六個訊號預示股票牛市頹勢

到9月中旬,聯儲局(Fed)已二度降息,貿易戰似無升級之虞,那斯達克(NASDAQ)和標普500 (S&P 500®)指數回升,距記錄高位僅幾個百分點之遙(圖1)。然而,透過表面風光,已擴張11年的股票牛市前景並不樂觀。公司盈利追不上股價。信用利差開始擴大,波動率正在上升。而且,市場上漲集中於少數板塊,小型股表現欠佳。總而言之,牛市已露疲態,但不會戛然而止。

圖1:牛市從十多年前的2009年3月9日開始

值得慶幸的是,市場上漲多久並無時間限制,僅憑牛市已持續十年半,還不足以斷言它已走到盡頭(雖然可能確實已近尾聲)。不過,有幾個警訊可能預示好景不再。這包括:

  • 公司盈利下降
  • 上漲僅限於大型股
  • 信用利差擴大
  • 股指期權隱含波動率上升

公司盈利下降

前兩次牛市有兩個階段。第一階段很直觀:公司盈利上升,股價水漲船高。第二階段較複雜:公司盈利開始下降,但股價仍然上漲。在20世紀90年代,第一階段持續到1997年,最後三年才進入第二階段,牛市至此再無規律可循。在下一次牛市中,第一階段從2003年持續到2006年初,然後第二階段從2006年中持續到2007年10月的頂峰(圖2)。

圖2:公司盈利登頂往往遠早於股價

在本次牛市中,第一階段從2009年持續到2014年。此後,公司盈利(以美元計)似處於第一階段和第二階段之間的過渡期。公司盈利並未大幅下降,但多年停滯不前,且略顯下降之勢,即使股價暴漲亦無濟於事。然而從2014年底開始,以佔GDP的百分比計,公司盈利驟降,因為雖然標普500指數逼近2000年以來的歷史高位(以佔GDP的百分比計),但名義GDP增長速度遠超公司盈利(圖3)。

圖3:公司盈利自2014年以來驟降

鑑於減稅已經結束,勞工市場相當繁榮,並且短期利率由零轉為正數,公司盈利或許面臨進一步的下行壓力。不過,前兩次牛市證明一個簡單的事實,雖然另一輪熊市早晚注定到來,但公司盈利下降未必預示股價很快就會步其後塵。然而,盈利下降和股價上漲預示本輪上漲已近尾聲,投資者需要考慮如何對沖風險和尋求安全投資,以防不測。

上漲集中於大型股

在20世紀80年代和90年代的牛市期間,小型股初期領漲,與之前衰退期間的表現如出一轍。但是,隨著擴張走向成熟,小型股撞牆不前,大型股轉而領先。在2001年的衰退期間,小型股和以往歷次市場動盪期間一樣再次領跑。2003至2007年牛市的特別之處在於小型股持續領跑(2005至2007年擴張趨於頂峰時除外),並一直延續到2013年,也就是說在目前的牛市也曾領跑四年。自2013年起,大型股開始領跑,尤其是在過去兩年(圖4)。雖然這並不表示牛市就此劃上句號,但卻是另一個值得留意的因素,即便有些以偏概全,仍能從中窺見目前牛市由盛轉衰的訊號。

圖4:大型股領跑往往是牛市轉衰的訊號

股票板塊開始分化

標普500指數分為11個主要板塊:非必需消費品、必需消費品、能源、金融、醫療保健、工業、IT、原物料、電信、公用事業和房地產。在熊市期間,所有板塊或多或少都會下跌(受益於利率下調,公用事業板塊除外)。同理,在牛市早期階段,所有板塊隨升勢水漲船高。板塊間的相關性仍然明顯。但隨著牛市成熟,相關性開始減弱。許多板塊開始落後,與其他板塊漸行漸遠,同時漲勢越來越集中於少數幾個板塊。在20世紀90年代及目前的漲勢中,科技股成為主導。投資者抬高其看好的行業的股價,以致於公司盈利追不上股價,眼見少數幾個板塊佔盡風光,往往心生失望。終於,有些投資者擔心其看好的公司無法實現盈利目標,開始賣出股票。於是熊市開始。

從2009年到2012年期間,目前牛市各板塊間的相關性極高,隨後一直保持適度的相關性到2015年。到2018年市場登頂之時,相關性降至2001年以來的最低位,此時市場已跌去50%。即便如此,市場板塊間的相關性仍可當作一個片面指標。股市在1993年也曾暴跌,1994年主要是橫盤整理,隨後1995年至2000年市場暴漲。此外,內部相關性圖景自2018年第4季以來顯著改善,但主要是因為多數板塊當季跳水。板塊復甦參差不齊,主要集中在三個板塊:IT、醫療保健和非必需消費品(圖5)。

圖5:行業板塊間相關性減弱有時是問題預警

信用利差擴大

信貸是經濟命脈。當企業、個人和政府可輕鬆拆借資金時,經濟幾乎必然會擴張。相反,當信貸枯竭,經濟往往會走下坡路,股市最終也難倖免。在20世紀90年代和2003-2007年的牛市期間,信用利差早在股市登頂之前便開始擴大,這是明確的警告信號,可惜股票投資者多年來視而不見,等他們發覺時為時已晚,經濟已陷入衰退,股價暴跌(圖6和圖7)。

圖6:信用利差在2000年股市登頂之前兩年多開始擴大

在目前的股票升市期間,信用利差曾兩次顯著擴大,一次是在2011年國會與白宮發生預算爭議前後,另一次是在2015年。2015年信用利差擴大與商品價格暴跌相呼應。2014年末至2016年初,原油價格從每桶100美元跌至26美元,導致能源板塊價差顯著擴大,但整體復甦或股市並未偏離方向。原油產量當時約佔美國GDP的1.5%,產量價值跌至0.5%。能源板塊真正遭遇重創,裁員四起,資本投資銳減,但對其餘98.5%的板塊而言,能源價格下跌不啻於福音。

圖7:信用利差在股市2007年10月登頂之前約一年開始擴大

2018年10月,信用利差再次開始擴大。高收益債券相對於美國國庫券的價差低位一路上升(圖8)。到目前為止,高收益債券價差未曾顯著擴大,但如果相對於美國國庫券的價差到了6-7%,則需要留意。2000年和2007年,似乎正是這個位置的價差引起失業、經濟低迷和熊市。

圖8:信用利差在本輪股票牛市尚未真正擴大

信用利差本身在很大程度上受貨幣政策驅動。寬鬆的貨幣政策往往造成信用利差縮小/收緊的環境。緊縮的貨幣政策最終導致信用利差擴大。信用利差亦能影響貨幣政策:價差縮小最終促使聯儲局收緊政策,而價差擴大往往迫使聯儲局放寬政策。

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波動率指數(VIX)與信用利差

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波動率上升

與信用利差一樣,波動率似乎跟隨貨幣政策呈週期性變動。另外,與信用利差擴大的情況很相似,股票期權成本上升(隱含波動率上升)往往預示股票最終出現熊市。整體而言,股指期權市場有兩種狀態:低波動率狀態(1993-1996年、2004-2006年和2011-2018年),多見於經濟擴張和股票牛市的中期階段。另一個是高波動率狀態(1989-1991年、1997-2003年和2007-2011年),出現在牛市結束和隨後的股票熊市/經濟衰退期間。

在低波動率狀態下,標普500指數期權的平均隱含波動率通常為12-14%左右,隱含波動率的範圍一般為8.5%以上,偶爾市場拋售期間可能在25%-29%或30%-35%。在聯儲局收緊政策/收益率曲線趨平後,股市通常處於高波動率狀態,此時股指期權的平均波動率為23-28%左右,下限為17-20%,且經常飆升至40-50%區間,偶爾還會更高。投資者需要注意的是,低波動率狀態轉為高波動率狀態往往早在股市登頂之前便已完成。這意味著,隨著股票牛市走向尾聲,其波動率往往上升,且更無規律,即使股價繼續上升亦不例外。

例如,波動率指數(VIX)在1997年開始上升(圖9),但股市直到2000年才登頂。2007年,兩者的間隔時間短得多。儘管如此,波動率在2007年2月開始上升,大約八個月後股市才登頂(圖10)。

圖9:隱含波動率在2000年股市登頂前三年多開始上升

目前投資者需要回答的問題是,我們是否已經處於股票期權波動率上升的模式?2018年1月波動率大幅上升後,從未回到先前的低位,或許預示2018年第4季出現劇烈調整。自2018年年初以來,股票期權波動率的低位一路上升。

圖10:波動率在2007年股市登頂之前八個月觸底

牛市臨近尾聲時,即使信用利差擴大,而股價可能仍然上漲,這個悖論也可以用波動率上升來解釋(圖11)。股票可以看成是公司的多頭看漲期權,行使價為零,無期限/無到期日。隨著波動率上升,其價值也會上升,因此從短期來看,市場波動率上升對股東是利好,因為波動率上升導致期權升值。相反,公司債券可以看成是公司的空頭看跌期權:如果公司經營良好,公司債券持有人可收獲溢價(收回本金和利息),但如果公司遇挫,他們會損失部分或全部資金。因此,不確定性上升會導致公司債券價格下跌和收益率上升,與美國國庫券的收益率差距擴大。

圖11:波動率上升對股票投資者而言是不是又一個警訊?

結論

  • 股指回升,接近記錄高位
  • 但牛市疲態日益明顯
  • 波動率上升,信用利差擴大
  • 公司盈利下降
  • 股票上漲集中在少數板塊
  • 如果股票繼續上漲,波動可能加劇,更容易出現大範圍的劇烈調整

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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