股票期權偏度:總是波瀾不驚

股指期權的走勢在整個期權市場相對明確。根據數據及我們所知,股指期權價外認購期權成本絕不會超過價外認沽期權——這表示對市場下跌的擔憂超過上漲之可能。對於關注股市的投資者而言,這一點屬於意料之中。 最大的市場走勢,比如1929年、1987年和2008年均為同一個方向:下跌。股市在飆升之後往往會大跌,而在較長的牛市則不會出現,後者通常更為有序。估值的增長緩慢,但可能突然下跌。

股指期權的下行偏度並不統一。在整固期間,下行偏度或較平均水平更為極端,而在長牛之後,偶爾會均勻地平衡(圖1)。

圖1: 極端下行風險為股市普遍特徵。

鑑於偏度(亦稱為“風險逆轉”)在不同的時間並不一致,投資者可能懷疑它是否是一個有效的投資信號,正如國債、某些貨幣對、能源和貴金屬市場那樣。例如,極端的負偏度是否預示即將進一步下跌?或是股市超賣、即將反彈的跡象?低於平均水平的下行偏度是否是股市即將進一步反彈,或者超買、更容易整固的跡象?

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為回答這些問題,我們在兩年的滾動期間以0-100的比例編制了偏度指數,並與之後三個月融資充分的期貨長倉的實際支付進行比較(避免預見性的偏見)。 例如,若納斯達克100期權偏度在過去兩年期間向下偏斜最大,則指數的讀數是0;若納斯達克100期權負偏度相比過去兩年的情況偏斜最小,則指數的讀數是100。然後我們將結果劃分為十分位數,並考察從2008年到2019年初,在到期之前展期10天的再投資期貨於之後三個月的表現。 

與國債走勢和期權偏度顯示的方向一致或能源及貴金屬市場的期權偏度給出強烈的反向信號不同,股票的期權偏度在過去十年中並不能真切地發出太多信號(圖2和3)。 實際上,只有有限的證據顯示,當期權偏度最接近兩年平均線時納斯達克100指數表現最好,而偏離極限時表現較差。

圖2:當期權偏度相對平均時,納斯達克100表現最佳。

圖3:當偏度為平均至平均水平以下時,標普500®表現最佳。

相對疲弱的信號應加以明辨。結果取決於時間,界定期權偏度和後續股市回報的關係未來可能與以往相比截然不同。 

但是我們仍然禁不住思考,為什麼這些信號對其他資產類別強烈得多(當然亦需受和上文一樣的情況限制),而股指期權給出的投資信號卻如此不一致? 答案是資本市場似乎遵守的是其自身的海森堡不確定原則:因觀察而促成改變。從1986年VIX指數初始推出以來(1993年變成了現時的計算方法),股指期權一直被學術界、投資者和金融媒體廣泛討論和研究。 所以,無論是波幅水平抑或價外期權的偏度,可能會迅速融入到市場定價中。相比之下,學術界、投資者和金融媒體傳統上並不關注商品、國債和貨幣的期權。 因此這些市場可能無法像股市那樣高效納入可用的偏度資訊。即使股指期權偏度和隨後投資回報之間的關係非常模糊,但投資經理仍可能將其作為投資氣氛和持倉的一個指標。

結論

  • 股指期權(意料之中)偏度始終傾向下行。
  • 股指期權的下行偏度隨時間變化而不同。
  • 偏度與未來股票投資回報的關係一直十分模糊。
  • 股指期權偏度仍然可以作為一個衡量投資氣氛和持倉的指標。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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