歐洲復甦之路取決於財政政策

歐元區的經濟擴張已經出現疲態。製造業連續四個月萎縮——但並未達到令人擔憂的速度,表明經濟尚未衰退。服務業繼續擴張,但速度遠低於2017年和2018年。除法國之外,歐洲在政治上仍處於分裂狀態,其中大多數國家都處於脆弱的聯盟之下。最近的歐盟選舉並不明朗,其中民族主義和反親歐黨派以及親歐自由主義者勢力增強,取代傳統的中右翼和中左翼政黨。 

圖1:滯後但亦改善:歐元區失業率達2008年以來最低水平。

有鑑於此,歐洲的積極因素很容易被忽視:失業率觸及11年低點(圖1),以及與美國和英國不同,歐元區經濟正在去槓桿化。歐洲的債務比率(公共+私人)已從2015年佔本地生產總值的265%的峰值下降到去年年底的247%(圖2)。於同一時期,美國債務總額從佔本地生產總值的248%微升至250%,而英國債務從佔本地生產總值的252%上升至257%。 

圖2:與美國和英國不同,歐元區債務水平正在下降。

五個歐元區國家的債務減少尤其令人印象深刻:愛爾蘭、葡萄牙、西班牙(圖3)、奧地利和德國(圖4)。另外,比利時、芬蘭、希臘、意大利和荷蘭的債務比率亦紛紛下跌,儘管速度較慢。法國債務水平在過去兩年期間趨於穩定(圖5和圖6)。 

圖3:愛爾蘭、葡萄牙和西班牙正在實現最令人印象深刻的去槓桿化。

理論上,極低利率加上債務比率下滑意味著財政刺激或可嘗試。問題在於錯誤的國家正嘗試使用財政刺激。雖然意大利的整體債務水平低於歐元區平均水平(拜家庭和公司債務極低所賜),但其政府債務仍很高,為本地生產總值的132%。因此,如果政府削減稅收和增加支出,意大利過去12個月危在旦夕的債券市場可能已經崩潰。儘管如此,意大利似乎正在進行重大的稅制改革,而債券市場似乎泰然自若。

圖4:德國和奧地利的債務水平可謂過低,或實施大量刺激措施。

德國為最適合部署財政刺激措施的國家,但尚未這樣做。儘管德國的公共債務在2018年期間從佔本地生產總值的65%下降到61%,並且很可能在2019年前六個月繼續下滑,但其並未暗示進行任何減稅或額外基礎設施支出。可想而知,德國政府既然能夠以負息率借入長達15年的資金,他們可能熱衷於翻修該國老化的基礎設施,並可能將其30%的公司稅調整至接近23%的經合組織平均水平。倘若德國希望吸引支持英國脫歐的企業,則亦可能考慮削減個人所得稅稅率。

圖5:比利時和芬蘭的債務水平正在下降,而法國的債務趨於穩定。

圖6:希臘、意大利和荷蘭亦在去槓桿化。

這麼一天果真可能到來。德國總理默克爾的CDU / CSU聯盟黨及其初級聯盟夥伴德國社會民主黨(SDP)均在投票中淪陷(圖7)。他們在當地和歐盟選舉中表現十分惡劣。贏回民望的最快方式可能是促進政府在綠色能源、道路和鐵路等領域的投資。此外,據我們所知,並無任何政客因為削減稅率而變得不受歡迎。由於下一次選舉定於2021年10月24日或之前,德國的執政聯盟尚有28個月的時間弄清楚如何從選舉失敗中拯救自己。政府預算盈餘佔本地生產總值的2%,長達15年的負借貸成本,基礎設施老化和稅收競爭力不強——這難道不是他們逆轉選舉困境的良藥配方?

圖7:CDU / CSU / SPD聯盟中是否會有人提議減稅或增加支出?

由於德國佔歐元區本地生產總值的30%,因此任何財政寬鬆政策均會產生有利影響,且該影響範圍將遠超出其國界。即使德國在民粹主義運動的壓力下不改變其財政立場,其他歐洲政府也可能會自行探索。單獨而言,其中並無一國會有德國這般的影響力,但總體而言歐洲或會從十年受限制的政府支出增長轉變為更加正常的公共投資增長速度。隨著經濟復甦,亦可能會削減稅率。

歐洲央行:可以通過加息來放寬貨幣政策嗎?

令人驚訝的是,經過在2014年至2017年期間將其資產負債表從本地生產總值的20%擴大至40%以及經過五年的負存款利率之後,歐洲央行一直未能將歐元區的核心通脹提高到1%以上(圖8)。事實上,核心通脹在16年內一直未超過2%的目標。

圖8:歐元區核心通脹已經低於目標15年。

若歐元區經濟真的陷入衰退,很難想像歐洲央行還能如何應對。也許他們可能採取的一個步驟是最違反直覺的一個步驟:加息。若歐洲央行僅將其-0.40%的存款利率調回零而避免大幅提高其0%的貸款利率,則將取消對歐元區銀行每年75億歐元的稅收。若對銀行存入歐洲央行之款項徵稅真能鼓勵信貸創造和加快經濟增長,債務比率就應該不會下降,而增長率可能甚高於目前水平。

歐洲央行行長德拉吉似乎不希望在10月離職前放棄其負利率實驗。或許幾個月後,德拉吉的繼任者將嘗試史上最離奇的貨幣寬鬆政策:加息。 

即使在美國,於2015年底和2016年的前幾次加息並未對增長造成任何損害,並且因能夠更正常地運作短期貨幣市場而甚至可能有利於經濟。當歐元區擺脫負利率時,情況可能亦是如此。 

結論

  • 與美國和英國不同,歐洲繼續去槓桿化。
  • 德國和其他國家可能傾向於財政寬鬆政策。
  • 歐洲央行已窮途末路。
  • 負利率導致歐元區銀行每年損失75億歐元。
  • 上調歐洲央行利率實際上可以放寬貨幣政策。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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