成本而言,銅對於全球經濟狀態所發出的信號更為重要。銅價上漲預示著全球增長走強,尤其是對於中國和新興市場。就業公司而言,這似乎比任何成本問題都來得重要。 

同樣,銅發出的關於全球經濟走向之信號亦會對公用事業、醫療保健、必需消費品和房地產股票造成衝擊。增長走強對於這些行業並非利好,因為意味著未來可能加息。

圖12:金屬價格上漲有利於材料和工業股,但不利於利率敏感的行業。

美元

美元(USD)走強通常利空商品價格,就能源和材料股而言亦是如此。強美元對科技公司的影響一般較小。其它行業對美元走勢則顯示出不同及不一致的反應。

美元自2011年以來一直表現強勁,這在一定程度上引致油價和銅價下跌。美國預算赤字不斷擴大、其經濟增長或會放緩以及聯儲局放寬政策的可能性,或令美元在2020年代表現疲軟。若情況如此,則可能緩衝對能源和材料股的負面衝擊。

總結

公用事業、通訊服務、必需消費品和房地產股票往往對短期和長期美國利率走高及可能推動利率走高的任何因素(通脹預期上升、銅價上漲及波幅下跌)作出負面反應。金融服務股的反應則往往與之相反:利率上升帶動表現,並且現時波幅急升愈發有利於這些股票。

能源和材料股通常分別從油價和金屬價格的上漲中受益,而美元走強通常使兩個行業的股票受挫。

科技股一般受自身的因素驅動,並不會受到美元走強的影響,並且在波幅急升期間更易出現極端的下跌(而在波幅較低時通常出現高於平均的價值增長)。

醫療保健股票基本不受我們在此已討論的各種宏觀經濟因素影響,但仍可能受到本報告未覆蓋的政治因素之衝擊,包括醫改措施。在純經濟性的基礎上,醫療保健股可用於分散其它宏觀因素的影響,無論利率上調、美元走軟、通脹預期不斷變化、材料或能源價格如何變化——所有人都需要醫療保健。

非必需消費品股受我們在此已分析的各種經濟和金融因素之影響相對較小。無論利率上調、美元走軟、油價上漲或銅價下跌與否,富人們對此並不關心。他們依然會購買非必需消費品,並且多數人購買時根本不需要信貸。

最後,所有行業在2011年和2014年初之間的走勢都基本相同,因為沒有任何一個宏觀因素發出了強烈的信號:短期利率基本不變;孶息曲線陡峭,能源價格處於高位但靠穩,同時金屬價格和波幅處於低位。2014-16年能源和金屬價格暴跌,後續聯儲局收緊政策以及波幅開始攀升,使得各板塊的走勢大相徑庭。


 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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