歐元命運受意大利主宰?

儘管英國脫歐的風風雨雨讓市場頗受煎熬,然而意大利債券市場的崩潰對歐洲未來的影響可能比英國脫離歐盟更為深遠。最近5月以來的拋售並非意大利債務首次遭遇危機。上一次2009年至2012年之間的價格大跌,一度推動孳息飆升(圖1),並威脅將歐洲拖入泥潭。耐人尋味的是,貨幣期權似乎對潛在的威脅不為所動。

圖1: 意大利孳息處於4年半的高位,遠超過多數其他歐元區國家。

2012年夏季,新當選的歐洲央行行長德拉吉承諾“採取一切措施”防止意大利、西班牙、葡萄牙及愛爾蘭的債務違約。市場信以為真。之後幾年,意大利和西班牙的息差相對核心國家(德國、法國及荷蘭)收窄,因為歐洲央行將利率下調至零,並開啟量寬計劃,最終買入各歐元國家近三分之一的未償債務(希臘除外)。歐洲央行的超寬鬆貨幣政策抵銷了歐元區持續的財政緊縮(圖2),並亡羊補牢幫助歐洲從2008-2012年的雙底衰退中復甦。

然而,理想的狀態未必對所有人如此。一方面意大利債券孳息下跌而財政赤字收縮,另一方面經濟增長停滯,失業率居高不下。此外,意大利公共部門的債務仍然居GDP的134%,遠高於多數歐元區國家。意大利私營部門相對較低的債務似乎無法令投資者安心。無論如何,選民們已經失去耐心,3月份大力支持左翼的五星運動黨及右翼北方聯盟的民粹主義運動。5月份,他們結成聯合政府,隨即威脅同時增加福利支出與減稅,市場應聲下挫。

自3月的選舉以來,歐元美元匯率的走勢與意大利債券期貨亦步亦趨(並與孳息相反)(圖2)。有鑑於此,歐元美元的未來方向或在很大程度上取決於意大利債務市場的命運。如果意大利的聯合政府堅持財政寬鬆,而投資者繼續迴避擴闊的赤字,歐元美元可能進一步加深跌勢。如果政府放棄減稅及增加支出的計劃,則意大利債務及歐元可能反彈。

圖2: 意大利政府可能扼住歐元的喉嚨。

這一次恐怕不再是圓滿結局

上一次意大利遭遇財政困境時,獲得救世主德拉吉的救援。而這一次,歐洲央行已經接近購買債券的極限,德拉吉亦即將屆滿,所以如果債務市場無法反彈,誰人能夠挽救意大利還不明朗。2012年,對於歐洲的每個發行人,歐洲央行尚且有充足的實力購買主權債。之後數年,歐洲央行買入1.8萬億歐元的公共債務,包括3410億歐元的意大利債券。但是,歐洲央行購買任何公眾發行人的未償還債券不得超過三分之一,並且必須購買所有國家與其各自經濟體量成比例的債務。目前歐洲央行已經接近該限額。這是該央行將購買計劃從2015-2017年的每月600-800億歐元下調至2018年前九個月每月300億歐元的原因之一,其計劃2018年第四季度僅購買150億歐元。因此,如果投資者對2009年-2012年的意大利債務規模喪失信心,歐洲央行再次出手援救的能力及意願並不明朗。

可以明確的是,意大利債務市場任何進一步的緊張局勢很可能利空歐元。歐元美元期權市場的漠不關心似乎格外引人注目。現時歐元美元期權價格處於罕見地低位。英鎊(英鎊美元)期權價格受最近英國脫歐談判崩潰的影響略為上漲,但歐元美元期權幾乎不為意大利債務所動(圖3)。或許期權交易者不擔憂意大利債券孳息不斷上升有其合理性。意大利或許能夠恢復秩序,抑或投資者可能認可意大利實施更寬鬆的財政政策。總之,歐元美元波幅突然飆升的條件或已成熟。

圖3: 歐元美元期權交易者基本不為意大利債務市場的拋售所動。

儘管期權波幅的整體水平低企,歐元美元期權斜率的隱含波幅曲線揭示投資者擔憂的方向。並沒有太多交易者擔憂歐元美元突然上漲。除非價格從當前水平上漲3%或以上,價外認購期權實際上較平價期權便宜。相比之下,認沽期權價格持續更高(圖4)。這意味著,期權交易者在一定程度上為歐元美元下跌鋪墊。

圖4: 根據期權市場,歐元美元風險偏向於下行。

結論

  • 在政治及市場風險加劇的情況下,歐元美元期權仍然處於歷史低位。
  • 意大利政府債務市場導致匯率波動增加。
  • 歐元美元認沽期權整體較認購期權昂貴,顯示期權交易者更擔憂歐元下行風險而非上行風險。
  • 如果意大利債務市場持續遭到沽售,歐洲央行或無法再施以援手。

 

免責聲明

期貨與掉期交易具有虧損的風險,因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為杠桿投資,由於只需要具備某合約市值壹定百分比的資金就可進行交易,所以損失可能會超出最初為某壹期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此,交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利,所以該等資金中僅有壹部分可投入某筆交易。

本資料中所含信息與任何資料不得被視作在任何司法管轄區買入或賣出金融工具、提供金融建議、創建交易平臺、促進或吸收存款、或提供任何其它金融産品或任何類型金融服務的要約或邀請。本資料中所含信息僅供參考,並非爲了提供建議,且不應被解釋爲建議。本資料並未考慮到您的目標、財務狀況或需要。您根據本資料采取行動前,應當獲得這當的專業建議。

本資料中所含信息均如實提供,不含任何類型的擔保,無論是明示或暗示。芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔責任。本資料也可能會包含或涉及到未經芝商所或其管理人員、員工或代理設計、驗證或測試的信息。芝商所不對該等信息承擔任何責任,也不認可其信息的準確性或完整性。芝商所對該等信息或向您提供的超級鏈接並不擔保不會侵犯到第三方權利。如果本[資料類型]含有外部網站的鏈接,芝商所並不對任何第三方或其提供的服務及/或產品予以認可、推薦、同意、保證或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的註冊商標。地球標誌、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的註冊商標。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的註冊商標。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的註冊商標。此商標未經所有者書面批准不得修改、複製、儲存在可檢索系統里、傳遞、複印、發佈或以其它方式使用。

Dow Jones是道瓊斯公司的註冊商標。所有其它註冊商標為其各自所有者的產權。

所有關於規則與細節之事項均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX規則,並可被其替代。在所有涉及合約規格的情況裏,均應參考當前的規則。

CME、CBOT及NYMEX均分別在新加坡註冊爲註冊的認可市場運營商以及在香港特區註冊爲認可的自動化交易服務提供者。除上述內容之外,本資料所含信息並不構成提供任何境外金融工具市場的直接渠道,或《金融工具與交易法》(1948年第25條法律,修訂案)界定之境外金融工具市場交易的清算服務。CME歐洲交易所股份有限公司註冊及受權的服務並不含蓋以任何形式在亞洲任何管轄區內(包括香港、新加坡及日本)提供金融服務。芝商所實體在中華人民共和國或台灣概無註冊、獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務。本資料在韓國及澳大利亞境內根據《金融投資服務與資本市場法》第9條第5款及相關規則、《2001年企業法》(澳洲聯邦)及相關規則的規定,將發佈受眾僅限於“職業投資者”;其發行應受到相應限制。

作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

查閱芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland更多報告

對沖歐元

自去年3月份意大利新政府選舉以來,歐元美元匯率的走勢與意大利債券期貨亦步亦趨(並與孳息相反)。但聯合政府計劃減稅並增加支出,可能導致赤字擴闊並影響歐元。利用外匯期貨和期權,保護您的投資組合。

開始對沖