股票:六種方法發現牛市受阻端倪

即使在經歷最近一輪的動盪之後,標普500® 指數仍較2009年的低點上升近三倍。而同期,以科技股為主的納斯達克指數上升近550%(圖1)。繼10年左右的長牛之後,漲勢還能維持多久?

圖1:牛市自近10年前的2009年3月9日開始,假設並未結束。

幸而市場持續上漲並無時限,僅僅因為牛市已經長達10年,並不意味著接近尾聲(儘管可能如此)。但是,六個關鍵警告信號或預示好日子恐怕行將結束。

              這些信號為:

  • 企業盈利下滑。
  • 漲勢縮窄到僅限於大盤股。
  • 股票板塊之間的相關性破裂。
  • 消費者信心較強。
  • 信用利差擴闊。
  • 股指期權隱含波幅上升。

1. 企業盈利下滑

前兩次牛市均經歷兩個階段。第一階段非常直觀:企業盈利上升,股價隨之上升。第二階段則相對隱晦:企業盈利開始下滑,但股價仍然上漲。在20世紀90年代,第一階段一直持續至1997年,而第二階段為本十年的最後三年,且起伏不定。在第二個牛市中,第一階段自2003年起持續至2006年初,第二階段則從2006年中期持續至2007年10月的峰值(圖2)。

本次牛市,第一階段從2009年持續至2014年。然後進入階段1.5——2014年至2018年盈利處於停滯期。能源公司盈利於2015年和2016年下滑,之後反彈。總體而言,除能源外,盈利基本停滯不前。2018年的企業減稅雖然促進盈利上漲,但這屬於一次性的因素。 

圖2:盈利往往早在股市見頂之前即達到峰值。

鑑於減稅已成往事,勞工市場大幅收緊,短期利率亦從零上升至超過2%,而盈利很可能見頂並回落。事實上,對盈利的擔憂為近期股市盤整的主要影響因素。有觀點認為,最近的下跌只不過是長期牛市中的一次逆勢回調。正如之前兩次牛市的情況,盈利下滑這個簡單的事實並不一定意味著股票將很快開始下跌——當然,熊市始終會到來。然而,盈利下滑和股價上漲表明本輪上漲或正步入後期階段,投資者需要考慮,一旦這一刻來臨,如何對沖風險和避險。

2. 漲勢集中在大盤股

在20世紀80年代和90年代的牛市期間,小盤股在上漲初期優於大市,和之前的衰退期表現一致。不過,隨著這些擴張逐漸成熟,小盤股開始停滯不前,大盤股轉而領先。在2001年的衰退期間,小盤股和歷次動盪期間一樣再次領先。但2003-2007年牛市的不同在於小盤股持續勝出(2005-2007年達致擴張高峰除外),並且此趨勢一直持續至2013年——與當前的牛市交疊四年。而自2013年以來,大盤股一直優於大市(至少至最近如此),惟領先幅度有限。只有最近數月,大盤股才真正大幅超越小盤股(圖3)。雖然這並非預示牛市即將結束,但卻是值得留意的另一個因素(並不完美),以確認當前牛市是否出現從中期向後期成熟的跡象。

圖3:大盤股領先往往表明牛市已進入尾聲。

3. 股票板塊開始分化

標普500®指數包括11個主要子行業:非必需消費品、消費必需品、能源、金融、醫療保健、工業、科技、材料、通訊服務、房地產和公用事業。在熊市期間,彼等通常或多或少跟隨下挫(受惠於低利率的公用事業除外)。同樣,在牛市的早期階段,上升浪潮亦往往帶動所有股票齊齊上漲,各行業間的相關性仍然高企。而隨著牛市成熟,此種相關性開始破裂。多個行業開始落後於大市並出現分化,因為漲勢越來越集中於部分精選板塊。例如,在20世紀90年代和當前的漲勢中,科技股佔據主導地位。通常,對於那些認為所選行業股價會上漲,但結果盈利卻無法支撐的投資者來說,表現集中令人失望。最終,部分投資者開始懷疑所投資公司能否達到盈利目標的能力,並拋售股票,於是熊市開始。

當前牛市在2009年至2012年期間出現了極高的行業間相關性,至2015年這一相關性更為溫和。而在2018年市場觸頂時,這些相關性已經跌至2001年以來的最低水平,當時市場開啟了50%的跌幅。當然市場板塊間的相關性指標並不完美。1993年相關性亦下滑,1994年股票主要出現橫盤整理,之後1995年至2000年市場飆升。此外,由於股市在過去數月整固,內部相關性情況已經大幅改善(圖4)。

圖4:行業板塊之間的相關性破裂有時預示或出現問題。

4. 消費者信心較強

作為指標消費者信心甚至超過投資者信心調查。而矛盾的是,消費者信心高企往往對股票表現極為不利。20世紀60年代末和2000年,消費者信心一度升至峰值,隨後數年扣除通貨膨脹因素後股市表現惡劣(圖5)。

圖5:消費者信心重回歷史高位,但矛盾的是,這並非一個好徵兆。

需要注意的是,消費者信心更接近一個長期(五到七年)而非短期指標。例如,信心水平於1997年升至極高水平,但股票直至2000年才見頂。儘管如此,在消費者信心達致峰值後的任何五至七年期間,以該指標衡量股票回報至多為平庸,而且往往為負回報,尤其是按照扣除通貨膨脹因素後基礎來衡量(圖6和圖7)。

這對今天的投資者而言顯然是不利消息。自20世紀90年代末和2000年以來,消費者信心已飆升至歷史高位。雖然這並不一定預示股市已經見頂或在不久的將來回落,但可能表明投資者在之後如七年左右可能獲得較差的回報。 

圖6:歷史上消費者信心最高的時候(往往)回報較低。

圖7:消費者信心與5-7年扣除通貨膨脹因素後回報的相關性最強。

5. 信用利差擴闊

信貸乃經濟命脈。當企業、個人和政府可以輕鬆借貸時,經濟幾乎必然會擴張。相反,當信貸枯竭,經濟乃至股市最終會滑坡。在20世紀90年代的牛市和2003-2007年的上漲中,信用利差早在股市見頂之前便開始擴闊——發出明確的警告信號,多年來卻一直被股票投資者忽視,直到為時已晚且經濟陷入衰退,股價暴跌(圖8和9)。

圖8:信用利差在2000年股市見頂的兩年多前開始擴闊。

在當前股市上漲期間,信用利差曾兩次爆發,一次於2011年——國會和白宮之間的預算糾紛發生時;另一次於2015年——恰逢商品價格暴跌。當油價在2014年年底至2016年年初從100美元/桶跌至26美元/桶時,能源業息差大幅擴闊,但並未影響整體的復甦或股市。當時原油產量約佔美國GDP的1.5%,而產量的價值下滑至0.5%。能源業遭遇真正的經濟損失,並經歷裁員浪潮,資本投資亦大幅萎縮。但對於經濟體的其他98.5%成分而言,能源價格下滑卻是福音。 

圖9:信用利差在2007年10月股市見頂約一年前開始擴闊。

2018年10月,信用利差再次開始擴闊。然而,這次擴闊並沒有預計到近期股價下跌的相關性,因為基本一致。按照歷史標準衡量,信用利差仍然較窄,完全不足以表明經濟即將下滑。一種可能性是股票市場繼續創出新高,而信用利差並沒有觸及新低——或甚至可能進一步擴闊。這將是牛市後期階段的一個警告。

信用利差本身在很大程度上受貨幣政策驅動。寬鬆的貨幣政策往往會造成信用利差收窄/收緊的環境。緊縮的貨幣政策最終會轉化為信用利差的擴闊。信用利差亦對貨幣政策產生影響:息差收窄最終導致聯儲局收緊貨幣政策,而息差擴闊往往會導致聯儲局放寬政策。

圖10:在本輪牛市中,信用利差似乎並未真正擴闊。

6. 波幅上升

與信用利差一樣,波幅似乎跟隨貨幣政策相關的週期變動。而且,與信用利差擴闊的情況非常相似,股票期權成本上升(隱含波幅上升)通常預示最終的熊市出現。整體來看,股指期權市場存在兩個狀態:低波幅狀態(1993-1996年、2004-2006年和2011-2018年),通常與經濟擴張和中期牛市相關;另一個則是高波幅狀態(1989-91年、1997-2003年和2007-2011年),與牛市結束和隨後的熊市/經濟衰退有關。

在低波幅狀態下,標普500指數期權的隱含波幅通常平均約為12-14%,隱含波幅的範圍一般為8.5%,偶爾市場拋售期間可能在20%-30%左右。當股市處於高波動狀態時(一般在聯儲局收緊政策/收益率曲線趨平之後),股指期權平均約為23-28%,最低約為17-20%,且頻繁飆升至40-50%區間乃至更高。對於投資者而言,重要的是從低波動狀態向高波動狀態的轉變往往早在股市見頂之前就已經出現。這意味著,即使股票繼續走高,牛市在行將結束之前往往變得更為波動和反复無常。

例如,VIX指數在1997年開始上升(圖11),但股票市場直至2000年才見頂。於2007年,這個間隔短得多。儘管如此,波幅在2007年2月開始上升——市場見頂的約8個月之前(圖12)。

就投資者而言,這次的問題在於:我們是否已經處於股票期權波幅上升的模式?在2018年1月急速攀高之後,波幅從未回落到之前的低點,或許預示2018年第四季度的大幅整固。 

在20世紀90年代末期(1997年8月和10月,1998年8月至10月)出現多次波幅的飆升。每次市場下跌10-20%,即回升至新的高點——至少在2000年之前如此,當時啟動50%的跌幅,直至2002年才築底。

圖11:在2000年市場見頂的三年多之前隱含波幅開始上升。

圖12:波幅在2007年市場見頂的八個月之前築底。

圖13:波幅上升是否是向股票投資者發出的另一個警告信號?

波幅上升同樣解釋了為何在牛市結束前即使信用利差擴闊,股市仍可能上漲的悖論。股票可以被理解為買入公司的認購期權,其執行價格為零且無限期/無到期。波幅上升會增加其價值——因此市場波幅上升或短期內帶來利好,因為波幅上升增加期權價值。相反,公司債券可以被理解為賣出公司認沽期權:如果進展良好,公司債券的所有者收取其溢價(獲得資金和利息),但倘若公司業務不順,則會損失部分或全部資金。因此,不確定性上升導致公司債券價格下跌及收益率上升——而收益率與美國國債收益率之間的差距擴闊。


 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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